从IPO案例看PE机构员工搭建平台进行项目跟投的要点
发布者：金融小镇网 发布时间：2022-11-18 17:38:38
金融小镇网11月18日讯：基于各类私募基金组织架构、资金规模、投资风格等维度的差异，实务中PE机构员工跟投模式也相对多样化。总体而言，依据投资路径的不同，跟投模式可以划分为项目跟投和基金跟投。这两种模式各有优劣，因此业界也多有跟投基金如何进行架构的讨论。在实操当中，PE机构员工采用设立跟投平台进行基金跟投的居多。然而笔者在通过IPO案例进行检索之后，PE机构员工设立跟投平台进行项目跟投在实践中也愈发常见，这一模式兼具项目选择上的灵活性和管理上的便捷性。
PE机构员工搭建平台进行项目跟投与基金跟投的差异
基金跟投是指直接或间接持有基金份额的跟投模式，直接持有是指跟投员工直接持有私募基金份额，搭建平台进行基金跟投则是指间接持有的形式，即员工通过跟投平台间接持有私募基金份额，具体架构如下图所示。
区别于基金跟投，项目跟投是指跟投员工在项目公司层面持有相应的权益份额，跟投员工与私募基金平行持有标的公司的权益份额，在实践中项目跟投同样存在直接和间接的区分，搭建平台进行项目跟投则是间接通过跟投平台持有项目公司权益的形式，具体架构如下图所示。
基于上述界定，不妨对搭建平台进行项目跟投的定义进行进一步的明确。搭建平台进行项目跟投是指，跟投员工通过搭建合伙企业等形式的持股平台间接地向标的公司进行持股。这一形式综合了投资路径和是否设立平台两个标准，属于项目跟投下的间接跟投形式，既区别于以自然人身份向标的公司投资的直接型项目投资，又区别于搭建跟投平台认购基金权益份额形式的间接基金跟投。一方面，项目跟投意味着，员工的跟投出资最终归集于投资的标的企业，而非私募基金，跟投员工的持股份额与基金持有的份额彼此平行且相对独立；另一方面，间接跟投意味着，员工的出资是通过持股平台进行汇集再投资到标的公司，实则为间接持有投资标的公司的权益。
从IPO案例检索的情况看，目前上市公司股东中通过搭建平台进行项目跟投的私募基金以券商系、国资系基金居多，这也与其投资标的数量较多、跟投要求更加多样化的现实需求相契合。
PE机构员工搭建平台进行项目跟投的优势
基于定义上的项目跟投和间接跟投的二维性，搭建平台进行项目跟投的优势也可从这两方面出发进行分析。
1、项目选择灵活性高
相较于基金跟投模式，项目跟投最显著的特点在于，跟投项目选择上的灵活性。项目跟投可以让跟投人员更有针对性地进行项目选择，在此情形下，专业机构内不同部门的投资人员只与其参与或负责的投资项目进行绑定，避免陷入为其他不相关投资行为买单的窘境；在这一层面上，项目跟投更加契合跟投方案激励性与约束性相结合的制定初衷。同时，对于不同的投资项目，跟投人员可以根据项目的具体情况，在额度和要求上进行差异化处理，满足实际跟投需求。
2、项目跟投平台设立程序便捷
PE机构员工设立项目跟投平台程序上相当便捷，合伙企业形式的持股平台不存在向他人募集资金的情形，也不存在委托基金管理人进行管理的情形，不需要核对合格投资人要求，因而不需要进行私募基金备案，设立程序上相较基金跟投平台更为便捷。
3、项目跟投平台员工参与范围更广
项目跟投平台其性质上不属于基金跟投平台，不仅没有基金设立上的繁文缛节，其覆盖的参与员工范围也更为广泛。对于基金跟投平台而言，其员工跟投严格要求员工与私募管理人之间已签署劳动合同并缴纳社保，否则跟投员工需要按合格投资人标准执行。而项目跟投平台下的跟投员工范围则更加广泛，其可以是PE机构的关联方员工，不局限于与PE机构签署劳动合同关系的员工，跟投主体范围包括其母公司、兄弟公司、子公司员工；且在跟投标准上，项目跟投平台亦无100万元的起投门槛，因而项目跟投员工参与范围更广，这也为PE机构的跟投主体的设置和安排提供了多样化的选择。
4、管理上的便捷性与税收优惠政策选择的便利性
作为间接跟投，搭建合伙企业平台进行跟投还具有以下几方面的优势。首先，管理上的便捷性。搭建合伙企业平台进行间接跟投方案的优势在于方便管理与调整，如发生员工离职等常见的人事变动情况，而需调整员工所持合伙份额的，基金管理人可直接在持股平台层面上进行内部调整，避免基金层面或投资标的层面频繁变动，在管理上更加易于操作。其次，搭建平台可充分利用税收优惠政策，合伙企业形式的持股平台的设立地可选择具有税收优惠的税收洼地，跟投员工可相应在持股平台所在地缴纳个人所得税，享受当地的优惠政策。最后，相较于员工以自然人身份直接持股投资标的形式，设立持股平台避免了多个自然人持股导致标的公司股权的零散化，对于标的公司而言更具接纳性。
PE机构员工如何跟投的模式考虑
尽管项目跟投机构存在上述优势，但在实践中不少PE机构也反馈员工搭建平台进行项目跟投，将使得员工可以进行选择性投资，无法凝聚员工形成合力为整个基金创造更佳的业绩，这与基金整体效益存在一定的利益冲突。笔者以为，是否选择搭建平台进行项目跟投可以视PE机构的发展阶段进行选择，如果团队成员比较少，比较适合拧成一股绳，基金跟投不失为更有助于基金整体效益提升的选择。如果团队成员已逐步发展为几个相对独立的业务小组，可以考虑采用搭建平台项目跟投的模式，发挥搭建平台进行项目跟投在项目选择灵活、设立便捷、覆盖范围广等方面的优势。
围绕本文的核心议题“搭建平台进行项目跟投”，笔者对近期上市公司中存在设立跟投平台进行项目跟投的有关案例进行了检索（详见表格）。在实践中，搭建平台进行项目跟投，可根据平台形式进一步进行区分为设立普通合伙企业进行项目跟投模式、设立有限合伙企业进行跟投模式。
序号 | 上市公司 | 私募基金 | 跟投平台 | 持股比例 | 备注 |
1. | 上富股份（预披露） | 珠海港湾科睿创业投资有限公司 | 珠海富昆上管理咨询中心（有限合伙） | 科睿创投持股2.9502%、跟投平台富昆上持股0.0719% | 珠海港湾科睿创业投资有限公司的员工跟投平台，国资背景 |
2. | 宏微科技（688711） | 江苏华泰战略新兴产业投资基金（有限合伙） | 南京道丰投资管理中心（普通合伙） | 华泰战投持股6.7822%、南京道丰持股0.2031% | 华泰紫金投资有限责任公司的员工设立的跟投平台，券商背景 |
3. | 乾元浩（预披露） | 中国农业产业发展基金有限公司 | 天津乾信共赢企业管理合伙企业（有限合伙） | 中农基金持股9.24%，乾信共赢持股0.37% | 信达资本管理有限公司的员工跟投平台，国资背景 |
4. | 劲旅环境(001230) | 安徽信安基石产业升级基金合伙企业（有限合伙） | 合肥晟日企业管理合伙企业（普通合伙） | 信安基石持股4.66%，合肥晟日持股0.19% | 安徽信安基石产业的员工跟投平台，国资背景 |
5. | 纬德信息（699171） | 珠海广发信德科技文化产业股权投资基金（有限合伙）、珠海广发信德智能创新升级股权投资基金（有限合伙） | 广远众合（珠海）投资企业（有限合伙） | 信德科技持股2.28%、信德创新持股2.20%，广远众合持股0.23% | 广发信德投资管理有限公司的员工跟投平台，券商背景 |
6. | 芯源微（688937） | 国科瑞祺物联网创业投资有限公司 | 北京国科正道投资中心（有限合伙） | 国科瑞祺持股7.14%、国科正道持股0.25% | 中国科技产业投资管理有限公司的员工跟投平台，国资背景 |
PE机构员工搭建平台项目跟投的监管关注要点
企业上市过程中，对于机构股东中存在私募基金员工跟投平台的拟上市企业，监管部门也会对相关事项进行针对性问询。从已检索到的案例看，监管部门对于私募基金设立跟投平台进行项目跟投的关注主要集中在以下几个方面。
1、跟投平台入股价格合理性问题
拟上市公司 | 上富股份（预披露） |
跟投平台 | 珠海富昆上管理咨询中心（有限合伙） |
监管问询 | 说明上述事项（1）中低价入股股东股份受让价格低于同期其他股东入股价格的原因，是否存在利益输送情形。 |
公司回复 | 上述受让方受让发行人股份的价格低于同期其他股东对发行人增资的价格具有合理性，同时，格力创投及港湾科睿创投作为珠海市国资委下属企业，紫杏共盈、富昆上分别为格力创投、港湾科睿的员工跟投平台，其对上富进行投资进行了评估及备案，不存在利益输送情形。 |
如果PE机构员工持股平台的入股价格与同期其他主体的入股价格存在较大差异，监管部门则会关注其是否存在利益输送的嫌疑，要求上市公司进行充分说明。如在上富股份（预披露）的审核问询中，监管部门关注到包含持股平台在内的部分低价入股股东股份受让价格低于同期其他股东入股价格的原因，问询是否存在利益输送情形。上富股份主要从持股平台履行了相应评估备案程序角度进行论证，不存在利益输送情形。
2、跟投平台备案问题
上市公司 | 宏微科技（688711） |
跟投平台 | 南京道丰投资管理中心（普通合伙） |
监管问询 | 3.4 关于机构股东 请发行人说明：（1）冠亚投资控股有限公司等未完成私募基金备案的机构股东的股权结构及最终权益持有人，说明其无需履行在基金业协会登记或备案手续的具体依据； |
公司回复 | 回复：南京道丰为江苏华泰战略新兴产业投资基金（有限合伙）的执行事务合伙人华泰紫金投资有限责任公司的员工设立的跟投平台， 南京道丰不存在向他人募集资金的情形，也不存在委托基金管理人进行管理的情形， 南京道丰不属于私募投资基金或私募投资基金管理人。 因此，南京道丰无需办理私募基金备案。 |
根据《中华人民共和国证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》等规定，私募基金应当面向合格投资者通过非公开方式对外募集资金。本案例中, 监管部门关注跟投平台在内的部分机构股东未进行私募基金备案的依据。公司回复称合伙企业为券商私募管理人高管人员的投资平台，不存在通过非公开途径募集资金、也不存在委托第三方机构进行资产管理的情形，因此不需要进行私募基金备案。
3、关联关系及其他利益安排问题
上市公司 | 劲旅环境(001230) |
跟投平台 | 合肥晟日企业管理合伙企业（普通合伙） |
监管问询 | 请发行人在招股说明书中充分披露最近一年新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，……新增股东是否存在股份代持情形。 |
公司回复 | 本次新增股东中合肥晟日系信安基石的员工跟投平台，除此之外，新增股东与发行人其他股东、 董事、监事、高级管理人员不存在关联关系， 新增股东与本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员亦不存在关联关系，新增股东不存在股份代持的情形。 |
监管部门还会关注PE机构员工持股平台的股东情况，是否与其他股东存在关联关系、是否存在股份代持情形或其他利益安排。如在劲旅环境的上市问询中，监管部门关注跟投平台在内的新增股东是否与其他股东或公司的董事、监事、高级管理人员存在关联关系，是否存在股份代持的情形。公司回复称，除合肥晟日作为信安基石的员工跟投平台外，不存在其他关联关系，不存在股份代持的情形。
4、一致行动关系问题
上市公司 | 芯源微（688937） |
跟投平台 | 北京国科正道投资中心（有限合伙） |
监管问询 | 国科投资是否控制或对国科瑞祺、国科正道产生重大影响，三者是否存在一致行动关系，所持股份是否应当合并计算并履行相应的承诺事项； |
公司回复 | 国科正道系成立于2013年的有限合伙企业，其合伙人均为国科投资的员工，系国科投资的员工跟投平台。……国科投资、国科瑞祺、国科正道三者存在关联关系……但是结合三者的主体资格、决策机制及对发行人的投后管理情况， 三者不存在一致行动关系，具体原因如下： （1）在主体资格方面，三者相互独立，国科投资并不能控制国科瑞祺、国科正道；（2）在投资入股发行人方面，三者各自履行了内部决策程序；（3）在投后参与发行人公司治理方面，三者各自行使股东权利，没有共同控制或取得发行人控制权的意图、行为或事实，不存在一致行动关系。……据此，国科投资、国科瑞祺、国科正道所持发行人股份不需合并计算。 |
PE机构员工通过搭建平台进行项目跟投，跟投平台与私募基金持有的项目公司股份属于平行关系，在企业上市过程中，监管部门会对其是否存在一致行动关系进行关注，并以此为出发点进一步追问其股份是否应当合并计算并履行相应的锁定承诺。如在本案例中，芯源微从跟投平台的独立性、内部决策和参与发行人公司治理等维度进行论述，强调其各方面的独立性，二者之间不存在一致行动关系，因而各自持有的股份也不需要进行合并计算。
小结
PE机构的员工设立跟投平台进行项目跟投，具有项目选择上的灵活性，能够满足不同项目的实际跟投需要的基础上，起到更好的激励和约束效用；在设立上也更具便捷性，免于基金备案流程；同时项目跟投平台员工参与范围更广，对于员工离职、税收优惠等情境也具有更好的应对方式。因此，对于发展成熟、内部独立分组的PE机构而言，员工搭建平台进行项目跟投的模式具有相对优势。在上市审核过程中，监管部门也会审慎关注PE机构员工持股平台入股价格的合理性、设立程序的合规，以及是否存在特殊利益安排、一致行动关系等问题，相关方应确保在各方面做到合法合规。
来源：基小律
