投资不易，别输在退出上

注册制后新上市公司数量快速增长，一批新的产业买家正在带动中国并购市场悄然变化。未来并购整合（或被并购）将成为中国企业成长之路上绕不开的课题。

海外并购历经百年，相关书籍汗牛充栋。虽然中外的时代背景、市场环境和企业文化存在差异，但并购整合背后的商业规律与基于人性的管理思路仍然相通，书中的真知灼见值得中国企业借鉴。

本期分享2022年7月出版的《Exit Path：How to Win the Startup End Game》，一本帮助初创公司成功并购退出的工具书。作者Touraj Parang，是一位连续创业者，创业的四家公司均通过并购退出；也是一名硅谷VC投资人兼初创公司的战略顾问，直接参与了数百起并购交易，帮助大量初创公司并购退出。

1、一场输在退出上的创业之战

开局，一片大好

《Exit Path》作者Touraj于2005年首次创业，成立了Jaxtr，为手机提供免费的互联网通话和短信服务（类似WhatsApp的功能）。在2008年金融危机爆发之前，公司发展势头良好，产品获得无数大奖和好评、注册用户迅速超过1000万，累计获得2000万美元融资，B轮估值达到5000万美元。

危机，顷刻之间

但金融危机爆发后，几乎所有的VC都立即将投资方向从追求快速扩张的烧钱模式调转到关注盈利的现金流模式。一直追求份额扩张尚未形成盈利模式的Jaxtr不仅无法获得新融资还遭遇了Venture Debt债权人的撤资，账上现金只能支撑12个月左右。

创业如空中造飞机，不准备救生伞是可怕的

为了应对危机，作者解雇了三分之一的员工，但只能缓解压力；想通过提高付费用户的转化率实现盈利，但短期内收效甚微。直到账上现金被消耗到只剩6个月时，遭遇关键员工离职，核心团队彻底瓦解，Jaxtr才被迫启动并购退出。但作者此前对并购退出没有任何准备，寻找买家的过程异常艰难，最终公司只能按用户、品牌和知识产权等无形资产估值，作价100万美元出售给另一家初创公司，对于创始团队和投资人来说无异于破产。

成功的并购退出，提前准备，准备，再准备

更让作者崩溃的是，Jaxtr的三家竞争对手，虽然在产品、客户数量、前一轮估值等方面都不如Jaxtr，但均以理想的价格出售给了实力雄厚的产业方，并购价格是Jaxtr的50到400倍。Ribbit以1.05亿元卖给英国电信；GrandCentral以 5000万美元卖给Google；Jajah以2.07亿美元卖给被欧洲电信巨头Telefonica。

为什么相似的公司在并购退出时的境遇（价格和买家）却有天壤之别？作者事后反思，这不能仅归结为时运，根本原因是Jaxtr没有提前规划并购退出，毫无谈判筹码。成功退出的三家竞争对手都早在出售之前就已经与潜在买家建立了信任，拥有了择时和谈判的空间，才看上去如此幸运。

这场惨痛的创业失败经验，让作者意识到要始终把设计并购退出计划作为首要任务，并从后续的成功经验中总结出了一套具有实践意义的并购退出指南。

2、并购退出的新视角

书中第一部分《退出计划的新视角》先帮助创业者转变看待并购退出的错误观念。

只要充分沟通，不用担心投资人不满

投资人有时看起来对并购退出表现负面情绪，主要是担心创业者不够积极进取，更看重短期利益。但根本上投资人与创业者利益高度一致，只要创业者开诚布公、充分沟通，很容易达成积极的共识。

不是放弃“孩子”，而是帮“孩子”实现理想

创业者把公司当做自己的孩子，会有情感上的负担。但好的并购退出并不意味着失败，而是交由新的父母，给予更好的赋能，将团队送上新的征程。这更需要创业者提前计划，选择能帮助团队实现事业使命的战略买家。

提前计划被并购，反而走得更远

有并购退出计划做后备方案，创始人更有勇气放手一搏，坚定执行长期战略。将并购退出纳入到公司战略，还会倒逼创业者逆向思维，重新评估关键战略选择的真实价值和风险（是否有被收购的价值），不会被短期的乐观形势和高涨的资本市场情绪误导。

3、并购退出战略的关键

第二部分《创建并购退出战略》和第三部分《打持久战》手把手教创业者制定自己的并购退出战略，并做好每一步的准备工作。

核心目标：

以对自己最有利的方式出售给理想的买家

达成目标的关键是Who—与潜在收购者的关系，When—把握机会的能力，初创公司需要不断通过这两个关键要素增加自己的谈判筹码。但所有的技巧都建立在企业自身具备竞争力和价值的基础上，不能本末倒置。

Who：

创建理想收购方名单，持续深化信任关系

尽早建立联系，绝大多数成功的并购退出，双方都至少有一年以上的互动联系。尽量扩大潜在买家的范围，为启动并购时增加更多的竞买方。沟通联系的过程是一个隐性的销售过程，需要尽可能了解买方需求，让买家感受到共鸣和并购价值不断提升。

When：

留足时间主动出击，融资时点有利并购

一般而言，有利的融资时点也适合启动并购。融资时点常选择公司有里程碑式进展预期的时候，此时估值会大幅提升，是有利的谈判筹码。潜在的投资方和并购方也存在竞争关系，增加卖方谈判筹码。尤其产业买家，会重点评估初创公司获得融资后对自身潜在的重大不利影响，还可能增强并购意愿。

Instagram，并购退出的最佳实践

Instagram在潜在买家Facebook筹备IPO的关键时刻启动新一轮融资，在5亿美元的报价区间，拒绝了Twitter,接受了红杉资本5000万美元投资；Facebook担心拿到融资后的Instagram短期会对Facebook的IPO不利，长期对主业产生颠覆性影响，在随后一周内以10亿美元完成对Instagram的收购并同意保持其独立运营。Instagram瞄准理想的潜在买家，通过创造竞争性环境为自己争取到了最好的估值和条款。

4、执行交易中的要点

第四部分《掌握短期游戏》详细讲解了开启并购交易后的执行要点，其中聘用专业外部机构是中国企业常常忽视的重要环节。

Dealmaker，不可或缺的角色

在争锋相对的谈判中，有必要让外部机构承担“问题制造者”的责任，让创业者作为“问题解决者”出现。一般收购后创业团队的大多数成员还会为收购方工作一段时间，这样做有利于双方维持良好关系。同时，并购交易过程中变量众多，一些看似微小的失误实则杀伤力巨大，可能会毁掉一个千载难逢的机会。并购经验丰富的外部机构可以有效规避常见“雷区”。书中举了由于没有外部机构斡旋，创始人犯了直接询问报价的常识性错误导致iLike出售失败的反例。

读书小记

过去中国创业公司大多有IPO情结，很少有企业主动选择并购退出。但近期资本市场进入剧烈调整周期，越来越多的创业公司和投资人开始探讨并购退出。《Exit Path》中的案例和观点也为中国企业如何并购退出提供了思路。

“理智与情感的权衡”—中国文化下，创业者的创业情结更重，但如果关系到企业生存，创业者必须调整心态认清现实。“纸上富贵不如落袋为安”—中国的投资人也需要转变思路积极应对资本市场的动荡局面，配合创业公司的并购退出。“被动不如主动”—过去中国企业多因IPO失败、投资人投资期限临近或公司濒临破产而被迫并购退出，容易感受到与作者首次创业相似的挫败感，但如果能主动出击，被并购可能带来的价值更大。“警惕即时满足偏差”—一些企业关注眼前的高估值而忽视了后续风险，过高的估值不仅影响后续融资，也会极大降低并购吸引力，将企业的退路堵死。

来源：晨壹投资，作者FirstredResearch

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