LP一场体面的退出如何实现？

DPI，即（投入资本分红率，Distributed to Paid in Capital），这个从2018年左右才开始频繁出现在国内一级市场语境中的指标，取代了曾经的IRR（内部收益率）、MOIC（已投资金收益倍数）等衡量指标，已经成为LP和GP们最为关注的基金标准线。

日前，另类资产数据洞察平台睿勤（Preqin）联合北京基金业协会、上海国际股权投资基金协会，发布了最新业绩基准报告《中国私募资本市场全景（2023）》。其中梳理了近十年的私募资本市场，数据显示：在所有初始投资年份为2015-2020年的基金中，仅有4支美元PE基金、4支美元VC基金、6支人民币PE基金，以及4支人民币VC基金DPI超过或达到1。

当然，尽管DPI是一条金线，但对不同规模的基金来说，横向对比或许未必公平。但毫无疑问的是，“DPI为1”已经如同咒语般的存在。

但凡一位GP能捧着业绩说出这句话，在这个比寒冬更冷的资本冬天，他至少能比同行们多拥有几根划出美梦的火柴。

然而，从2014年“双创”时代启幕算起，迎着政策、资本和移动互联网多重红利下诞生的VC、PE们陆续走到了退出期。美梦也终到清醒时。

而事实上在2022年，清科研究中心就调研了国内400多家机构、1500支基金的业绩表现。结果显示，在DPI指标上，首次交割时间在2011年到2021年的基金中，只有2011年、2012年基金的DPI超过1，十年期的基金中位数到目前为止才回本。而2015年之后成立基金的DPI几乎都在0.5及以下。

在愈发谨慎的资本环境下，没有好的DPI，也意味着募资的难度更大。对于GP而言，DPI的确是悬在头上的达摩克利斯之剑，而当下的关键是，找到一条适用并可行的退出之道。

01一场体面的退出如何实现？

《中国私募资本市场全景（2023）》显示，在所有初始投资年份为2015-2020年的基金中，实现了DPI超过或达到1的美元PE分别为：正心谷资本美元一期、高瓴美元二期、海松资本美元一期以及弘晖基金美元二期；同水准的美元VC则为：峰尚资本美元一期、洲岭资本美元二期、GGV五期以及方圆资本于2018年开启投资的医疗基金。 

从中，不难发现影响优异的退出表现的若干因素。 

首先是投资时机。年份决定收成，对于高风险的股权投资行业，vintage year在很多情况下甚至比投资策略更能决定一期基金的好坏。2015年之后，随着“水多鱼少”，国内一级市场估值高企，尤其是美元基金竞争愈发激烈，投入与回报自然难以企及此前成立的基金。在这个背景下，处于那个vintage year的基金能否有好的回报，关键在于能否投进移动互联网最后高潮的明星公司。例如，上文提到的正心谷资本美元一期投到B站、GGV五期投到小红书。

其次是投资方向。2015年之后中国创投行业出现了“风口迭出”的现象，投资风向几乎八九个月就会进行转变，其中的“大风口”从共享、到创新药、消费，再到近两年的半导体、新能源。

由于《中国私募资本市场全景（2023）》存在统计周期，对于垂直类VC而言，这个周期正好是2020年前后医药、消费、半导体投资火热，后续轮次基金愿意高价“接盘”的时间点。正因此，专注消费的峰尚资本、医疗基金洲岭资本、投资了安世半导体、地平线等公司海松美元一期榜上有名。 

当然理论上能够傲视周期的垂类基金应该成百上千，但真要实现体面退出需要更过硬的“退出技术”。

具有二级视角的GP在这方面或许有一定的优势。

2018年，CMC资本、IDG资本、君联资本等都还是B站美股上市时的大股东。然而，从年末开始，各机构们基于多方面原因开始逐步清退B站股票。正心谷资本当时未加入“撤退大军”。由于入场晚、退出少，他们反而在B站一个项目上赚得盆满钵满。这与其创始人林利军拥有的二级市场经验不无关系。

类似的还有高瓴，即使在“资本寒冬”的2015年和2018年，他们仍然在大量投资。但高瓴并不“冒进”，在选择高投出的同时，2018年也是他们退出项目数量极高的一年。根据清科私募通的数据，高瓴2018年共退出17个项目，远超此前每年1-3个项目的退出量。

如果说，对于二级市场有充分的理解是PE们寻求良好退出的必修课，而VC们则有着另一套退出算法。

此次报告中，峰尚资本位列人民币和美元VC基金业绩榜双榜收益分配（DPI）第一，其中美元基金DPI达3，人民币基金DPI达2。 

作为一支专注投消费的基金，曾成功投出元气森林、乐元素、黄天鹅、第四范式等公司。而在不同的项目中，峰尚资本都始终沿袭着一套鲜明的退出风格——果断、不恋战。

今年9月底成功IPO的第四范式，是峰尚资本早期参投的项目。2016年5月，峰尚资本与红杉基金、创新工场在A轮共投出数百万美元，此后第四范式估值大涨，到2020年C+轮融资时，企业估值已达20亿美元。

而在这轮融资的前一年，峰尚资本已经开始在酝酿资金的全部退出。一方面，一年半时间、近6倍回报已经达到了他们的退出预期，加上考虑到当时第四范式的股东构成、企业盈利情况，峰尚资本果断选择在当时的时间窗口退出。

在他们看来，与其等待企业上市后退出获得回报，不如主动在遥遥无期的“空窗期”里，用提前稳健退出的资金做更多投资、产生更多的收益。在选择是否退出的标准上，峰尚并不完全以IPO为目标，而是看准每一个合适的退出窗口跟机会。

另一个体现峰尚资本退出风格的案例是元气森林。

作为2020年前后最受关注的消费公司，元气森林从最早的估值——3亿，10亿，40亿人民币，到2021年直飙60亿、150亿美金，估值实现了近百倍增长。而峰尚资本，早在2019年便成为其出资人之一，还是当时元气森林外部投资人中占比最高的机构之一。

元气森林估值飙升，消费投资市场火热，但峰尚资本没有沉溺于这种喜悦之中。估值增速与收入规模增速的不匹配让他们意识到在坚定陪伴、支持企业发展的同时可以考虑退出安排了。

从2020至2022年，在投资人围拥元气森林的时候，峰尚资本选择不同方式的逐步退出。目前峰尚依然是元气森林的主要股东之一，与此同时也为LP实现了优异回报。在关键节点选择果断退出，这种不恋战的风格背后遵循的是峰尚资本的退出逻辑——在实现稳定回报的基础上，去搏更高的收益。

02投资者的“退出思维”

什么时候退？怎么退？这是GP们谈“退出”时绕不开又很难说清的问题。

对此，峰尚资本创始人高丰在接受我们访谈时用“Fewer further in between（又稀少又短）”来形容今天的退出机会。要想达到最终的高回报，从出发开始就得做好准备，GP甚至“要用退出逻辑倒推投资逻辑”。高丰认为这种风格的逐步形成极大获益于虚心学习吸取LP们的财商智慧，作为管理人在“窗口期”认真听取且执行他们的建议。对整个投资团队高丰在内部讲的最多的也是如何训练自己以“老板视角” 去重新思考投资和退出。

在对内的讲话中，高丰提出“如果基金是一家实体企业”的概念。他说，基金做一期时可以轻装上阵，但做二期、三期的时候，整个状态会变得很不一样。峰尚做过好几期盲池基金，需要考虑的因素越来越多，高丰认为要把基金管理对标企业管理，在这个过程中，“清库存比每一单赚多少重要得多”，只有实现退出才是企业的真正收入。

选择项目时，高丰优先考虑的是如何在项目发展最差情况下拿到回报，最小化损失。在公司每周的例会上，他也习惯先过手头上已有的投资组合（portfolio），再聊新项目，并且还会以月为单位去关注企业在做什么。

高丰告诉我们，GP追求的一战成名与基金的高回报某种程度是背道而驰的。如果想抓super deal，这必然意味着即将迎来一场“概率战”。成功案例通常是幸存者偏差，机构手里的大多数项目都是市场上的“分母”。在机构的判断过程中，任意一个假设偏差一点，叠加下来，离设想的结果都会是千差万别。

而GP的首要任务不是成名而是为LP赚钱，相比于在单一项目上追求最高倍数，尽可能早的为 LP 实现资金的稳定回笼，这才是最重要的事。峰尚资本也曾有过亏损的项目，总体资金损失率目前10%左右，也经历过企业上市后一直表现不佳，峰尚的做法并不是把它放在那儿等待，而是在已经能判断未来走向的情况下果断选择退出，即便最后拿到略低于1倍回报看起来是亏损的，但是综合来看，退出却是当时对LP来说最好的选择。

退出的果断也不等同于和被投企业的合作只看短线，尤其在当前的市场环境下，当退出的渠道越发不确定，不同类型LP要求GP能力更多元，退出的方式反而更依赖于企业的自造血能力和稳健增长。筛选的标准更严苛，一旦认准峰尚也会毫不犹豫的不断加仓，和企业成为长期产业伙伴，合作共赢。

以退定投或者说“始终以上游视角看问题”或许不是经典VC所推崇的，毕竟那是一个以期待“改变世界”而生的行业。但换一个角度看，随着时代和社会发生的变化，股权投资行业在仰望星空的同时，也到了更加需要脚踏实地的阶段了。

毕竟在为新世界负责之前，GP得先为LP们负责。

来源 / 暗涌Waves

作者 / 郭雪梅