中国私募基金何以摆脱“退出难”困境？

我国私募股权投资基金起步于上世纪80年代末，迈入21世纪后，得益于国民经济的高速增长与资本市场改革红利的释放，其数量和市场规模增长了几百倍。根据中国证券投资基金业协会统计，截至2022年11月底，我国存续私募基金管理人近2.4万家，存续基金超过14万只，管理资金规模超过20万亿人民币。

然而迅猛发展的同时也暴露出行业规范有待完善、市场化程度低、配套生态体系不健全等问题。随着国内经济增速放缓与逆全球化趋势蔓延，当前股权投资机构面临退出难的困境。在此背景下，投资项目退出需要逐渐回归价值本身。

德勤创投及私募项目（VCPE Program）联合德勤管理咨询、德勤财务咨询及德勤资本市场服务部共同发布《中国私募基金管理的退出困境及解题思路初探》白皮书。本白皮书围绕股权投资机构成功退出的主题展开，从当前国内股权投资机构特征与行业趋势角度分析“退出难”困境的根源——缺乏价值经营的投资故事，继而深入讨论企业如何从经营理念、运营体系、实操等方面讲好故事，包括退出故事的具体方法与案例分享。

国内股权投资行业现状：热门赛道难觅，退出渠道受阻

过去二十余年里，我国私募股权投资市场蓬勃发展。在此背景下，随着以阿里巴巴为代表的独角兽接连涌现，国内私募股权机构逐渐形成了“热门赛道+明星IPO=超级项目”的盈利公式，能否押中大热赛道、成功登陆二级市场成为掘金的关键。在该盈利公式的指导下，国内股权投资机构普遍呈现出重投前、轻投后的特征。

然而近年来，在复杂多变的国际形势与经济环境下，“热门赛道+明星IPO=超级项目”的盈利公式逐渐失灵。一方面，热门赛道难觅，IPO通道收窄；另一方面，S基金顺势而起逐渐成为退出新焦点。

图1：2021年-2022年中企境内外上市融资金额情况

数据来源：清科研究中心，德勤分析

图2：中国股权投资二手份额交易情况

数据来源：清科研究中心，德勤分析

图3：S基金的主要优势

资料来源：德勤分析

在此背景下，“唯赛道论”与“唯IPO论”都不再适用，股权投资机构亟需打造新的盈利公式。

当前投资环境下的破局之法：做好价值经营，讲好退出故事

面对赛道掘金难、退出难的困境，股权投资机构应在比拼赛道布局之外，注重比拼赛手的内涵价值，通过卓越的投后管理，打造价值经营的退出故事，实现成功退出。

具体而言，股权投资机构可从交易的全生命周期出发，以终为始，识别价值增长机会，通过收集证据有连贯性地构建有价值、有潜力的投资故事，以解答潜在买家对交易前，持有期间和退出准备阶段可能出现的顾虑：

图4：讲好退出故事的关键要点

资料来源：德勤分析

总之，一个好的退出故事应着重展现赛手的优秀之处，描绘其在短期与长期持续性发力的增长潜力。

股权投资机构的转型升级：从经营理念到退出实操的转变

经营理念——从财务投资到价值运营，植入讲好故事的基因

• 盱衡全局，摒弃机会主义：从局部到整体
  投资机构应从全局视角出发，从项目退出的时间批次安排、退出协同等方面对整体资产组合价值进行最优的考量，以平衡大产业间的风险、抵御行业衰退，并把握危中之机，抓住低估值投资机会。

• 转危为机，主动介入运营：从被动到主动
  改变原先被动等待宏观环境改善的理念，对被投企业进行深度投后管理，开展前瞻性研究和风险预测，通过具体措施的制定和落地，实现投资组合价值提升。

• 未雨绸缪，做好事前准备：从价值止损到价值锚定
  股权投资企业应提前预测风险，制定预防措施，确保被投企业运营财务健康，避免投资减值。

体系建设——管理运营体系提质增效，构建讲好故事的能力

• 完善整体资产组合管理体系：包括在资产组合评审的环节，植入价值运营的战略考量，同时制定针对资产全生命周期的组合拳打法，打造募投管退业务环节的良性闭环。

• 运营体系提质增效：包括建立知识经验的萃取机制，加强配套职能建设，投后管理团队的专业化，以及完善兼顾过程与结果的综合考核机制。

项目退出实操——价值提升与变现，讲好故事的方法

• 系统性提升运营。寻求运营提升和业务改善的机会，积极转型，实现企业价值的内在增长。将改进成果融入投资故事，在出售前12-18个月与潜在买家分享。

• 瞄准高净值领域。企业重新定位，进入高端细分领域，例如高精尖科技，实现利润的长期可持续增长。

• 放眼长远。以更果断的举措充实中长期价值创造计划，为潜在买家创造价值奠定基础。

在此基础之上，股权投资机构可通过以下持续性和系统化的过程，不断完善与优化投资故事，为成功退出做好准备。

图5：有条不紊地持续丰富投资故事

资料来源：德勤分析

投资项目退出的关键诀窍：大胆构想，仔细论证，谨慎避坑

项目退出的常见误区

• 误区一：未能在项目退出之初选定合适的退出路径。多轨并行不但意味着额外的时间精力耗费，更大大增加退出时点、退出价值以及退出准备工作上的不确定性。标的公司性质也会因退出路径的不同而产生差异，因此外界对公司的绩效考量也各有侧重，投资机构需要针对性地准备不同的投资故事。

• 误区二：未能做好充分的退出准备工作，缺乏系统性的实施方案。做好资产的价值管理与提升是项目成功退出的前提，在此基础上的退出启动工作则需要周密地提前规划好配套准备工作，以把握住最佳退出窗口期、最大化变现资产价值。

案例分享：X机构IPO退出的挑战与应对

案例中的X机构收购了一家全球领先的制造型企业，持有3年后上市。在IPO退出之初，市场价不及预期，股价在最初半年都低于发行价。究其原因，该机构在退出过程中主要触犯了上述两大误区。面对破发困境，X机构采取了及时的应对措施，最终经过三次分批出售股权，该私募基金历时38个月最终实现项目退出的筹备到完全退出，其中IPO上市后历时27个月。

图6：X机构收购企业上市历程

资料来源：德勤分析

最佳实践总结

路径选择与退出前准备是项目退出的两大关键。为实现这两大目标，在投资闭环“退”的环节中通常包含三个关键步骤：

• 组建团队。创建退出委员会，成员包括投资委员会成员、交易团队、投资组合运营主管、运营团队成员。

• 项目提前诊断：

• 外部考量：近期市场情况和业绩、市场对行业的评价与讨论、行业退出估值动向、倾向的退出时机；

• 内部考量：其他业绩改善和运营提升机会、潜在买家要求的关键业绩里程碑、可持续发展的业务和价值创造计划、投资故事中的潜在弱点、管理层执行计划准备；

• 持续改善。基于选定退出路径做好投资故事的数据支撑，尤其对于IPO等长期、多次的退出过程，更应着重IPO后市值的提升，谨防“短跑乏力”陷阱。

实操工具赋能全投资闭环：德勤投资项目增值服务一览

资产评估：内外部扫描

针对项目退出路径选择难的痛点，德勤管理咨询提供被投企业诊断服务，主要工作内容包括：

诊断和验证投资组合公司在现有增长趋势下的业绩轨迹；

评估价值增长潜力，并评估分析绩效结果与预期理想状态的差距；

从财务和业务两个角度确定增长策略，制定行之有效的实施举措；

制定任务清单和切实可行的实施计划。

拟退出项目价值提升：利润率提升

针对资产的自身条件，德勤提供积极主动的对策以应对外部通货膨胀，维持较高利润率：

制定利润保护措施，以减小通胀压力下投资组合盈利表现的波动；

评估现有定价策略，采取有效的手段以抵消通货膨胀的压力，例如灵活的定价机制、与客户就保障利润达成的协议、优化的产品组合等；

寻找降本增效的机会，如通过已验证的最佳实践手段优化采购策略，包括制定长期协议、建立战略供应联盟、达成成本波动容忍区间协议等。

拟退出项目价值提升：现金流改善

德勤的专属现金流改善工具（Cash Czar），通过组建专项工作小组来实行短期速赢与可持续变革高效落地。该专项小组可由客户专人结合外部资源共同组建，通过建立体系化的、动态的评审与改善机制，持续优化现金流。

图7：Cash Czar办公室运作机制

资料来源：德勤分析

来源：德勤Deloitte