深圳展开契约型股权基金试点，上海创投税收优惠政策，去哪里好？

近日，深圳市地方金融监督管理局披露了作为全国首个契约型基金商事登记试点城市进展情况。根据该试点规则，对私募基金管理人运用“非法人产品”的契约型私募基金投资有限责任公司或合伙企业的，允许以“契约基金的基金管理企业名称（备注：代表‘契约型私募基金产品名称’）”的形式登记为被投资公司股东或合伙企业合伙人。

一、深圳率先展开契约型股权基金试点，有望彻底解决“三类股东”问题？

毫无疑问，以上试点规则是对于契约类投资基金商事规则的一次重大突破。众所周知，所谓的"三类股东"——契约型私募股权基金、资产管理计划和信托计划——在所投股权即将IPO之际会遇到确权层面的障碍。在过往的一些口径中，通过契约型基金投资未上市股权，会被视为代持行为，从而可能造成未来的上市公司股权权属不清、结构不稳定，因而在上市前需要被清理。即便是自2018年起，有零星”三类股东”成功过会的案例出现，背后也是因为这些基金的条款设置、运作方式等避免了对底层股权的权属、稳定性造成影响。

近年来，随着《基金法》等法律法规不断更新完善，私募投资基金行业在自律管理下愈发有序、健康发展，逐渐成为支持实体经济发展的重要力量。在这一背景下，业内对于契约型投资基金的架构中，投资人与管理人之间的法律关系也越来越倾向于信托关系（尚未形成定论），即基金管理人可以被视为契约型基金主体的全权代表。本次深圳所进行的试点，也正体现了这一倾向。

二、2021版上海自贸区创投税收优惠政策，不同的引导方向

2021年7月15日，中共中央 国务院发布《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》（以下简称7.15《意见》），提出对符合条件的公司型创投企业给予税收优惠，拉平与有限合伙制基金的税负水准，旨在引导战略投资和长期投资。彼时看来，似有推进公司制基金发展之意。然而，本次深圳的试点消息传来，市场普遍保持高度关注——这到底是怎样的一种信号呢？

2021年11月2日，上海市财政局发布《财政部 税务总局 发展改革委 证监会关于上海市浦东新区特定区域公司型创业投资企业有关企业所得税试点政策的通知》。该通知系7.15《意见》）的细化规则落地。彼时，元年金服针对7.15《意见》政策进行了研读分析（点击了解：《意见》政策研读系列二：税收优惠引发创投基金架构分化），结论为：《意见》旨在鼓励长期投资，公司型创投企业税收优惠出台，拉近与有限合伙制基金税负水准，为创投扩大募资范围打下铺垫。

《意见》第五条提到，“在浦东特定区域开展公司型创业投资企业所得税优惠政策试点，在试点期内，对符合条件的公司型创业投资企业按照企业年末个人股东持股比例免征企业所得税，鼓励长期投资，个人股东从该企业取得的股息红利按照规定缴纳个人所得税。”笔者理解，该条意见核心含义在于“鼓励长期投资”，落脚点在两条所得税相关政策的明确和突破，旨在通过拉近公司型创投企业与有限合伙型企业的税收负担，引导创投基金逐渐向公司制分流；结合此前广州关于鼓励支持创投公司上市的政策，似乎隐约可以看到一个趋势——在需要更长期持有的创投领域，政策正在把基金的架构逐渐的往管理架构更加稳定、运作期限更加长久的公司制进行引导。与其他几类架构相比，公司制的基金有以下几类优点：

1. 机构与资本的稳定性

公司制基金的股权可以在股东之间相互转让，对股东之外的人转让股权需经半数以上股东同意，其他股东具有优先购买权。股东不得退股，抽逃出资被认为是严重的违法行为。如需减资，须经代表公司三分之二以上股权的股东通过，通知和公告债权人并办理工商登记变更。

2. 公司治理结构

公司的权力来源于股东，股东既是出资人又是最终的决策者。股东之间按出资份额或比例来分配管理权，其基础是同股同权，保护主要股东在重大事项上的决定权。公司的管理结构体现为从股东会、董事会到管理层的三级结构，管理层与公司主要体现为雇佣关系。尽管公司的管理结构已对公司的所有权和经营权有所分离，但出资比例较高的投资人仍然可以通过股东会——董事会机制来干预管理层的经营管理和投资决策。

因此，公司制的基金更有利于投资人制衡管理人，保护自身合法权益。另外，公司制基金的决策机制更有利于战略投资者的发挥。而契约型基金的优点，我们总结下来，可以用"多快好省"来概括。一边是鼓励长期战略投资，一边是天下武功唯快不破，我们是走到了一个十字路口了吗？

三、给市场更多选择——弱水三千，各取所需

正所谓"谜底就在谜面上"。如果我们仔细的读深圳的政策，会发现其针对的是股权投资基金，而上海的政策，毫无疑问的是针对创业投资基金/企业。尽管在投资端和资产端，创投基金和股权基金有着极大的业务逻辑和风险收益特征的差异，但由于一来在中基协的登记备案口径下，二者同属一个大的分类——股权、创投基金，二来在实践中，两者之间的界限非常模糊，因此，行业里对于什么样的基金算创投、什么样的基金算股权投资，处于一种规则很明确（按业务实质判定）、落地口径有些许错位（中基协、发改委、税务各有口径）的状态，从而使得有一部分管理人自己都不不重视、抑或不确定自身性质归属——据笔者真实体验，即便国家已经出台了创投企业相关的税收优惠之后，依然会有部分管理人在初始登记时，登记为股权类，从而在退出时无法享受相关优惠；另有一部分管理人则单纯为了获得相关政策优惠去备案为创投基金。

本次深圳的试点若得以推广，则可以从一定程度上改善这一局面。论税收优惠，契约型的税负水准最低；论运作灵活性，契约型的灵活性更高。但如果是考虑投资人对于管理人的制衡，以求在长期的投资中能够获得更加确定性的结果，则公司制依然可以一战。因此，是否可以有以下推演：

对于创业投资项目而言，周期长、风险高，或者投资人也有可能是期待基于该投资拓展产业链，则希望更加深入的参与到基金运作乃至项目运作，对管理人形成有效的制衡，以获得更好的风险收益比。此时，契约型基金难以满足其对管理人形成足够制衡的要求，因而在风险收益的权衡下不作为首选；若相关政策拉平了公司制基金与有限合伙制基金的税负水准，则机制灵活、治理结构更加稳定的公司制基金会受到青睐。

对于股权投资，尤其是处于退出阶段、偏向于财务投资的股权投资来说，投资人无意过多参与基金和项目的运作，仅在资金安全、尽职尽责等方面对管理人形成足够的制约即可。在解决了"三类股东"的问题之后，契约型基金完全可以做到扬长避短，发挥最大的能效。

以上这些政策的推行，会给管理人更加明确的信号——根据自身的需求和运作特点，选择合适的基金类型和基金架构。从这个意义上来说，上海深圳两地的政策，并不是东风压倒西风，或者在十字路口的向左走向右走，而是通过适当不同引导方向的信号，给予投资人更多选择，通过市场博弈，让管理人"弱水三千，我只取一瓢饮"。

四、深圳锐意进取，上海未来可期

深圳一向以锐意进取、敢为人先著称。此次试点若能产生良好的效果，将会在市场上产生很好的示范效应。除此之外，对于私募投资基金行业来说，契约型股权基金若能够得以推广，还有利于更好的对接监管口径——有限合伙制基金的运作，同《基金法》之间有一定的口径不能完美对接，导致一些监管政策的落地效果会打折扣。另外就是有限合伙企业具备高度自治的特点，在一些投资人收益分配条款方面，与《基金法》所定义的原则有所出入。若试点得以推广之后，更多的股权基金选择契约型，也会降低监管的难度，提升行业整体运作标准化和规范化程度。

同样作为私募重镇的上海，在此前已然出台了针对创投企业的税收优惠政策，旨在引导长期投资。一方面，我们关注该政策以及配套细则落地实施的情况，另一方面，我们也期待在上海也可以看到类似可以解决行业痛点、重构行业格局、引导行业规范发展的政策创新能够出现。

来源：元年金服

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