投资与退出是两个截然相反的逻辑

思考两个问题：

当你有10万元时，你会采取什么样的投资方式？

A. 全部存银行买固收类理财；

B. 全部投风险很高的风险投资；

C. 大部分用来买固收类理财，小部分用来做高风险投资；

D. 大部门用来做高风险投资，小部分用来买固收类理财。

当你有1亿元时，你会采取什么样的投资方式？

A. 全部存银行买固收类理财；

B. 全部投风险很高的风险投资；

C. 大部分用来买固收类理财，小部分用来做高风险投资；

D. 大部门用来做高风险投资，小部分用来买固收类理财。

这两个问题跟风险投资的投资与退出有什么关系？有，其实底层逻辑很像。

当你只有10万元时，你心里最想的是如何用这10万赚第一个100万，第一个1000万，亏了其实你并不是很在意；

当你有一亿时，绝大多数人心里最先想的应该是如何保值，其次想的才是增值。哪怕1亿全部存银行，也能让一个正常人一生无忧无虑。

在我看来，对于早期的风险投资来说，其实道理也大抵如此。投资追求的是赚大钱的机会，而退出防范的是失去已经赚到的钱的风险。当你投资一个项目时，你想的是博取高额回报的机会；当你已经赚到了高额回报时，你应该考虑的是失去的风险。

1、投资追求的是赚大钱的机会

赔率是指赌博公司的一个收赔指数。在赌场，投注额×赔率=赢利，如果要赚很多的钱，一方面是赔率足够高，一方面是投注额足够大。

早期风险投资跟赌博的赚钱逻辑是类似的。在企业很早期的时候，投入一小部分钱，目的是希望赌对了能ipo的公司，能赚取100倍的回报。

赌对了能ipo的公司，如果下的注不够高，也还不能赚大钱。还要继续加大投注额，好不容易抓住一个能赚大钱的项目，一定要赚得尽可能多。

风险投资比赌博好的地方是，赌博在一把牌中只能下注一次，但风险投资在同一个项目上可以多轮下注。

所以美元基金一直十分关注pro rata的技巧，甚至是超级超配。

五源资本的刘芹在一次分享中说到几笔重要的投资：小米，晨兴领投了3轮，把基金的45%都超配到了小米，结果这支基金回报40多倍；快手，晨兴第一笔才投了30万美金，但看中了之后连续投了5轮，累计投了2亿美金，结果快手帮晨兴最高赚了1000亿。

同样的案例不在少数。红杉在拼多多上赚了上百亿美金，明势资本在理想汽车上赚到了其历史全部基金的数倍回报；正心谷资本在B站上市时持有7.7%的股权，至今还持有5.04%的股权……

所以，投资时，我们应该以退定投。当我们投一个项目时，我们应该去预测会以哪种方式退出，会有多高退出回报。

早期投资遵循的是幂律分布的规律，应该广泛撒网，重点培养。对于任何一个早期基金来说，一支基金至少应该有1-2个能实现本垒打的项目，且应该把相当比例的资金下注到这些项目上来，赚取更多收益。

2、退出关注的是防止丢掉已经赚到的钱的风险

先说几个关于退出的故事：

A.某知名投资机构是一个教育类独角兽项目（名列未上市教育TOP2）的早期投资人，回报倍数很高（超过二三十倍），赚了很多钱（大几亿美金），去年在该公司35亿美金的时候，该机构其实考虑过部分转让退出，但当该公司在今年初跨越100亿美金的时候，有买方问他们是否愿意卖部分老股，他们最后决定不卖了。几个月后，双减政策从天而降；

B.某机构是一家保险科技公司的早期投资人，该保险科技公司上市前市值曾接近30亿美元，有投资人愿意买部分该机构的老股，该机构认为公司马上要上市了，不愿意卖；现在该保险科技公司在美股的市值约5.4亿美金……

我一直在思考，退出的底层逻辑到底是什么？

首先，我觉得应该视浮盈为继续持有的投资成本。也就是说，每一个项目的浮盈，相当于我重新按照最新估值又投资了该公司。举个例子说，假设我们最初投了一个项目1000万，现在按照最新市值，我们的股权值5000万，那么在当下，我们应该认为我们拿5000万按照当前估值投了该公司。也就是说，我们应该视浮盈为当下本次投资的本金，为继续持有该公司的成本。说的更直白点，如果这个项目最后死了，我们应该认为我们损失的是5000万，而不是1000万。我们应该以这种心态来看待，因为只有这样，才会让我们对失去更有痛感，我们才会对浮盈更加重视。

以上述案例来说，我们应该认为某投资机构在教育独角兽项目上损失了大几亿美金，而不是最初投资的两三千万美金；某机构在瑞幸上亏的是十亿美金，而不是最初的投资成本数千万美金……这样痛感是不是强了很多？

其次，有了这样的认识之后，我们接下来考虑的问题应该是，是应该继续投资该项目，还是应该拿回来这笔浮盈？我们应计算继续投资该项目的收益与风险，我在之前一篇文章中《投资时，以退定投；退出时，以投定退》说到的，退出时，以投定退。即在项目再融资时，我们评判是否有意愿再投资该公司，如果有意愿投，说明该项目的预期回报大于风险；如果我们不愿意再投资，且我们有了一定倍数的浮盈，那么我们就应该退出。

退出关注的核心点是失去的风险，当失去的风险大于持有的潜在收益时，我们应该做出退出的决策。

以上述A案例举例，在公司估值跨越百亿美金时，我们应该考虑的是：a. 继续持有未来的上升空间有多大，能到200亿美金，300亿美金吗？b. 多久能到200-300亿美金？c. 多大概率能到200-300亿美金，有哪些潜在风险？

如果不能到2-300亿美金，如果到2-300亿美金的时间要很久，如果还有很大的潜在风险，那么继续持有的风险和收益是否匹配？一旦发生这些风险，对基金的收益会是怎样，是否是我们能承受的风险？

尤其地，当该项目的持股市值占基金规模的比重很大，且基金组合里其他项目的回报相对一般时，我们更要十分关注该项目一旦出现风险可能带来的对基金的毁灭性打击。

当我们将已经赚到的浮盈视为项目投资的本金时，其实我们就将“投资时，以退定投；退出时，以投定退”做到了合二为一。这时，投资与退出，两个相反的逻辑，却实现了辩证的统一。

来源：母基金研究中心