优化金融体系结构 推动经济高质量发展

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出“构建金融有效支持实体经济的体制机制”，并强调“提高直接融资比重”。

如何理解直接融资比重、金融体系结构和经济高质量发展之间的关系？“央行研究”栏目11月17日发布央行行长易纲的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》强调，新时期推动高质量发展，对金融体系及其资源配置功能提出了更高的要求。实现金融体系的结构优化，可以有力地促进经济结构的调整和优化。

易纲在论文中分析了2008年至2018年中国金融资产总量及各类金融资产相对规模的最新变化——银行贷款占比( 指与 GDP 之比，下同) 上升，直接融资占比下降，表外和资管业务快速发展，宏观杠杆率大幅上升。易纲强调，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资。只有发展好直接融资尤其是股权融资，才能够减少对银行债权融资的过度依赖，从而实现在稳住杠杆率的同时，保持金融对实体经济支持力度不减的目标。

根据中国银行研究院报告，“十三五”时期，我国银行资产规模稳居全球第一，债券市场和股票市值位居全球第二。从绝对规模看我国已属于金融大国，“十四五”期间要重点从效率和质量提升入手，推动现代金融体系建设，更好服务于新发展格局。其中很重要的一点是大力发展直接融资，推动资本市场建设，全面推广注册制，加紧推动制度建设，建立高效、 健康、透明的资本市场生态。

银行贷款占比上升 直接融资占比下降

国际金融危机后全球经济进入深度调整期，我国经济发展方式、经济结构和增长动力也在发生显著变化，这些都深刻影响并反映在金融资产结构的变化上。

具体看，2008-2018年，银行贷款占比显著上升，直接融资占比不升反降。根据易纲的研究，银行贷款方面，2018年末，贷款余额较2007年末年均增长17. 7%，与GDP之比为176. 7% ，较2007年末上升了76. 2个百分点。直接融资中，债券融资取得长足进步，但是股票融资占比下降。2018年末，股票市值与GDP之比为44. 6% ，较2007年末降低了75. 5个百分点 。

在上述背景下，全社会债务水平上升加快。根据易纲的研究，宏观杠杆率（总债务／GDP）从2008年末的145. 4%上升至2018年末的248. 7%，累计上升超过100个百分点。

对于直接融资尤其是股票融资发展缓慢、金融资产风险向银行部门和债务融资集中，易纲在研究中表达了担忧。

“市场经济条件下风险应当是分散的和分担的。在金融工具中，债券市场的约束比银行贷款融资强，股权市场的约束又比债券市场强。风险向金融机构尤其是银行集中，容易扭曲激励约束机制，影响金融资源的配置效率，还会扭曲风险定价，导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降，放大金融风险。”易纲指出，国际金融危机爆发后，在对冲经济下行压力、扩大内需过程中，银行债务融资快速增长。以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张，会导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机制，累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。

对此，中国证券业协会党委书记、执行副会长安青松认为，在我国金融体系以银行为主导的背景下，应该大力发展资本市场，使银行体系和资本市场实现激励相容、发挥各自特长，共同促进现代化经济体系的建设。

提高直接融资占比 大力发展资本市场

针对直接融资占比较低的现状，易纲指出，要依靠改革开放发展直接融资尤其是股权融资。要加快推进证券发行注册制改革，提高资本市场的透明度，让投资者真正通过自我决策，在承担风险的同时相应获得投资收益。

北京大学光华管理学院教授曹凤岐强调，中国资本市场的改革发展应该从有效推动中国经济可持续发展和构建自主创新经济体系的战略高度规划。

“资本市场在服务中小企业和创新经济融资方面具有独特作用。”中证金融研究院院长张望军指出，资本市场是一个公开的市场，通过公开的信息披露以其连续可靠高效的价格信号可以缓解投融资双方的信息不对称，并具有多元包容的估值方法对中小企业进行合理定价。

近年来，我国设立科创板并试点注册制、推动创业板和新三板改革，通过加强多层次资本市场制度建设提升服务实体经济的能力，也形成了更加有利于支持创新的资本形成机制。截至今年9月末，科创板已经有183家企业上市，累计融资2621亿元，有利推动了集成电路、高端装备等产业链的完善和发展。

央行发布的《中国金融稳定报告（2020）》指出，为了满足不同投融资期限结构和风险特征的市场主体投融资需求，应推动建设融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。重点包括继续推进以信息披露为核心的注册制改革，进一步完善相关法律法规、提高对证券市场违法违规行为的震慑力，强化事中事后监管、切实保护投资者合法权益。

展望未来，曹凤岐认为，资本市场规模扩大、效率提高，将伴随着中国经济的成长而发展成为具有国际竞争力的市场。

稳住宏观杠杆率 管理好房地产市场风险

2017年以来，通过宏观上管好货币总闸门、推动企业降杠杆、加强房地产金融审慎管理、化解地方政府隐性债务等措施，宏观杠杆率保持基本稳定。

根据《中国金融稳定报告（2020）》，2018年末宏观杠杆率为249.4%，2019年末上升约5个百分点，比2008至2016年年均约10个百分点的涨幅明显下降，宏观杠杆率过快增长势头得到遏制，为应对新冠肺炎疫情加大逆周期调节力度赢得操作空间。

易纲在金融街论坛上表示，在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。国家金融与发展实验室发布的《2020年三季度中国杠杆率报告》也指出，今年三季度杠杆率增幅较前两季度明显趋缓，预计随着四季度经济增速进一步提高，宏观杠杆率阶段性快速攀升过程基本结束。

对于货币政策，易纲强调，尽可能长时间实施正常货币政策，把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。

从双循环新发展格局的视角看，《2020年三季度中国杠杆率报告》指出，金融与实体经济畅通循环是稳定宏观杠杆率的关键。需加强宏观审慎管理，纠正杠杆率错配，减少信贷流向低效乃至僵尸企业，严控信贷资金违规流入房地产等领域。易纲也强调，要管理好房地产市场风险，着力稳地价、稳房价、稳预期，加强对房地产市场融资状况的全面监测。

今年8月，住建部、人民银行建立重点房地产企业资金监测和融资管理规则。作为房地产金融审慎管理的重要组成部分，该规则有利于促进房地产企业形成稳定的金融政策预期，合理安排自身经营活动和融资行为，同时矫正一些企业的盲目扩张行为。据悉，有关部门将跟踪评估效果、完善规则，稳步扩大适用范围。（金融小镇网转载自中国金融新闻网，记者：李国辉、责任编辑：赵乘锋）