证券期货经营机构资管规定修订解读：私募篇

解读：证监会在《管理办法》第六条中明确了资产管理计划财产属于信托财产，资产管理计划本质属于信托关系。资产管理计划财产法律定位的明确，亦表明了管理人作为信托受托人等法律关系、法律责任等的明确。此外，《资管规定》已基于信托法律关系的本质修改了有关措辞。

解读：相较于《旧版管理办法》，差异化监管原则普遍适用于从事私募资管业务的证券期货经营机构，而不仅限于设立子公司从事私募资产管理业务的证券公司。“差异化”表明，根据每一家受监管主体的具体情况，会有不同的监管指导。结合《管理办法》第十条、《管理规定》第十七条的规定，我们理解《资管规定》更鼓励证券公司通过设立子公司的形式发展私募资产管理业务。

解读：相较于修订之前，《管理办法》明确禁止证券期货经营机构及其从业人员为本人或他人违规持有金融机构的股权提供便利。根据《证券公司股权管理规定》、《商业银行股权管理暂行办法》、《关于规范控股、参股期货公司有关问题的规定》、《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》等相关法规的规定，目前同一主体控制的不同主体参股同类金融机构不得超过2家，其中控制同类金融机构的数量不得超过1家^[1]。我们理解如果证券期货经营机构及其子公司拟设立投资金融领域企业的资管产品，其在募集时投资人的范围会受到限制。

解读：相较于《旧版管理办法》，明确不对“符合条件的员工持股计划”穿透计算员工人数，这一修订解决了目前市场上很多机构在设计员工跟投架构时面临的切实问题，可见证监会本次修订充分考虑了市场需求，我们理解，此处改动亦是对《中华人民共和国证券法》第九条^[2]的贯彻。后续待进一步关注员工持股计划符合哪些条件，可以不穿透计算人数。

解读：相较于《旧版管理办法》，免除了募资完成后的验资义务，减轻管理机构的合规负担。此外，《资管规定》还进一步简化了备案报告事项，最大限度减少多头报送的情况。

解读：相较于《旧版管理办法》，本次修订豁免了资产管理计划投资于符合要求的“创业投资基金、政府出资产业投资基金”的嵌套限制。事实上，发改委、证监会等六部门早在2019年便发布了发改财金规〔2019〕1638号文（“1638号文”），免去了上述两类基金的嵌套限制^[3]。我们理解，此处改动亦是对1638号文的呼应，进一步完善了监管体系的自洽性。

解读：相较于《旧版管理办法》，调整了重大风险报告的事项，删去了“负面舆论”、“群体性事件”的风险事件报告要求，而新增了“投资标的重大违约”这一更加前置性的风险事件报告要求，属于要求加强风险防控制度安排的体现。

解读：相较于《旧版管理办法》，提高了罚金限额，并新增“涉及金融安全且有危险后果的”的升格罚则条款。提高违规成本进一步体现了证监会推动行业私募资管业务规范整改、平稳转型的决心。

解读：相较于《旧版管理规定》，将可以分期缴付投资额的范围扩大到所有封闭式资产管理计划，并不再要求分期缴付款自资产管理计划成立起不得超过三年，按照资产管理计划合同的约定执行即可。我们理解对于私募股权资管计划（定义见下）来说，这一限定的解除更加有利于管理人按照市场情况、投资计划等向投资人要求缴款，提升私募股权资管计划的资金管理和运用效率。

解读：相较于《旧版管理规定》，增加了专门投资于未上市企业股权的资产管理计划，即投资于未上市企业股权的比例不低于其总资产80%的资产管理计划（“私募股权资管计划”）的扩募情形，并明确了扩募条件。《旧版管理规定》实施以来，就扩募而言，与非证券期货从业机构的“社会私募”横向比较之下，私募股权资管计划的募集发行灵活性较低，根据证监会证券机构监管部2019年发布的《〈资管细则〉适用问题问答（三）》（“《问答三》”），封闭式私募股权资管计划应当运作已满1年且业绩良好、未出现违约风险，并需要得到全体投资者的一致同意方可扩募。本次修订相比前述《问答三》的要求有所降低，对这一限制的放开无疑为利好。

解读：相较于《旧版管理规定》，删去了管理人“自有资金参与单个集合资产管理计划的比例限制”，但是针对管理人参与其自身或其子公司管理的资管计划的情形，《管理规定》仍保留了要求管理人及其子公司合计持有单个资管计划份额不超过50%的要求。鉴于募资环境仍然相对严峻，对私募股权资管计划的募集发行而言，证券期货经营机构自有资金对外投资比例限制的解除，有利于扩大资产管理计划募集资金的来源。

解读：相较于《旧版管理规定》，明确规定并购类资管计划、私募股权资管计划不受“同一机构管理的全部集合资管计划投资单一资产不超过该资产净值的25%”的限制。“双25%”的限制防止投资和风险过度集中从而对资本市场造成影响，但对于非上市公司的投资而言，投资比例对资本市场造成的影响相对较小，本次放开第二个“25%”对于一级市场投资将有很大的促进作用。

解读：相较于《旧版管理规定》，放宽了期货私募资管产品投资非标准化产品的限制，允许最近两期分类评价均为A类AA级的期货公司及其子公司设立投资非标产品的资产管理计划。

解读：相较于《旧版管理规定》，明确规定了对于投资非标产品的资产管理计划，禁止开展“明股实债”^[4]的投资。

解读：《管理规定》允许私募股权资管计划通过SPV向标的企业进行股权投资，但要求SPV自身不得募集资金，亦不得收取管理费及业绩报酬等具有私募股权资管计划特征的安排。实操中，SPV在私募股权资管计划的对外投资中有多种使用情景，如为隔离不同项目的风险、方便后续处理特定项目、根据被投企业的要求将私募股权资管计划与其他投资人并入单一的投资载体、共同投资载体等，部分情形下会有募集资金和收取管理费、业绩报酬的商业需求，建议特别关注本次修订后《管理规定》对SPV的前述限制。另外需要注意的是，SPV的设立、变更及注销均需在15个工作日内向证监会相关派出机构报告。

解读：相较于《旧版管理规定》，明确资管计划投资单一债券比例超过其净资产50%的，该资管计划负债杠杆比例不得超过120%（正常的杠杆比例是200%，分级产品的杠杆比例是140%）。需要注意的是，《管理规定》计算单一债券比例时要求合并计算债券发行人及其关联方发行的债券。

解读：针对私募股权资管计划，《管理规定》允许管理人将产品成立前发生的“聘请专业服务机构等事项所支出的合理费用”由私募股权资管计划承担，而根据证监会证券机构监管部2019年发布的《〈资管细则〉适用问题问答（二）》，资产管理计划成立前发生的所有费用均不得在计划资产中列支，没有排除。本次修订在一定程度上使得私募股权资管计划和社会化私募的交易惯例能够保持一致。

解读：相较于《旧版管理规定》，将业绩报酬纳入管理费的范畴。根据《管理办法》第七十条的规定，证券期货经营机构应当每月自管理费中计提风险准备金。由此，此处改动将可能加重管理人的风险准备金提取义务。

解读：《管理规定》要求单一融资主体及其关联方的非标准化资产，视为同一资产合并计算，以及要求所有投资私募资产管理计划的私募资产管理产品，在认定专业投资者时，均应穿透认定其背后的投资者是否为满足“中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元”的要求，而不再仅限于募集两个以上投资者资金设立的私募资产管理产品才进行穿透认定。

总体而言，相较于《旧版资管规定》，《资管规定》并未改变原有的条款框架，围绕“监管原则与导向”、“私募股权资管业务”、“产品投资运作灵活度”以及“风险防控安排”四个方面进行了更新和补充，以私募资管业务服务实体经济功能为导向放开了具体的监管措施，当然这一切都是基于《旧版资管规定》建立的整改成效。由于《旧版资管规定》已经实施了较长时间，因此本次新修订的《资管规定》并未设置过渡期，《管理办法》要求不符合《管理办法》规定的现有资产管理计划不得扩募、续期，并有序压缩规模。期待在《资管规定》实施后，私募资管业务能够进一步规范有序活跃发展。

注释