VC/PE机构深度参与中企成长，A股回报水平全面反超境外

2022年，在中企上市节奏整体趋缓的背景下，VC/PE支持的中企IPO总量也相应回落，但VC/PE渗透率再创历史高峰，股权投资机构持续助力中企发展。回报方面，A股的平均账面回报水平全面反超境外市场，科创板带动效应显著；从行业回报来看，半导体企业依然领先市场，但随着行业热度见顶和估值泡沫出清，账面回报水平较2021年已有大幅回落。机构层面，在注册制扩容红利下，VC/PE机构收获IPO数量增加，机构通过IPO获益的难度增大，超额收益项目更加稀缺。

一、 VC/PE支持IPO总量及渗透率

• VC/PE支持的中企IPO总量有所下降，VC/PE渗透率再攀高峰

根据清科创业（01945.HK）旗下清科研究中心统计，2022年VC/PE支持的上市中企数量为352家，总融资规模4,464.41亿人民币，同比分别下降18.5%和17.9%。VC/PE渗透率持续攀升，达到69.3%，比2021年提升2.3个百分点，再创历史新高。

分市场来看，近九成VC/PE支持的上市中企集中在A股，同时A股VC/PE渗透率整体高于境外。其中，科创板VC/PE渗透率达到94.3%，比2021年提升9.1个百分点，股权投资机构已与本土科创企业建立起深度连接。境外方面，受中概股赴美上市节奏滞缓的影响，2022年有2家VC/PE支持的中企在美股上市，VC/PE渗透率仅为20.0%，处于历史低点；港股市场VC/PE支持IPO共40家，与去年基本持平（2021年41家），VC/PE渗透率比2021年提升7.0个百分点，达到54.1%，主要得益于港股相对宽松的上市门槛条件，未盈利的生物医药和IT类企业赴港上市热情不减。

二、 IPO账面回报

• 境内市场账面回报倍数全面反超境外，科创板带动效应明显

2022年，VC/PE被投企业在境内上市的平均账面回报倍数（按发行价）为4.95倍，呈稳步上升态势，且逆转了2013年以来境内发行回报长期低于境外的情况；同时，按首日、20日及12月31日价格计算的账面回报也全面超越境外市场。究其原因主要有以下三点：其一，A股注册制推行下新股发行定价体系日趋市场化，抑价发行情况显著减少，2022年科创板上市企业平均市盈率高达94，中位数也达到64，同时，科创板按发行计算的账面回报倍数达到5.5倍，按首日、20日及12月31日价格计算的回报均高于6倍，是带动A股账面回报水平上升的主要力量。其二，港股方面投资情绪不佳，且上市热门领域的生物医药板块近两年处于估值调整周期，二级市场表现持续承压，在此影响下，2022年多家受市场高度关注、背后VC/PE机构众多的企业破发，在港IPO中企整体破发率将近40%，导致港股回报水平相比2021年有较大幅度下滑。其三，2018年以来，美股是拉高境外市场整体回报的关键因素，而2022年中概股赴美上市滞缓，导致中企境外上市回报水平显著下降。

• 半导体、清洁技术、IT及食品饮料行业的账面回报水平较高

从行业来看，半导体及电子设备企业近两年受资本市场高度青睐，账面回报水平领先其他行业，但需要注意的是，随着时间推移，行业热度逐渐触顶，2022年以来半导体板块的估值持续回落，上市后的账面回报水平已逐步回归理性，2022年按首日、20日以及12月31日价格计算的账面回报均处于6倍至7倍区间，而2021年处于18倍至20倍的高位。

此外，清洁技术、IT和食品饮料行业整体回报水平也有较好表现，高回报案例频发。具体来看，清洁技术行业的高额回报案例集中发生在新能源领域，如晶科能源、万润新能等；IT行业的EDA软件企业表现突出，如广立微和华大九天；食品饮料行业则主要由三元生物个案拉高整体回报水平。

三、 VC/PE机构层面

• 17家机构中企IPO数量超10家

注：

1、上表统计的IPO为2022年在境内外证券交易所首次上市发行且总部位于中国境内（不含港澳台）的企业，不包含第二上市及多地上市的企业；

2、投资机构仅列示在招股说明书中出现的显名股东；

3、账面金额为机构于所投项目首次发行前的持股数（不含基石轮/战略配售）*发行价格（或2022年12月31日收盘价）计算得出，部分账面金额可能因首发前持股数未在招股书中披露而存在偏差。

• 头部机构收获IPO数量有所增加，但账面金额大幅下滑

在注册制红利下，头部VC/PE机构收获的IPO项目数量有一定程度突破。2022年，有17家VC/PE机构收获超10个IPO，机构数量比2021年多4家。此外，股权投资市场收获5家及以上IPO的机构有632家，2021年为554家。

从账面金额看，头部机构IPO项目账面金额大幅缩水。清科研究中心选取了2021年和2022年IPO数量最多和20日账面金额最高的100家VC/PE机构作为统计对象，发现上述机构2022年按发行日、20日价格计算的账面金额同比分别下降54.6%、62.6%。可见，注册制扩容背景下虽然头部机构收获了更多IPO项目，但通过IPO获益退出的难度却有所增加。

• 20日账面回报中位数逐年下降且分布区间扁平化，超额收益项目稀缺

随着上市中企的产业结构和上市市场分布格局发生变化，IPO项目的账面回报分布也相应调整。具体而言，2021年以前，VC/PE支持中企在美上市拉高整体回报水平，上市项目以互联网、消费等流量型企业为主，通过商业模式重构和资本推动下的快速扩张获取二级市场高估值；2022年以来，A股市场成为被投企业IPO主阵地，同时A股和港股近年来都重点转向服务硬科技实体企业，IPO项目的估值逻辑和盈利模式均发生结构性改变。从数据来看，按20日价格计算的账面回报倍数上四分位数、中位数、下四分位数连续下调，并逐渐集中在2倍至5倍的区间，分布呈扁平化。此外，超额收益项目更加稀缺，2022年仅8家VC/PE机构收获超百倍回报的IPO项目，而2020年、2021年分别有17家和15家。

2022年，面对市场环境的巨大变化，股权投资机构对于退出策略也有了更多的思考和应对，IPO数量不代表实际获益已成为行业共识，市场更加关注减持时机的选择和现金回报指标的表现。对于VC/PE机构而言，随着中企上市环境不断优化，被投项目IPO仍然是良好的首选退出路径；但另一方面，在A股IPO审核趋严、境内外新股破发常态化以及上市后二级市场股价波动等因素影响下，项目IPO的难度和不确定性也与日俱增。未来，在以科技创新和实体经济为主导的本土市场中，VC/PE机构的投资触角将向更早期、更细分、更下沉延伸，这也意味着投资人需要进一步深入产业，拉长项目服务培育周期，在此基础上，机构还需将投、管、退做扎实，才能穿越周期，实现高价值退出。

来源：清科研究