S交易能激活政府投资引导基金吗？

私募股权二级市场（private equity secondary market）在穿越2008年经济危机之后，经历十多年的发展，业已成为成熟金融市场的重要组成部分，而在该市场中进行的私募股权份额交易即通常所说的S交易，有机构将2020年称为中国S交易元年，其里程碑事件为君联资本美元基金与美国Hamilton Lane的美元接续基金的交易。S交易的典型特征是私募股权投资人发生改变，部分时候，基金管理团队也会发生改变，原有基金管理团队所持的投资份额将会转入接续基金，拟退出的投资人或管理团队成员会将所持投资份额变现，接续管理团队成员会被要求将原始投资份额置换成接续基金份额。在此之外，还存在着诸多变种交易，例如新投资人是同一管理人所管理的另一独立基金，此类交易显然会产生明显的利益冲突和合规风险；或者管理人将现有的私募股权投资业务出售给一家由不同私募投资人和管理团队管理的主体，此类交易并不依据接续管理团队的决策，仅是纯粹的基金权益交易。

由于中国的S市场交易起步较晚，往往把私募基金份额二级市场交易统称为S交易，该等交易可能包含私募基金所持标的公司股权转让、私募基金份额转让，以及私募基金和私募基金之间的单一资产或资产组合的交易。如果为有限合伙型基金，私募基金份额转让实际为有限合伙份额转让，表现为入伙或者退伙，私募基金和私募基金之间的交易则是基金所持资产的权益重组交易。如果按交易主导方来分类，前者为LP主导型交易，后者为GP主导型交易。根据交易标的所处的阶段，可以简单分类为早期资产交易、中期资产交易和尾盘资产交易。

S交易当前阶段能够快速发展，以至于从最初的不理解，到现在被视为私募基金重要退出渠道，甚至还被Blackstone、KKR、TR等国际私募机构看做重要的投资组合管理工具，其功能性和价值主要表现在：现有基金到期，投资人有变现需求；投资标的需要追加资金而现有基金并无意愿；管理团队或投资组合策略发生改变，而现有投资人对其并无充足信心；现阶段有更优越的基金权益出售价格；新投资人有信心创造更大价值、在估值上升但收益分配无法兑现的时候尽快锁定收益和回报等等。S交易的结果使得不同利益诉求的资金或管理团队兑现利益，规避单一基金的存续期限制，防止单一资产风险过度集中，通过基金权益重组，实现投资策略的调整和投资领域的聚焦，特别是在IPO市场，接续基金交易能够适当规避Pre-IPO的突击入股规定和减持期限，为部分资产组合搭建境外上市融资渠道。从接续基金管理团队的角度来看，S交易为他们也提供了诸多机会，例如兑现管理收益和超额收益、获得与新投资者合作的机会、获取新GP带来的资本支持，以及基于基金重组交易而进行的资金募集和业绩增长，此类交易往往伴随GP少数权益基金的投资交易行为。

2021年，北京市印发《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》，2022年，上海市印发《关于支持上海股权托管交易中心开展私募股权和创业投资份额转让试点工作的若干意见》以及《国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引（试行）》，以上文件的出台代表北京、上海私募股权投资和创投基金份额转让试点平台的初步设立。文件着重介绍了国资基金份额平台转让、市场化定价和简化审批流程，鼓励各类资管机构参与S基金的设立，上海市对QFLP参与跨境基金份额转让给出特别支持，评估指引的内容并没有超出正常股权类项目评估的基本方法，而且还需重点关注是否与预期退出方式一致、近期融资交易、是否有约定退出条件、收益分配顺序等，我们理解，评估指引依然以基金文件约定退出条件优先，评估工作仅为市场化转让定价提供参考，两地试点的工作重心依然是LP基金份额转让服务，对于更复杂的GP-led重组基金交易和GP少数权益基金份额转让未重点涉及，即便是LP基金份额转让，也仅仅是份额登记、托管等辅助服务，并不具备交易中心价格发现、价格形成等功能。

对极早期阶段的中国S市场，我们需要给予其成长的耐心和信心，但是对于2015年后狂飙突进的万亿私募基金财产集中退出的难题，S市场又蕴含了众多投资人的急切期待，特别是对FOF形式的政府投资引导基金，母基金通过S交易投资其他基金，或者子基金通过S交易转让基金份额完成退出的困难无非是内部审批和交易程序的问题，在投资期或退出期时间充裕的时候，不会成为实质障碍，而交易程序涉及的是否公开转让、评估定价、约定价格退出等也只是风险控制问题，决定引导基金顺利退出的因素还是基金权益价值本身。所以，要真正培育出发达的S交易市场，甚至将S交易发展成为资产组合管理工具，除开配套制度进一步完善外，更重要的是机构投资者的投资组合管理技能的自发进化，因为S交易发展到现在，其个性化和定制化更为突出，其交易流程的完善更需要市场交易主体自发探索建立交易模型，并不断完善信息披露制度和风控管理措施。

影响S交易的因素，直观来看主要有定价因素、接续管理能力、基金管理人超额收益兑现等，但在这些因素之上，个人觉得更重要的是观念因素，只有将一项S交易视作新项目投资，而不是下意识看成是在接盘旧项目，则接续基金价值再创造的功能才会被激发，私募基金面对下一步退出问题时才有解决之道。在国内普遍将S交易当成一种潜在的退出方式时，管理人的精力更多的集中在如何尽快清盘，如何获得短期流动性，对基金与基金之间的重组交易往往关注不多，LP的退出也是在自身主导下尝试以退伙或者股东退资的方式完成，其考虑的问题更多是合伙份额或股权的转让程序、转让价格、回购效力，以及国有资产管理之类的问题。在这样的观念影响下，S市场的买方，无论是口头上宣称的S基金，还是政府引导基金FOF，甚至是对S交易感兴趣的自然人合格投资者，首要关注点还是基金权益的折扣比例，但对权益类资产而言，如果是奔着处理旧项目，盯着打折价的心思，那么必然无法实现各方利益的平衡，因为权益类资产的进一步变现仍然依赖基金项目价值再创造，原始出资人退出所需要的流动性还会进一步抽取基金项目的流动性。一定程度上，定价因素确实是S交易最核心的因素，但是如果没有进一步激发项目价值或实现重组价值的能力，S交易将会集中在LP主导的份额转让上，但此类问题无非是LP退伙或公司股东退出的问题，本身就在成熟的交易框架和法律框架之中，是个老生常谈的问题。当我们把视线拉回到GP主导的S交易时，我们才会围绕基金之间的交易架构设计发现S交易的真正价值，并尝试去破解其中的诸多障碍。

在一项GP主导的接续交易中，通常讲究LP、GP和S交易的买方达成三方共赢，与典型PE基金不同的是，接续基金的交易不仅包括原基金的结束，还包括新基金的继续存在下去，而这个价格的确定无疑是棘手的问题，尤其是在市场下行且基金面临退出难题的时候，买方和卖方会在折价和定价上存在分歧，从而导致交易僵局。在接续基金交易下，无论是单一项目的接续交易，还是部分组合的出售，都是基金权益对应的投资项目价值确认；在S基金设立与募集中，对应的是投资者对优先回报、门槛收益的要求，能否最终兑现同样是依靠投资组合的价值实现。一个明显的事实是，如果原基金管理团队多数成员继续在接续基金中从事组合管理，一方面，其代表原基金的卖方，有出让价格最大化的动机，至少也是使其自身获得最大程度套利，在获得尽可能高的出让价格上，其与原基金拟退出的LP是有一致利益的；另一方面，对买方而言，则想尽可能压低受让价格，并且将交易风险保留在原基金层面，至少也是要求基金卖方覆盖全部风险，如果存在一个相对标准的出售流程，则一定程度能缓解各方冲突，而这其中的关键就是估值定价方法。

对清盘基金而言，接续买家可能会选择NVA估值方法，因为净资产估值是相对审慎的一种估值手段，买家可以根据自己的尽调结论设定交易底价；此外，间接参考报价在部分时候也有一定价值，假如基金在近期曾有一次失败的并购交易，则并购估值可能作为S交易的参考。更为普遍的做法是选择第三方估值机构就交易标的进行估值，以达到监管机构强调的价格公平。上海市出台的《评估管理工作指引》较详细的列举了影响估值的一些典型因素，例如近期融资交易、是否有约定退出条件、收益分配顺序等。在国际市场，一个比较常见且持续增长的趋势是，接续基金的定价会依据少数权益的出售价格确定，以确保定价公允，由此也衍生了并购交易买家筹集资金收购少数股权，以此来影响接续基金的定价。

从量化分析的角度，原基金份额折价往往只是一种错觉，折扣率并不能带来接续基金综合收益的提升，与接续基金存续期价值再创造和管理团队的组合管理能力相比，初始折价的影响因子相对有限，直观地讲，在持有期间的项目价值再创造能力才实际影响折扣的有效性，投资收益水平实质上还是由项目资质本身决定，这也就是如果对北京、上海S交易试点创投基金、政府引导基金LP份额转让短期内期待过高，其结果往往不如预期，何况政府引导基金存在的提前分红、国有资产不流失等标准使得国资基金S份额定价和转让存在诸多困难。从买方角度看，能够做到的是充分有效的尽职调查和切实可行的投后管理策略，至少需要明白原有基金的投资方向和管理目标、项目所在产业领域吸引力、宏观经济带来的机会和挑战、项目融资历史、投资项目为何被GP清盘、管理人和投资组合公司的关系，以及潜在的买家和未来的估值，这直接关系到基金层面的退出收益，以及针对投资组合的优劣势制定有效的投后管理。在此基础上，S基金的投资者需要考虑基金管理人的管理策略、基金是否有望产生超额收益，基金是否接近优先收益门槛，或者基金是否已经产生超额收益，如果基金接近优先收益门槛，GP可以加快出售某些投资组合项目，以超越门槛收益并获得超额收益。同样，S基金买方也希望了解GP的历史记录、接续团队组成和投资策略，这将用于更好地评估团队质量、达到预期退出目标的能力以及在基金无法成立时GP将如何兑现承诺。

对接续基金的管理人而言，需要面对LP的不同动机和需求，LP可能分散于养老金、保险金、高净值人群，其采取的出资方式包括直投、联合投资等，特别地，FOF需要在确定的期限里向其出资人返还投资本金和收益，所以对流动性和期限要求更高，相反，主权财富基金对短期流动性的要求相对较低。基金财产所涉的流动性问题，在多数情况下是投资组合项目公司的流动性问题，尤其是基金财产可能被置入单一项目接续基金且被同一GP管理，对买家而言，确认接续基金管理团队是给原始出资人服务的原班人马对接续基金额外的这段投资期至关重要，部分买家参与S交易正是基于其本身的联合投资人身份。就政府投资引导基金而言，虽然其具备长期资金的性质，但是由于投资方式单一，且在国有资本管理上通常有年度利润考核要求，导致政府引导基金规定了更为严格的分红、回购和提前退出条件，实际不具有长期资本的内核，其作为S基金出资人势必对短期流动性有更高的需求，资金匹配难度较高。

其次，对接续基金交易而言，原基金有明确的投资期和退出期，选择以LP份额S交易的方式退出，基金剩余期限很短，甚至已届清算期，此时出让LP份额并不具备期限价值，以其作为退出渠道成交概率极低，这正是LP主导的S交易并不具备太多吸引力的原因。比较而言，接续基金交易能够使原基金权益置入接续基金，重新激活投资项目估值提升的潜力，在已成交的数起美元基金接续交易中，单一投资项目或投资组合通过基金方面的重组和项目公司股权交易过户，最终打开境外融资上市的渠道，原基金投资人、S基金出资人、接续基金管理团队各方均获得了良好收益回报。

可以确定的是，每一个LP都会设定自己的投资标准、投资策略和收益分配基准，所以，在一项接续交易中，原基金的部分LP可能有主动参与到S基金的意愿，这类LP与那种只想在最高价出售其份额的LP有所不同，他们更关心S交易的定价策略和交易结构。在达成参与S基金的共识后，实际操作中需要继续解决另一个明显的利益冲突，在一项GP主导的接续交易中，交易的有效达成需要通过合伙人会议决议，当LP预知到自己可能会成为潜在的接续基金买方时，在通过该项交易的投票上会面临复杂的利益交换和争夺，这也是接续基金交易谈判复杂处之一。

如前文所述，在基金接续交易中，当原基金的管理团队与接续基金管理团队有较多重合的时候，管理人拥有卖方和买方双重身份，具有将原基金权益出让价格最大化的动机，即便这意味着对接续基金而言更高的交易成本。管理人收益的兑现除其共同参与基金出资形成的份额外，更大一部分是超额收益。该部分可以直观的看做对基金管理人激励，直接影响因素主要包括棘轮超额收益（ratcheted carry）条款和超额收益兑现模式，以及管理人的道德约束。

1、棘轮超额收益（ratcheted carry）

所谓棘轮超额收益（ratcheted carry）是将超额收益的取得标准设定多级门槛，在常规2-20标准下，将初始carry下降一定的百分点，例如下降到10%，然后当投资回报达到出资的2倍时，carry比例上升到20%，当投资回报达到出资额的3倍时，carry比例上升到30%，甚至部分国际私募机构推出“super carry”模式，以此作为对接续基金管理团队的激励，并将GP-led接续基金作为触发管理层激励的流动性事件。

据统计，在国际上，超过四分之三的接续基金选择棘轮超额收益，面对不同的门槛收益，管理层会更关注基金表现，以此获得更多的激励，恰当的时候通过对部分单一项目或投资组合进行处置，以达到最优超额回报。

2、超额收益分配的美国模式和欧洲模式

所谓的超额收益分配美国模式(deal-by-deal),即按照单个项目退出为标志，对超额收益逐笔分配；而欧洲模式（whole-of-fund）即全基金模式，超额收益在基金全部退出后再进行分配。从LP角度，欧洲模式能够保证投资人的本金和优先级收益能够充分兑付，具有更好的保障，但它会因部分项目的表现影响基金的综合投资回报，进而影响到管理人的carry；美国模式会使管理人能及早兑现管理收益，是一种优越的激励措施，但也会刺激管理人过分追求单个项目的表现，一旦部分投资项目失败，还可能引起前期超额收益回退的问题。但从国际数据统计来看，deal-by-deal分配模式下的基金有更好的业绩表现，机构有限合伙人协会（ILPA）最新公布的Model LPA版本优先选择deal-by-deal模式。

可以预期，美国模式能够使基金在到期之前出现在越来越多的S交易中，欧洲模式的基金在全部LP本金收益和优先级回报兑现之前是不能获得超额收益的，所以计算可用于再投资的金额是远少于按单项目退出进行超额收益分配的基金模式的，故单一资产接续基金的在美国模式下能够良好运作，在欧洲模式下就会遇到非常复杂的问题。就国内政府投资引导基金而言，对管理人的超额收益分配主要参考欧洲模式，即便采用了按项目退出的收益分配框架，但是单个项目退出后GP超额收益分配次序处于分配链条的末端，且设定超额收益回退机制，直接抑制了引导基金子基金管理人的积极性，甚至是头部创投机构使用政府引导基金的积极性。

3、GP的道德约束

在GP主导的接续基金中，GP对接续产品可以重新设定权益分配比例，使原基金各方与承继该基金权益资产的投资人重新联合，对GP来说代表着一个管理团队的动态调整的机会，以扩大对新合作伙伴的激励。某种意义上，这类似于将GP置于LP的位置，为那些已经不会对管理公司产生影响的现有合伙人提供调整或套现的机会，GP的多重身份会使其具有开展套利交易的机会，一定程度上可能损害投资人的利益，常规的诸如基金权益资产在同一GP管理的基金之间进行接续交易，以及GP基于获取最优的棘轮超额收益，对部分基金项目的处置不是基于投资人利益最大化的标准等。

如果是欧洲分配模式，在转入接续基金前，管理人希望能兑现部分超额收益，因为通常认为这是由整个基金的业绩产生的，与此项接续交易无关。当然，基金管理人也可以选择更为成熟的工具来达到利益的统一，例如债务工具或者优先股市场，将现有基金的超额收益证券化，或者将GP的承诺代入新的接续基金。当前情况是，很多S基金的投资人会和管理人签订期限内的期权计划，基金经理一旦离职，其预期获得的收益分配会转由未离开的合伙人分配，但如何保障离开的人不同时带走账户上的资金对投资人而言始终是个合规监管障碍，只能寄望于交易各方在博弈过程中寻找新的利益平衡。

在可以预见的将来，GP-led交易将会是S交易的主流，而LP份额主动寻求转让的交易在S市场并不具有价格发现和价格实现的功能，而接续基金交易则将成为GP-led交易中的主导部分，更多的投资人将其看做二级市场的组合管理手段，而不仅仅是传统的退出渠道。政府投资引导基金单纯寄望于通过S市场提升LP份额转让的成交比例具有一定的局限性，特别是在基金存续期有限、投资项目竞争优势不明显的情况下，通过LP份额直接转让既要实现国有资产保值增值，又要实现引导基金优先收益兑现，还要满足转让程序的公开公平势必存在着太多的困难，政府引导基金需要主动参与到GP主导的接续基金交易中，为接续基金创设便利条件，为管理人创设真正的激励条件，真正发挥其长期资金的优势和产业孵化的初衷，而不是异化成国有资本的变相债务投资，将投资项目可能的远期收益作为提前退出和提前分红的交换条件。

而随着GP-led接续基金越来越普遍，接续基金条款也相继进入到LPA协议中，虽然几乎每一项接续交易都有其独特性，无法使其成为标准条款，但是从更远的尺度来看，却能有效减少未来此类交易产生的利益冲突。尤其重要的是，接续基金交易在重大项目中可能会通过复杂的交易结构设计掩盖其下交错的利益同盟和跨境资本流动，故从合规管理角度需要重视GP-led基金管理人对接续基金的运营情况、资产管理规模和经营表现上的信息披露和行为监管。

来源：叶脉中的世界作者：袁钟锐 王嘉欣

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