LP机构化、国资化、市场化 募资市场良性循环可期

近年来，由于国际环境的变化和中国人口红利的消失，我国经济和产业结构正在经历高质量发展转型，各地方政府纷纷设立大规模的引导基金来支持当地重点产业的发展。从出资结构来看，每年都有超过50%以上的新增规模来自国有资金，这已经成为中国创投行业的一大特点。

　　根据清科研究中心报告，从LP国资属性来看，2021年具备国资背景的LP出资次数占比仅为12.6%，而出资认缴总规模占比达到了68.0%。此外按不同新募规模基金LP类型分布来看，2021年新募规模大于（等于）10亿元的人民币基金主要资金来源也仍为政府机构/政府出资平台、政府引导基金类LP，合计出资占比达39.2%。

　　值得注意的是，中国LP市场机构化、国资化、头部集中的同时，国资背景LP的打法也在不断进化。

　　祥峰投资管理合伙人夏志进在与引导基金合作时发现，引导基金正在变得更加成熟，例如人民币基金的存续周期正在变长，返投要求也更加灵活。同时，除了提供资金以外，对于不同阶段和不同类型的创新企业，引导基金还在积极推动更具针对性的产业政策落地。

　　“以前我们总说中国的VC缺乏长期投资人，但其实很多地方的引导基金是可以作为连续出资人进行长期合作的。”夏志进接受21世纪经济报道记者采访时举例说，厦门的引导基金已经成立十多年，连续出资了祥峰的多期基金，“这很像很多成熟美元基金的LP，这类资金对于管理人搭建合理的LP结构，形成良性的资金循环很有意义。”

　　2022年12月28日，国家中小企业发展基金有限公司发布第五批子基金管理机构遴选公告。根据申报指南，子基金投向种子期、初创期成长型中小企业的金额比例不低于可投资总规模的60%。

　　梳理近年各地各级引导基金遴选公告可以发现，除了国家中小基金与子基金签订的合伙协议对“投早投小投创新”政策目标进行刚性约束，很多省市级引导基金也向早期GP机构和项目延伸。

　　对于市场化的基金管理人而言，一方面，在新基金募集时，以引导基金为代表的国有资金已经成为最重要的LP之一，另一方面，引导基金提出的返投等诉求，也成为了管理人在基金管理运行过程中的挑战。

　　夏志进分析表示，这其实需要GP与引导基金在形成合作关系之前，进行充分的了解和沟通。GP要结合当地的产业基础和产业政策，来发现和吸引适合的创业团队，“这样才能在保证基金长远发展的同时，满足LP提出的诉求，最终双方形成共赢的局面。”

　　厚生投资创始合伙人王航认为，GP首先要尊重当前的投融资环境，并理解国资LP的决策意图。投资本身是信息密集型的行业，需要GP与LP之间进行充分的沟通和交流。他强调，“在追求稳定回报的同时，引导基金还需要与合作的GP形成更多产业资源方面的互动。”

　　值得注意的是，受资本市场波动的影响，一二级市场估值倒挂现象屡见不鲜。这也成为在出资人诉求之外，另一个推动投资机构投早投小的动因。

　　在夏志进看来，一二级市场估值倒挂是市场估值调整过程中形成的短期现象，不应依此来制定长期策略。在一个健康的投资链条中，每个阶段都应该有专业和擅长的投资人参与，而不是所有机构都涌进早期投资。

　　应当了解的是，随着创投行业的发展，有经验的LP对于GP的考量正变得更加多元。王航认为，“一个成熟的GP，需要认清自身的能力边界，在克制住规模冲动的同时，保证在能力圈范围内进行投资。这样，GP才能在长年的投资中，保证投资动作不变形，从而更好地履行自身的信托责任。”

　　在政府引导基金方面，随着对产业理解的深入和投资经验的积累，他们也在不断地进行市场化调整，以更加符合产业发展的客观规律。

　　将视线放大到更广义的国资背景LP，他们正在S基金领域频频发力。

　　近一年来，S市场蓬勃发展，国企、金融机构、资产管理公司等投资人纷纷入场，S市场交易消息频出，交易规模快速增长。

　　执中发布的《2022中国私募股权二级市场白皮书》显示，2021年中国私募股权二级市场累计发生交易353起，覆盖337只基金，可获知的累计交易金额达668.07亿元，相较于2020年264.45亿元的交易金额增长153%，近5年复合增长率达47%。

　　政策面也不断释放出积极信号，北京和上海都已成立股权投资和创业投资份额转让的国家级试点平台。

　　在区域S基金生态方面，2022年2月，北京通州区发布《通州区支持私募股权二级市场基金集聚发展措施（试行）》（简称《S基金十条》），支持S基金的设立和交易。其后，北京市地方金融监督管理局、中国科学院在北京通州区联合发起设立S基金北京科创接力私募基金管理公司，目标交易规模200亿元。

　　6月，上海市国资委研究制定《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引（试行）》。其后，上海引领接力行健私募基金合伙企业（有限合伙）完成设立登记。根据上海市国资委披露的信息，这是由上海国投公司与浦东新区政府共同发起的S基金，目标总规模为人民币100亿元，首期目标募集规模30亿元。

　　不仅是北京和上海，诸多创新资本发达地区政府引导基金在S基金领域发力。

　　2022年12月底，上实盛世S二期基金正式关账，规模8.89亿元并实现超募。该基金不仅获得一期基石投资人上海实业、湘江国投等老LP的复投，还引入了苏州工业园区产业投资基金等战略性新LP。从区域S基金生态构建角度，该基金为苏州工业园区首只落地S基金。

　　同样在苏南地区，根据《无锡市促进股权投资高质量发展政策意见》，当地将进一步加强与知名头部股权投资机构的合作，不断完善PE、并购基金等基金业态，助力提升企业资本化运作水平。探索发展S基金，鼓励国有资本探索参与S基金的合作或设立，探索股权份额转让交易市场体系建设。

　　上实盛世S基金总经理李岩在谈及S市场区域发展时分析说，S基金是依托私募股权机构集聚的地区来发展，要有存量资产，才适合发展S基金。在股权基金集聚度高的区域，比如北京和长三角、珠三角等私募股权机构相对活跃的区域，都具有发展S基金的相对优势。

　　“S基金尚处于萌芽期，但发展趋势已经明显。我们还在讨论这条路要怎么走、和谁一起去走，可以先尝试的是在退出环节提供更专业化的服务。”一位基金小镇负责人告诉记者，与S基金专业管理机构合作的意义，是通过从募投管退全流程为入驻基金提供服务，来打造真正完善的基金生态体系。

　　国资背景LP推动运营管理机制市场化的进程中，“产业聚焦”是一大关键词，立足产业发展成为众多国资LP，特别是地方政府引导基金设立和投资的基础。

　　丰誉资本创始合伙人田子睿对记者表示，有多年投资经验的国资LP，已经接触和合作过大量的市场化GP，他们在评估GP的产业深耕程度和投资能力方面经验丰富。因此在GP的选择上，在垂直领域业绩出色的GP也逐渐成为国资LP青睐的对象。

　　相融资本总经理曾宇此前接受记者采访时分析说，引导基金管理人的市场化创新方式之一就包括与CVC团队合作，这种情况在区域引导基金管理中尤为常见。

　　他进一步分析说，区域型引导基金管理人与CVC的合作不限于财务收益，更多是基于产业联动与合作的考量。通过与CVC合作成立产业基金来实现招商引资，这是比较快捷的基金招商路径，也特别适合国内的政策导向与市场环境。

　　多位车企CVC机构人士确认了前述观察。其中一位受访者告诉记者，除了在汽车产业链以直投的方式进行投资布局，他的供职企业也作为LP与外部机构合作成立产业基金。

　　类似的策略也出现在另一家车企CVC投资管理实践中。这家机构的负责人向记者分析表示，一些产业链上下游企业规模尚小，如有良好的生态圈、产业圈，完全可以在当地发展。此外，他们还和产业链上的大型企业合作进行孵化，并认为这其中都有可探讨的与地方政府引导基金合作的可能。

　　随着基金出资人的不断进化，中国股权投资行业迎来崭新的一年。正如启明创投创始主管合伙人邝子平的观察，积极的信号已在出现：疫情对投资人和创业者业务推进的干扰逐渐减小，手持大量资金的投资人正在回归市场，国家的相关支持举措也在逐步落实。

　　“市场大概率会比2022年有一定的恢复，是可以有更多行动的一年。”在德弘资本董事总经理王玮看来，做价值投资重要的是认准方向并付出足够的努力坚持下去，基金管理人们需要的，“就是正确的方向加上百分百的定力和努力。”

来源：21世纪经济报