对创投行业过于悲观是一种短视

总体来说，大家对于今年以来创投行业未来几年发展面临的严峻挑战具有清晰认识，大量创投机构会存量出清，优胜劣汰；同时大家认为，长期资本匮乏和合格机构投资人队伍建设滞后是制约中国创投行业可持续、高质量发展主要和现实的瓶颈；而对于市场上弥漫的对创投行业过于悲观论调，主流LP也认为是一种短视。

中国创投行业目前面临严峻挑战是内因和外因、GP和LP共振和相互作用的结果，也是中国创投行业发展到一段阶段的必由之路，也意味着创投行业将真正迎来高质量发展阶段。这对于国家和LP来说都是一件好事。对于LP来说，不能被市场上弥漫的悲观论调蒙蔽自己的双眼。

LP智库建议：在各种不确定性的市场环境下，真正具有出资能力和追求长期投资回报的LP，不要浪费每一次危机，抓紧行动起来。不过也不能盲目出击，要结合自己的特点和理念，找到和自己相契合的合作伙伴。

这也是创投行业高质量发展的必由之路。

我们知道，国家对于创投管理人和基金采取登记和备案的监管政策，所以从监管门槛来看，创投行业的监管门槛其实不高。创投基金作为私募基金，与公募基金的监管不在一个级别上，可以说不可同日而语。由于不需要金融牌照，导致进入中国创投行业作为管理人的监管门槛很宽松。而实际上，创投行业的从业和生存门槛却很高，而且越来越高。

目前中国创投行业的登记基金管理人达到15000家左右，可谓是鱼龙混杂，数量位居世界第一。但超过80%的创投基金管理人的管理规模在1亿元人民币以下。这部分基金无论在人才储备、管理费、投资经验和可投基金方面，与品牌化、机构化和专业化的创投机构相比，更是不可同日而语。这些机构的抗风险能力很差，在经济周期或者逆周期情况下，这些机构往往会成为最先淘汰对象，很难生存下去，沦为僵尸基金和僵尸机构 。

对比美国现在主流的创投与私募基金大约在3000家，中国的15000家机构，大量的机构正在和有待存量出清和淘汰。这是早晚会发生的事情，对创投行业的悲观是没有看清创投行业应该有的发展路径。

中国创投行业不过20余年，其实真正经历过几个周期的GP非常凤毛麟角，大部分GP机构都是新手。虽然说资管新规以来，募资难成为创投行业发展的新常态。但这只是外因，内因还是在于GP的能力和业绩，是否能够给LP带来真正的回报。

中国创投GP投资策略的同质化竞争现象十分突出，存在结构性错配和阶段性过剩。大家集中投资于成长期和Pre-IPO投资，都奔着项目IPO上市。结果大家都是在走独木桥，虽然注册制和科创板推出给创投更多退出机会，但一是注册制并没有大幅提升企业上市的速度，而一二级市场估值倒挂现象越发明显，已经很难赚钱。

大部分的机构是想向早期和并购阶段转型，但谈何容易。以前都是做Pre-IPO的人才结构，都是擅长于做存量项目，做增量项目在能力和认知上并不匹配。除了少数家底丰富的创投机构在艰难转型，大多数机构的伪转型注定会失败。

而且普遍GP的自律水准和信义义务表现不好。不但对于LP的信息披露不到位，热衷于各种排名和片面宣传单个项目业绩，导致大众、社会、政府认为创投行业是个暴利行业。经常出现连LP都不信，税务局却信了的尴尬局面。

所以说，目前创投行业募资难，社会化资本参与动力不足，和GP本身素质是高度关联的。这是个最坏时代，也是最好时代。未来3-5年鱼龙混杂的伪GP淘汰出清，整个创投行业就清静了。业绩优秀和连续GP绝对会成为LP追逐对象。

从国内外披露创投行业的业绩来看，创投行业的平均收益不过是同期利率加上非流动性溢价。平均业绩远不是媒体宣传和GP宣传的那个样子。那么就可以得出创投基金不具备投资价值的结论吗？也不是。创投行业的魅力恰恰来源于其遵循幂律定律。

从LP智库人民币基金业绩基准和海外相关业绩基准来看，能够投到上四分之一分位以上的创投基金当中，还是可以为LP获得相对其他资产类别高的收益。但单纯说创投基金具有高收益特征其实是具有误导性。

其实从管理规模上看，中国的创投行业已经高度分化了，只是同美国市场相比还差一点，表现得没有那么突出。根据中基协数据，目前15%的创投基金管理人，已经管理整个行业85%的资金。中国创投行业的头部化趋势已然确立。

只不过是，因为近年来投资范式和投资逻辑在发生根本性变化，所谓中国头部的创投机构也需要加速转型和升级。而有一些过去风光，所谓的老牌创投机构在这个市场发展阶段掉队，也是十分正常事情，业界和LP也不必过于惊讶。

目前业界对于创投基金的DPI十分关注。这也可以理解。毕竟中国4万多只备案基金，有一半以上已经进入退出期。而且从2014、2015年本土创投行业爆发以来，已经7-8年时间，也是到了给LP汇报成绩的季节了。但是我们不能唯DPI论。

我们对比LP智库人民币基金业绩基准和国外权威CA业绩基准，我们发现，中国创投基金的DPI和CA美国创投基金的DPI呈现大致相同的规律。只有到7-8年，处于上四分之一分位数的创投基金DPI到1左右。而拉长到12年的期限，中国创投基金的DPI要好于美国创投基金DPI。其实，从12年周期来看，中国创投行业相比美国是有行业红利存在的。

所以，不能简单得出结论，中国创投基金的DPI不好。那问题出在哪里了呢？问题在于LP对于创投基金的预期过高，也比较着急。

相比美元LP，人民币LP对于创投基金业绩的预期要高很多。同时相对于美元基金10+2周期，人民币周期又短很多，普遍5+2，而基金7+2已经很少。

在Pre-IPO投资策略下，5+2还情有可原，其实大多数也难以清算；在向投早策略转变过程中，人民币LP既要要求DPI好，又要要求人民币基金期限短，又要要求业绩好，其实这些诉求存在内在矛盾。不符合创投行业业绩创投和价值创造的基本规律。

国内资产配置为理念的LP很稀缺，导致LP都有自己特色目的和诉求。因为考核标准不一样，很难真正做到长期有耐心。没有耐心和长期心理准备的LP是非合格的LP。对于没有长期耐心的市场化LP ，其实从一开始就不应该参与人民币创投基金，否则不会得到什么好的结果。

长期资本与创投发展是两件高度关联的事情，在中国的发展历史上，从未像今天这样重要。国家十四五规划提出创新驱动发展，创投无疑是创新驱动发展的核心资本力量和主力军。加上全球地缘政治和越发激烈的科技竞争，甚至脱钩，中国创投的重要性是被严重低估了。我们针对创投行业的政策上的还是在修修补补，头痛医头脚痛医脚，已经无法满足创投高质量发展需求，无法满足未来的科技创新需求和中美科技竞争需求。换句话说，我们的创投行业和美国相比，具有它天生的不足，竞争力还不够，质量还不高。

特别是长期资本匮乏和合格机构投资人队伍建设滞后是制约中国创投行业可持续、高质量发展主要和现实的瓶颈。当然长期资本的重要性不仅仅限于创投领域，碳中和、乡村振兴等等领域，这些问题的解决都不是一朝一夕的，都需要大量的时间和长期资本支持，来寻求合适的解决方案。如何更好发挥各级政府引导基金吸引民间资本社会资金的作用，如何鼓励和支持社保基金、金融机构资金、上市公司资金、家族办公室、各类市场化母基金、大学基金等长期资本出资创投，如何处理好长期资本机构投资人和专业创投基金管理人的关系，如何保障长期资本LP的权益，不断提高长期资本投资回报等问题，都需要做好顶层制度的设计和体制机制政策创新。

当然，我们也不是要求政府、社会一窝蜂都去做长期资本，去做伪长期资本。国内外的很多案例和教训表明，对于复杂的投资，投资者采取快而不计后果的方式，往往也不会获得好的回报。简单地进行长期、非流动性资产投资，并不是获得高回报的灵丹妙药。结果往往是浪费了大量的资金，却几乎没有解决真正的问题。

创投行业是高度信息不对称行业，也是一个高度专业化和小众行业。无论对于GP和LP来说，其参与门槛其实都非常之高，不遵循专业和基本规律，就可能事与愿违和一地鸡毛。

中国创投行业亟需专业力量，如何相信专业的力量，专业化来做这个事情，如何将不同类型资金交给专业的机构管理，来做长期资本，发展长期资本服务的生态至关重要。LP智库期待与国内外专业机构一起，真正代表LP利益，为长期资本发展提供专业化赋能，推动创投行业的高质量发展，实现国家战略、GP/LP的多赢。

现在政策上的修修补补，小打小闹已经不太起到作用了。创投行业的红利期已经过去或者殆尽，现在亟待需要顶层制度的设计和创新，对创投行业进行再造，再出发。

1、继续优化退出环境，完善多层次资本市场，减少退出的限制还有政策上优化的空间，证监会给LP分配股票试点是个很好的尝试。

2、税收上更是老生常谈，更需要顶层设计，需要切实有效减低创投的税负。同时形成鼓励LP的税收机制，形成投资越长，税收越少的机制。鼓励LP长期投资。

3、但更急迫的是建立扩大长期资本来源的机制和体系。

中国显然仍然就是一个以间接融资为主的金融体系。十四五期间，中国已经提出大力发展直接融资，改变以银行间接融资为主的体系，那么银行的钱如果不通过有效途径参与直接融资，那么能够社会上能够参与长期投资、直接融资的资金总量就十分有限。

探索如何在风险可控情况下，将银行的一小部分资金能够进入创投行业，银行几百万亿资产，拿出1%对于创投行业就可以起到立竿见影的作用。通过创投债、债转股、或者直投、母基金、投贷联动或我们现在没有想到的更好的方式，进入实体经济和促进科技创新。而不能资管新规一刀切，客观造成科技创新资金匮乏的现状。解决长期资本问题，银行能起到立竿见影的关键作用。

政府引导基金要在市场失灵地方和领域发挥积极作用。多设立一些国家级的创投引导基金，鼓励银行资金参与，没有地域限制，鼓励投早投小，通过让利返利措施，引导社会资本参与。就像国家中小企业发展基金，不允许地方财政资金有反投的要求，为社会化资本参与此类创投基金提供了动力支持。

鼓励养老金、企业年金等，通过配置一定比例创投基金，以资产配置的理念来看待创投风险，而不是因为有了风险，就对创投产生排斥。当然，这背后还要建立相应的容错机制和相应的激励机制，否则的话要求这些机构投早投小或者当期考核收益，就与创投基金自身的规律不相匹配。

当然，除了全国社保基金，其他养老金现阶段配置创投的难度很大。所以，中国的养老金不能解决创投行业的燃眉之急，可以着眼于长远设计。

还是要大力发展代表LP利益的投资顾问机构。用专业的手段、经验和数据去筛选优秀的GP, 选择和支持真正能够LP带来理想回报的GP，帮助LP真正能够赚到钱，这样才能形成行业闭环和良性循环。

来源：LP智库

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