一个LP的年终回顾：好标的挤不进去，DPI拉不起来

2022年进入尾声，但市场活跃度和声音并未出现明显好转。

然而实际通过调研会发现，无论是项目融资、估值，还是基金DPI，均与大众感知有所偏差，环境并没有想象中的那么糟。同时，随着防疫政策的调整，也预示着一些新的变化。

实际上，大周期下，外部环境只是影响行业下行的一小部分因素。在市场变局和日趋激烈的竞争中，需要每个参与者做好自己手头的事，不失节奏，在充满变量的环境中寻求破局。

LP：市场声音很糟糕，实际却不糟

近三年来，“黑天鹅”事件频繁袭来，新冠疫情的爆发及反复、俄乌冲突以及紧随而来的能源等问题相互叠加，全球经济环境动荡、二级市场股价波动，媒体声音和市场感知多将大环境定为“糟糕”，市场变量和不确定因素显而易见。

从一级市场来看，市场变量凸显，LP诉求在变，GP在变，疫情这几年，双方见面时的话语体系也出现转变。

最明显的变化来自于GP与LP之间的寒暄问候。疫情之前，GP最乐意讲的莫过于基金覆盖的项目中有哪些项目即将过会IPO，基金回报预计可以达到多少倍，接下来准备发新的规模更大的基金，继续重仓这个赛道。

疫情这几年线下见面机会减少，双方沟通时的话语体系也发生转变，见面的交谈不再是以原来冷冰冰的金钱关系来打头，而是先充满人情味的互相问候一句 “您近来可好”。

在充满挑战性的市场环境下，共同的苦难面前，让彼此都有了一定程度上的同理心。

立足表现看本质，在经历一系列黑天鹅事件影响之后，市场环境虽不如前些年乐观，但从实际出发，也并没有想象中的那么糟糕。

通过对在管母基金所间接覆盖的1000多个项目进行减值跟踪记录，经过3年多的跟踪观察，除去已经上市和准备上市的项目，两年内未融资的项目只有10%。

需要注意的是，两年内未融资的项目并非因业务发展不佳而融不到钱。相反有些项目正是因为自身业务步入正轨，有正向现金流，不需要烧钱来发展业务，也就不需要融资。这种因自身造血能力优秀而不需要融资的企业，占上述两年内未融资项目中的一半。

也就是说，如果用是否可以持续获得外部融资来评价企业的当前价值，那么两年内未融资项目中真正存在减值迹象的项目只有一半，也就是占总项目数的5%。

经过调查，存在减值迹象的5%的项目中存在各种问题，包括项目本身出了问题，未来可能连本都难以收回。不过，从行业本身出发，这一点也足以被理解，在投资过程中，必然会存在一些项目投资失败的风险。

上述近1000个项目虽然不能代表整个行业情况，由于涉及多个赛道，依然可以表明一些问题，至少市场并没有想象中那么糟，当然这与母基金合作GP的风险应对能力有很大关系。

从2018年资管新规开始，资本寒冬已经有4个年头，不管是被投项目的CEO们，还是GP们，都有充足的时间思考在极具挑战性的市场环境下如何寻找自己的生存之道，且付诸行动。

事实证明，在充满变量和挑战的环境下，不论是GP还是LP，都有所收获，尤其是持续优化，拒绝躺平的GP。

项目掌舵人也在变通

经过详细跟踪调研，不仅市场环境与大众感知有所偏差，细分赛道估值也与市场声音有所不同，

作为LP中台从业者，在对几个直投半导体项目尽调后，对于今年接触到的项目估值，个人感受项目估值不但没有降，反而稳中有涨。

负责投项目的投资经理们会反复强调当前市场环境不好，但好的投资标的依然是凤毛麟角，挤破脑袋都投不进去。

尤其是遇到处于“风口浪尖”上的项目份额，投资经理们恨不得一天内就走完立项、尽调、投决、签协议乃至打款等所有流程，生怕一不小心份额就没有了。

往往这种项目立项会的场面一点也不比其他项目最终投决会的场面小，项目方融资BP上几十亿的订单张口就来，百亿的估值说要就要。这种火热的气氛丝毫没有萧瑟之意。

与过去相比对于拟投项目的关注点有所调整，现在会更多地关注其公司的实际发展情况能不能撑住这一轮估值，财务尽调报告里实际确认的财务收入与拟投项目当前握在手里的订单总额之间的差异及其原因，也逐渐成为重点关注的防线。

因高估值望而却步，投资就变得谨慎再谨慎。因此融资时，CEO从过去的“不嫌多”开始转变为“不嫌少”，不设置太过严格的起投额，也不一定非要达到预订融资额，不断延长融资期限，给足投资人们投资决策时间，一切以融到钱打到账上为主。

CEO们也是相当懂得变通的掌舵人。

拉不起来的DPI

DPI不乐观成为普遍现象，眼看基金快到期了，但是基金连一半的本金都没有退回来，这也是影响LP持续出资的主要原因。

然而经济下行的大趋势下，承压的也不仅仅是一级市场私募股权基金产品。

通过对多家机构历年基金业绩分析，并抽出其中3家报告，集合3份报告中的子基金样本，大约涵盖3200多个基金的数据。研究发现，2012年发行的直投基金到如今的10年时间，DPI的中位数在1.5-1.8倍之间，基本满足了GP对LP每年8%的门槛收益率要求。

虽然跟GP当初承诺的“基金成立第五年全部本金返还”、“基金净IRR大于30%”还有一定的差距，但若单看收益这项指标的话，与10年期国债、大额存单等稳健类理财产品相比，股权投资的收益依旧是高的。

11月财联社报道国内10年期的国债收益率已经跌破3%至2.81%。三年来，大额存单利率不断下滑，从2020年的4%下滑到2022年9月的2.6%。

即使不谈股权投资带来的其他社会价值，单从财务回报来看，股权投资基金依然是当前不错的配置选择。

从业者的自我修养

随着市场环境变化、监管驱使等，机构中台岗位角色也发生较大变化。

一般而言，中台是可以较全面感知公司各种信息流的职位。既可以跟随前台投资团队接触拟投标的，也可以感受后台来自于LP的殷殷期盼，以及不同基金不同项目在公司整个业务中的定位和发展差异，还可以体会到监管环境和市场环境变化对公司发展战略及管理优先级指标的影响。

相较于2018年有些GP根本不设立专业风控合规中台，如今越来越多的GP都会主动招募有专业工作背景的合规风控人员，多为律师事务所或者会计师事务所的人员来负责中台业务，中台的角色定位发生很大变化，重要性也显著增强。

对中台从业者而言，需要具备扎实的专业知识。股权投资行业是不断变化和需要不断快速学习的行业。新的项目业务模式催生出不同的收入成本确认原则，更有各种复杂的公司架构、合同条款、产权归属等问题需要在投前弄明白，确保投资安全。而这些仅仅依靠第三方出具的FDD和LDD是远远不够的，还需要机构内部专业人员基于FDD和LDD的结果，结合拟投项目的业务出具专业判断。

中台人员需要困扰的永远不是与前台投资经理的认知差异，而是需要尽力消除两者之间的信息不对称。想办法获取证据，证明一笔投资中的关键投资点是否有据可依，充分向投资决策者揭示被投项目的风险和真实面貌，让决策者在充分了解项目情况的基础上作出投资决策。

最后，坚守自己的底线，忠于本心，这也是所有从业者都理应具备的品质。

在瞬息万变的市场中，竞争格局发生巨大变化，对GP而言需要时刻准备着，拥抱变化，瞄准价值方向迈开创新的步伐，提升专业能力，坚持打好持久战。

来源：母基金周刊