股权投资基金减持优惠政策难点解读

自2017年5月中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及其配套的《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》、《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下合称“减持新规”）实施以来，“任意连续九十个自然日内，集中竞价减持IPO前股份总数不得超过总股本的1%，大宗交易减持IPO前股份总数不得超过总股本的2%且大宗交易股份受让方在受让后6个月内不得转让其受让的股份”，就成了广大IPO前即持有发行人股份的股东减持之“紧箍咒”。

为响应国务院《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》关于对创业投资基金“研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排”之政策精神，创造有利于创业投资基金突破“紧箍咒”的制度环境，促进形成“投资-退出-再投资”的良性循环，中国证监会于2018年3月发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（中国证监会公告[2018]4号，以下简称“原《创投特别规定》”），明确了创业投资基金减持的反向挂钩政策。但囿于原《创投特别规定》对创业投资基金适用反向挂钩政策条件要求偏严，对创业投资基金减持的优惠政策力度未能达到市场各方期待。

2020年3月6日，为进一步完善创业投资基金退出渠道，鼓励、引导长期资金参与创业投资，中国证监会发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（中国证监会公告[2020]17号，以下简称“《创投特别规定》（2020年修订）”），给予了创业投资基金、私募股权基金在减持被投企业IPO前发行股份方面很大的政策优惠力度。

同日，上海证券交易所和深圳证券交易所也分别发布了《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》（2020年修订）、《深圳证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》（2020年修订）作为《创投特别规定》（2020年修订）的配套实施细则（以下简称“《创投特别规定》（2020年修订）实施细则”）。

考虑到中国证监会关于《创投特别规定》（2020年修订）修订说明、其官网“证监会修订完善创业投资基金反向挂钩政策引导投长、投早、投中小、投科技”之报道以及中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发表之“尊重市场规律 简化认定标准 促进长期资本形成——中国证监会修订《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》”公众号文章均已经将《创投特别规定》（2020年修订）的修订内容总结得非常全面，笔者也不再赘述相关修订之内容及其意义影响，考虑到《创投特别规定》（2020年修订）及其实施细则将很快于2020年3月31日起施行，本文旨在以简洁明了的方式协助私募股权投资从业人士高效、全面、深入地了解后续股权投资基金减持被投企业IPO前发行股份的特别优惠政策，以下直接上干货。

创业投资基金、私募股权基金减持被投企业IPO前发行股份之优惠政策适用Checklist

《创投特别规定》（2020年修订）及其实施细则发布后，许多私募股权投资行业的从业朋友第一时间与笔者就政策中的一些要点、难点进行讨论，对一些政策细节的适用似乎仍有不甚明确之处。

事实上，在原《创投特别规定》施行时，基金业协会曾发布“创业投资基金申请适用《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》操作指南”（以下简称“《原申请操作指南》”）对申请适用原《创投特别规定》的一些实操细节问题进行释明，本次中国证监会修订《创投特别规定》（2020年修订）后，基金业协会也明确“为确保私募基金对照准备适用优惠政策的申请材料、熟悉系统操作，协会将发布《特别规定（2020年修订）》对应的系统操作指南。私募基金管理人可以登录AMBERS系统，通过‘政策申请功能’下的‘上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定’页签进行查阅。”相信新的操作指南会进一步厘清笔者下面提到的大多数问题，在新的操作指南发布之前，笔者先行抛砖引玉就从业人士广泛关注的若干难点问题作如下探讨。

根据《创投特别规定》（2020年修订）规定，在基金业协会完成备案的创业投资基金或者私募股权投资基金均可以符合申请适用减持优惠政策的主体资格。笔者理解，对于基金备案为私募证券投资基金或其他投资基金的，除非有条件将基金类型更改为“创业投资基金”或“私募股权投资基金”，否则无法适用《创投特别规定》（2020年修订）的减持优惠政策。

此外，鉴于自《创投特别规定》（2020年修订）实施之日起原《创投特别规定》同时废止，《创投特别规定》（2020年修订）及证券交易所的配套实施细则也没有对基金申请适用《创投特别规定》（2020年修订）有明确的申请时间限制，故在相关基金主体的投资符合《创投特别规定》（2020年修订）规定条件的前提下，即使被投资企业已经上市，笔者理解也应可以适用《创投特别规定》（2020年修订）的减持优惠政策。

《创投特别规定》（2020年修订）及其实施细则并未对“首次接受投资时”进行明确的界定，但中国证监会于2017年6月发布的《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》也涉及“创业投资基金首次投资该首发企业时”的表述，并且明确说明“投资时点以创业投资基金投资后，被投企业取得工商部门核发的营业执照或工商核准变更登记通知书为准。相关指标按投资时点之上一年末的数据进行认定。投资时点以第一次投资为准，后续对同一标的企业的投资均按初始时点确认。”

因此，参考《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》的解释语境，笔者理解《创投特别规定》（2020年修订）提及的“首次接受投资时”也应当以基金第一次投资被投企业取得工商部门核发的营业执照或工商核准变更登记通知书之日为准。

关于相关指标的时点口径，由于《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》也涉及对“522标准”的认定问题，参考其关于“相关指标按投资时点之上一年末的数据进行认定”的说明，笔者理解《创投特别规定》（2020年修订）涉及的中小企业“522标准”之相关指标应以基金第一次投资被投企业时（以取得工商部门核发的营业执照或工商核准变更登记通知书之日为准）之上一年度末的企业职工人数和资产总额及上一年度的年销售额进行认定。

关于年销售额和资产总额的统计范围口径，根据《创投特别规定》（2020年修订）的规定，应当以会计事务所审计的年度合并会计报表确定。

关于“企业职工人数不超过500人”的确定，《创投特别规定》（2020年修订）不再要求“经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定”，但并未明确企业职工人数的统计范围是仅包括被投企业本体的职工人数还是以被投企业及其合并报表范围内子企业全体职工统计人数为准，笔者倾向于认为应以被投企业及其合并报表范围内子企业全体职工统计人数为准较为合理。

此外，笔者认为，尽管《创投特别规定》（2020年修订）关于中小企业“522标准”简单明了，但这种形式上公平的“一刀切”划分标准在实践中是否能适应所有行业作为普适性的划分标准值得探讨，不同行业里的中小企业在人数、资产总额、销售收入等方面都有可能有其突出的行业特点，2011年工业和信息化部、国家统计局、国家发展和改革委员会、财政部联合印发的《中小企业划型标准规定》即区分国民经济的不同行业分别制定了有针对性的中小企业划分标准，此类“因行业制宜”的划分标准可能更具科学性，更有利于实现投资不同行业领域基金适用减持优惠政策的实质公平。

实践中被投企业确实可能存在控股型的股权架构，即被投企业作为拟上市主体仅是一个没有实际业务经营的控股公司，主营业务均系由被投企业控股的下属子公司实际经营，故而只有下属子公司才符合高新技术企业认定相关的营业收入、研发成本占比等条件，被投企业本体反而不符合。但《创投特别规定》（2020年修订）及其实施细则对于取得高新技术企业证书的主体是否仅考察被投企业本体并没有明确的规定。参考《原申请操作指南》的相关规定来看，系统要求上传的是“被投企业取得的高新技术企业证书”。

从合理性原则出发，笔者个人认为如果被投企业合并报表范围内的主要业务实体（比如净利润占比超过50%的单个或多个业务实体）具有高新技术企业证书，则应可以考虑判定被投企业符合“已取得高新技术企业证书”之条件。后续有待基金业协会在新的申请操作指南中对该问题进行厘清，基金也应对该问题予以关注避免因为被投企业股权架构的原因导致基金无法适用减持优惠政策。

对于种子、天使或风险投资基金甚至部分侧重投资中前期企业的私募股权基金而言，由于其被投企业大多数都是成立不久的早期企业（通常成立时间不到5年），一般都能够符合“早期企业”之首次接受投资时被投企业成立不满60个月的认定标准，故而适用《创投特别规定》（2020年修订）相关减持优惠政策的可能性较大。

对于部分侧重投资发展期企业的私募股权基金而言，如果被投企业成立时间已经达到5年，则应在投资尽调时注意关注被投企业的职工人数、上年度末资产总额、上年度销售额情况，以判断是否符合“中小企业”之“522标准”。

对于部分侧重投资成熟期企业或擅长Pre-IPO投资的私募股权基金而言，如果投资尽调时发现被投企业成立已经达到5年且不符合“中小企业”之“522标准”，则应判断被投企业是否有可能在IPO申报前取得高新技术企业证书并可以考虑在投资协议中增加相应的被投企业交割后承诺条款。

自2017年5月起减持新规出台关于大宗交易的股份受让方在受让IPO前发行股份后六个月内不得转让其受让股份的规定，由于大宗交易受让方在受让股份后必须锁定持股6个月后方可再度出售该等受让股份，因而大宗交易的受让方不得不承担6个月锁定期内股价波动的风险，同时还使得受让方投入受让股份的资金本金也因受让股份的锁定而无法在6个月内回笼，进而让受让方承担了6个月的资金沉淀成本，前述种种原因使得自2017年5月起在市场上鲜有受让方愿意以大宗交易方式受让股东在IPO前取得的股份，也就使得大宗交易任意连续90日内转让总股本2%的减持额度无用武之地。

现在《创投特别规定》（2020年修订）实施细则明确规定大宗交易的股份受让方在受让后不受“六个月内不得转其受让股份”的限制，将极大提升市场主体以大宗交易方式受让投资基金IPO前所得股份的交易动力，实质上为满足适用《创投特别规定》（2020年修订）条件的投资基金（尤其是持股5%以上的投资基金）提供了一条新的锁定期后快速减持退出渠道，即使投资期限不满36个月，粗略测算连续12个月内通过集中竞价和大宗交易方式至多也可以减持总股本12%的股份。

投资期限起始日

《创投特别规定》（2020年修订）关于投资期限之起始日的界定与原《创投特别规定》相一致，投资期限的起始日按照如下方式确定：

（1）投资基金投资该被投企业金额累计达到300万元之日；

（2）投资基金投资该被投企业投资金额累计达到投资该被投企业总投资额50%之日。

参考《原申请操作指南》的相关说明，投资期限的起始日为“股东身份确权日期”，“股东身份确权日期”参考招股说明书中披露的股东身份确权日期，“股东身份确权日期”应填写投资金额累计超过300万元之日或者投资金额累计达到对被投企业投资总额的50%的日期。鉴于实践中招股说明书通常倾向于以工商变更登记完成日披露为股东身份确权日，故笔者认为，通常情形下会以投资基金对被投企业投资金额累计达到300万元的工商变更登记完成日或者投资金额累计达到对被投企业投资总额的50%的工商变更登记完成日（以前述两者较早的时间为准）作为投资期限的起始日。

基于上述分析，我们可知“投资期限起始日”有可能会晚于“首次接受投资日”（如问题02分析，指投资基金第一次投资被投企业的工商变更登记完成日），为了锁定“投资期限起始日”自“首次接受投资日”起算，对于单笔投资额较大的投资基金而言，可以考虑第一次投资金额就达到或超过300万元；对于单笔投资金额较小的投资基金而言，如果第一次投资金额无法达到300万元，则应确保后续追加投资规模不超过第一次投资金额。

投资期限截止日

《创投特别规定》（2020年修订）对投资期限之截止日的界定进行修改，不再以被投企业IPO申请材料受理日作为截止日，而是以被投资企业IPO上市之日作为截止日。

为了举例说明基金存续期对基金适用减持优惠政策的影响，我们做一个简化的测算如下。我们假设一只以IPO退出为目标的投资基金存续期为6年（即72个月），假设基金设立第12个月届满之日（即预留1年的基金投资期）第一次投资了被投企业，且满足以首次投资日作为投资期限起始日的条件，假设投资基金首次投资被投企业至被投企业申请IPO的培育时间为24个月，按照目前IPO的审核速度估算IPO审核时间约为12个月左右，则截至被投企业上市之日投资基金的投资期限可满36个月，可以适用第二档的减持优惠政策（连续60日内集中竞价减持1%、大宗交易减持2%），如果上市后股票锁定期为上市之日起12个月，则锁定期届满后的股票处置及基金清盘时间为12个月（大约可以集中竞价减持6%、大宗交易减持12%）。

投资基金在被投企业IPO时的注意事项

在IPO申报时，发行人的股东一般都需要出具股份锁定承诺，如果是IPO前持股5%以上的发行人股东还要进一步作出限售期结束后两年内的减持意向承诺。根据笔者的项目实践经验，有些投资基金在出具相关股份锁定承诺或减持意向承诺时，可能会将减持新规“任意连续九十个自然日内，集中竞价减持IPO前股份总数不得超过总股本的1%，大宗交易减持IPO前股份总数不得超过总股本的2%”的规定直接作为承诺内容写入承诺函中，在此情形下，受到该等自愿性承诺的约束，即使投资基金符合适用其他档次减持优惠政策的条件，也会使投资基金不得不按照自己曾经作出承诺的减持比例限制来进行减持，否则会构成对IPO相关承诺的违反。

因此，建议投资基金在审核为被投企业IPO出具的股份锁定承诺及减持意向承诺时需要注意对承诺函的内容进行审核。

投资基金在后续减持时预披露公告的注意事项

根据减持新规及《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的规定，持有上市公司5%以上股份的股东，通过集中竞价交易减持股份的应当在首次卖出股份的15个交易日前向公告减持计划，通过大宗交易减持股份的应当提前3个交易日予以公告，公告中还需要披露拟减持股份的数量和减持时间区间等信息要素。投资基金应注意避免在公告中承诺比自身适用规则限制更严格的减持数量和减持时间，从而触发违规减持。

以上海证券交易所某主板上市公司股东减持案例为例，互为一致行动人的JRQ、SHQJ两只基金均为在IPO前即持有该上市公司股份的股东，且两只基金均已于获得基金业协会批准可在连续60天内以集中竞价方式减持不超过总股本1%的股份，但在该两只基金公告的减持计划中，JRQ、SHQJ主动声明“任意连续90日内通过集中竞价交易方式减持的股份总数不超过总股本的1%”，但实际上在2018年11月26日至2019年2月20日期间，JRQ、SHQJ通过集中竞价交易合计减持股份占总股本的1.11%。上海证券交易所认为JRQ、SHQJ“减持数量超过了减持计划规定的上限，实际减持结果与前期公告的减持计划不一致，可能对投资者决策造成误导”，认为JRQ、SHQJ违反了减持新规和股票上市规则的相关规定，决定对JRQ、SHQJ作出予以监管关注的监管措施。

《原申请操作指南》就此问题曾作出相关说明，管理人管理的多只基金持有同一上市公司股票的，对每一只基金都应单独发起一条申请。笔者猜测，新的申请操作指南会继续保持这一原则，要求每一只基金都单独发起一条申请，并独立判断每一只基金是否符合适用《创投特别规定》（2020年修订）减持优惠政策的条件。针对该问题如何操作，后续可以基金业协会发布的新申请操作指南的相关解答为准。

需要注意的是，如果同一私募基金管理人管理持有同一上市公司股票的多只基金存在一致行动关系的，需要判断是否会触发减持新规规定合并计算减持股份的情形，如果触发的，则需要注意既要遵守每一只基金在一定时间区间内单独可以减持的股份数量上限规定，也要遵守该等多只基金在一定时间区间内合计可以减持的股份数量上限规定。

根据基金业协会的官方微信公众号介绍，私募基金管理人申请适用《创投特别规定》（2020年修订）政策仍然在资产管理业务综合报送平台（以下简称“AMBERS系统”）进行，基金业协会已经在升级完善系统功能并且与上交所、深交所、中国结算等单位进行系统联调，确保有关升级功能于2020年3月31日按时上线；私募基金管理人可以登录AMBERS系统，通过“政策申请功能”下的“上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定”页签查阅对应的系统操作指南；同时，基金业协会明确反向挂钩申请的办理时限缩减为材料齐备后10个工作日。

来源：积募