消费并购逆势稳定，PE靠“做小”求生

PE机构存量竞争压力长期存在，多数PE仍然很难通过Buyout消费项目获得目标收益率。

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消费并购，保持逆势稳定

市场下滑，消费相对抗跌

2022年全球并购交易数量同比下滑16.5%，消费板块却表现相对坚挺。全年消费并购交易金额超3000亿美元，交易数量超4200笔，同比仅下滑8%。五个消费子行业的交易数量同比变动依次为：休闲娱乐+11%、餐饮住宿-4%、食品饮料-10%、零售渠道-11%、消费品-14%，表现都好于市场平均水平。其中，消费品行业虽然交易数量下滑幅度最大，但交易金额稳中有升，体现出下行周期中消费板块估值的韧性。

短期利好，增业绩稳估值

消费板块能在相对艰难的2022年保持并购活跃度和相对稳定的估值，首先得益于基本面和资金面的短期利好。

后疫情时代居民消费报复性反弹，使大部分消费类企业近两年经营业绩大幅提升。2021年美国居民消费支出总额同比上涨8.3%，涨幅是过去常态时期的2倍还多。

2022年旺盛的需求进一步推升消费价格，美国CPI一度上升到6.8%，创40年新高。转嫁成本能力强、价格上涨弹性大的消费行业如酒店娱乐业等进一步受益。

今年美元加息提速，无风险收益率飙升推动资金风格向低风险切换，对科技成长股的估值冲击更大；对现金流稳定、抗周期的传统消费类企业估值几乎没有负面影响，标普必需消费指数年初至今一直稳定在26-28倍P/E。

失落十年，价格相对见底

另一个长期的深层原因是消费板块在近十年的并购周期中一直被低配，基本没有价格泡沫。上一轮消费并购的辉煌止步于08年金融危机爆发之前。当时消费是并购规模最大的行业，全球交易额超过5000亿美元，占到全球市场的16%；而同期科技的并购规模只有4200亿美元。

并购市场在经历了两年低迷期后，自2010年起进入新一轮活跃周期，行业热度出现切换：消费被冷落，科技被追捧。2021年全球并购市场创历史新高之时，消费的并购规模仅为前期高点60%，而科技的并购规模比上一轮高点翻了一番还多，已是消费并购规模的3倍。

最被冷落的消费并购估值多年维持在12-13倍EV/EBITDA，仅比二十年估值均线高20%；而最热的科技并购估值一路上涨，已超过20倍EV/EBITDA，比二十年均线高出45%。因此消费板块在本轮下行周期中也表现得更为抗跌。

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消费并购缘何失落十年？

消费行业，既有稳定的现金流又有产业协同的价值，一直被视为最适合开展并购。2008年之前，全球消费并购市场持续活跃了三十多年。为何近十年受到如此冷落?

居民降杠杆，消费跑输GDP

2008年美国居民资产负债率创四十年高点，达到18.9%，次贷危机也随之到来。此后的十余年，美国都处于居民降杠杆的周期中，意味着居民用于消费的支出长期受到挤压。2009年起，拉动GDP增长三十年的居民消费支出经常无法跑赢GDP；对应到企业表现，大量的消费类上市公司尤其是食品饮料、日用化工、纺织服装等必需消费品无法跑赢大市。

“人货场”巨变，并购更加谨慎

08年后，二十年一轮“人”的代际切换周期启动，80-90后成消费主力，驱动大量品类品牌的更新迭代。即使最传统的乳制品也出现植物奶受宠、液态牛奶失宠的更迭，导致Dean Foods等老品牌破产，Oatly等新品牌崛起。

同期，信息技术加速向消费产业渗透，打破了“货”的边界，颠覆了“场”的模式。互联网及数字化加速供应链的全球化，使过去未被满足的长尾市场生长出大量新兴细分品类，造就一批有供应链优势的DTC品牌和跨境品牌，同时互联网也加速媒体传播的碎片化、渠道的线上化，没有及时跟上科技变革的传统消费龙头持续遭受经营挑战。阿迪达斯相对Nike和Lululemon的衰落是典型案例。

巨变中的消费产业让并购失败率不断提升，3G资本曾经的成名并购案例—百威英博和卡夫，在金融危机后分别出现业绩持续下降。

因此，不管产业方还是PE机构，在产业巨变期都更加谨慎，更倾向于小额交易，08年后很难再见到能上头条的消费并购。今年最大的交易是KKR以55亿美元收购法国软饮料企业Refresco，只能排在全球并购榜单50名开外。

利率长期走低，财务回报缺乏吸引力

08年起持续宽松的货币政策让无风险收益率从4%持续下行至接近于0，驱动长期资金的风险偏好越来越高。大量资金涌入PE市场，不断加剧PE机构对优质并购标的的争夺，Buyout的平均交易价格从8倍EV/EBITDA持续上升至12倍，消费类标的作为PE可投的低风险的资产，投资回报率被率先拉低，是唯一显著低于金融危机前回报水平的行业类别。

PE机构为应对投资压力、维持回报水平，主动调整优化策略、增加高风险高收益的资产配置，因此消费行业占PE的Buyout项目的比重从2010年的20%持续降低至如今的10%。

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新机遇在哪里？

已走过低谷，但难回昔日繁荣

如今全球范围内消费资产的价格已经磨到相对低点，消费并购最弱的周期或许已经过去。

一是居民降杠杆的周期基本结束。美国居民资产负债率耗费了十年时间终于降至12%，回到1980年代消费黄金时代启动的初期，预计未来消费支出长期跑赢GDP的概率较高。

二是科技变革对消费产业的加速渗透期已过。欧美地区网购人数占比已达80%，销售线上化率在20%上下，疫情过后线上化进程明显放缓。近十年线上化加速的进程中，传统消费企业不断被迫淘汰出清，现阶段沉淀下来的新老消费企业经营风险已较低。

三是美国或许正在告别超低利率时代。本轮美国高通胀主要由供给不足导致，劳动力及能源供给都存在长期刚性，因此不少投资者预期通胀压力在未来较长时间内会反复出现，加息会成为持续操作。具有抗通胀低风险优势的消费类资产可能会维持较高热度。

新消费时代的市场环境更加复杂，产业方并购成功的难度仍然不低。过去消费市场区域割据特征明显，易守难攻，头部企业维持市场地位相对容易，横向并购战略长期有效。但如今区域市场的壁垒被打破，来自全球的竞争对手更多；线上线下渠道集中度进一步提升，生产端和品牌端压力更大；创新加快，新进入者无孔不入。传统消费龙头发起并购时考虑的风险点更多。

PE机构存量竞争压力长期存在，多数PE仍然很难通过Buyout消费项目获得目标收益率。持续十余年的低利率已让PE管理规模翻了两倍，即使未来管理规模增速放缓，存量PE在资产端的竞争仍然会很激烈，投资消费的PE只有为标的提供更综合的增值服务、全方位提升标的价值，才有可能获得高回报。复杂的投资策略和高标准的专业能力注定会将大部分general fund挡在门外。

中国市场更具潜力，但道阻且长

中国消费产业还能享受很长时间的整合红利。美国消费市场的整合从1960年代末开始到2008年基本完成，大致经历了四十年，最终形成百胜集团、可口可乐、雅诗兰黛、宝洁、耐克等一大批在细分品类上拥有全美乃至全球20%以上市占率的消费龙头。对标美国，中国消费产业还处于整合初期，多数细分市场的头部企业领先优势不明显，整合红利释放至少以十年计。

有潜在并购价值的新消费企业数量空前。2015年起，中国从上至下掀起“新消费”创业热潮，上万家新消费企业创立，上千家在近两年获得融资，消费类上市公司数量近300家，其中1/3在2015年后IPO。随着流量红利消失、资本趋于理性，市场会沉淀出一批产品力强、用户粘性强的新消费公司，体现出真实价值。

要成为新消费时代的整合者，中国企业和PE机构还需长期准备。相比已经能成熟应对全球化竞争、积极追赶前沿科技的互联网、工业制造等行业的龙头，多数中国消费头部企业尚未走出本土市场、缺乏能与海外巨头抗衡的技术储备和管理能力。

此外，传统龙头大多还在自我变革适应期，新兴龙头大多还在夯实基础纠偏期，分别需要更多时间补足功课。消费行业的整合往往对PE机构资本运作以外的运营能力要求更高, 而本土PE大多缺乏Buyout项目的经验，还未磨炼出专业化的运营和整合能力。

一级市场标的估值溢价还需靠时间逐步消化。二级市场对消费行业一直相对理性，很难为一级市场狂热时的估值溢价埋单。而多数走过初创期的消费类企业已初具自我造血能力，融资需求不强，交易估值很难大幅下调，估值溢价主要靠企业业绩稳步成长逐渐消化。因此，相对其他行业，消费行业可能需要耗费更长的时间，才能使标的估值倍数回到促成交易的合理区间。

来源：PE星球