S基金卖家的流动性成本

私募股权投资市场的流动性问题一直是行业的核心问题之一。至今我还记得刚入行时老板常对我们说的一句话：“你们可能无法理解那种钱投出去之后立马失去流动性的压力”。

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PE二级市场何以成立

随着中国私募股权市场发展这十几年来，积累了巨大的存量，而由于行业周期、经济周期和资本市场周期等因素，相当一部分基金其实非常难退出，也就意味着基金LP更加难以获得流动性。这时候私募股权二级市场（secondary market）也就应运而生了。

这一点和国外的逻辑是相同的，美国也很早就产生了私募股权二级市场。从资金需求端来说，LP因为策略调整、金融监管政策和单纯的资金需求等因素需要在基金存续期的不同阶段退出；从资金的供给端来说，美国也日益形成了一个专业的S策略的基金，比如Blackstone等，通过折价获得基金份额以及后续项目的退出获益。这个市场近些年来也在不断壮大，根据Jefferies报告，2021年交易规模达1320亿美元，同比增长超130%，为2021年退出交易规模9570亿美元的14%。

任何缺乏流动性的市场，流动性都是一种稀缺资源，提供流动性的一方往往可以“捡便宜”，而为了获得流动性的一方则不得不打折出售，甚至一些情况下会面临“fire sell”的局面。那么S基金的卖方究竟要为这种流动性付出多少“代价”呢。代价的反面则是，买方无利不起早，参与一个缺乏流动性的资产，收益如何呢？

2017年，来自俄亥俄州立大学 Fisher商学院的Michael S. Weisbach等发表了一篇题为The Liquidity Cost of Private Equity Investments: Evidence from SecondaryMarket Transactions[1]的文章，分析了一家S基金中介机构在2006-2014年间的2000多笔交易的数据，就基金份额交易的流动性成本得出了一系列非常有建设性的结论。

本文对文章的主要逻辑及结论进行介绍，全文见这里：

http://www.ssrn.com/abstract=2802625

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卖方的流动性成本

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交易价格折扣：NAV（Net Assets Value）

最直观的数据当然就是交易价格，一般是按照交易份额对应的基金净资产价值（NAV，Net Assets Value）来确定。根据前面的逻辑，买方提供流动性会享受一定的议价权，而卖家通常都会打些折扣。统计发现，行业平均的NAV折扣空间为13.8%：

在2226笔成交的S基金项目中，平均的交易折价在0.862，中位数为0.856,；VC的平均值稍高些，可以做到9折，而并购基金则可以低到85折。

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交易收益率数据

但是，按照直接的折价来计算有一定缺陷。比如交易定价有一定主观性，反映的是历史成本；更关键的是，对于一些投资期就交易的项目，可能LP还有出资义务也交给了买家，这部分是不会折价的，也会影响收益率。所以进一步参考交易完成后的收益率会更准确一些。

文章结合了Preqin的现金流数据以及二级市场交易价格，计算了买卖双方就这笔投资的IRR：就同样一笔交易，买卖双方可能“互道XX”，但是数据证明，还是买家的收益高：

从上表可以看出来，总体上，买家的IRR平均在2.2%，而卖家则高达22.3%；而不同存续年限的基金也有差异，比如0-3年内交易的S份额，卖家可能会亏损26.2%，而买家则盈利24.8%，越到后期，这种差异会缩小，可能是基金的确定性更高，价差空间也就越小。比如，达到10年的基金，卖家的收益率也达到了16.5%，而买家是27.4%。此外，并购基金的收益率差异也大于VC，与前面的VC折扣率更小逻辑是一致的。

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与二级市场比public market equivalents (PMEs)

为了进一步验证这种IRR差异是否与二级市场周期有关，文章进一步将收益率与二级市场的收益率进行比较，如果比值超过1的，代表有超额收益。结果见下图：

数据表明，总体上看，S份额的买家平均有2.3%的超额收益率，而卖家则会跑输市场2.4%，一正一负，买家的收益率相对卖家就高4.7%。

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与持有不动相比（Buy-and-hold）

本文的一个重要假设是买方通过提供流动性获得溢价，这是其超额收益的基础；但是，同时这也假设买家会持有至基金到期。那么其超额收益是不是来自其“持有不动”策略呢？

通过比较买家与基金整体存续期间持有到期的收益率，发现买家的收益率水平仍然高于后者：

上表显示，持有到期的市场超额收益率平均为1，而买家的超额收益率则为2.3%，卖家为-2.4%。说明长期持有的收益率可能高于中途卖出的，但是低于买家。这意味着买家通过流动性溢价使得其持有的综合成本（包括投资成本和时间成本）更低。

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谁在买卖？

按照流动性溢价的逻辑，S市场的卖家应该是那些相对比较关注流动性的LP，比如退休基金、捐赠基金等；而买家则是像FOF这样的对现金流要求相对不是那么高的机构。研究发现，在所有的交易样本中，85.4%的买家都是FOF，其他买家只占14.5%。

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关于信息不对称问题

一般认为，在信息不对称的市场，买卖双方往往会有较大的价差，也就是欠缺流动性。但是在私募股权市场，这种信息不对称则相对复杂：理论上卖方应该对自己投资的基金掌握更多信息，但是有时候其实对底层的资产也不是那么了解；而买方很多时候也非常善于研究大型基金的信息，掌握相当的主动权。所以文章很遗憾并没有找到支持信息不对称与价格折扣之间相关性的直接证据，比如专业投S基金的FOF折价率是否更高？

但是，文章也发现，越是小基金，其交易折价、买卖频率也就越低，这可能反映了小基金的单位信息成本更高。

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启示

私募股权二级市场的这种卖方成本其实代表了大多数缺乏流动性市场的交易现状：流动性越稀缺，价差越大，卖家为了获得流动性的折让就越大，而买家就越有可能捡到便宜。因此，文章最后也建议到：

“虽然二级市场的存在给卖家提供了流动性，但是代价也是巨大的，所以卖家需要在投资之处（指作出参与基金的决策）就考虑到这种流动性成本，并投资于那些未来不大会出现不利变化的私募股权”。

此外，从历史数据看，买家确实表现良好，这也解释了为什么这些年来S基金市场的买家越来越多。

来源：圆点智汇