IPO市场难回到从前，去哪上市更加纠结

可能不少发行人和投资者都预期这次IPO调整是暂时的。但剖析深层原因，显然这次并不是简单牛熊转化带来的周期调整。即使牛市再来，IPO市场也难回到从前。

全球进入强监管周期，合规门槛提高

产业规律表明，新经济成长周期与市场强监管周期交替出现。新产业成长初期，监管会重扶持轻管控，支持新产业壮大；当新产业壮大到对社会经济产生全面影响时，监管会加强管控，帮助新产业走向成熟。历史上各国经历了技术创新周期、金融创新周期之后都会进入强监管周期。此次国内完善互联网等新经济的监管体系，陆续出台网络安全、数据安全相关的法规，也是遵从同样的产业规律。中国将境外上市纳入统一备案管理，美国同步对VIE的结构和风险进行研究，也是在对监管体系查漏补缺，体现为上市合规门槛提高。

门槛提高，上市流程延长。目前A股在排队IPO的企业超过900家，创历史新高，预计全年申报数量达到前两年之和。同时港交所交表的企业超过200家，其中189家企业上市申请过期。

长期供求关系逆转，投资者更挑剔

A股已成全球IPO最多的市场，三年累计新增上市公司1200多家，全球范围内中国上市公司数量近7000家，已超美股。供给放量导致二级市场长期供求关系逆转，公司将面临更挑剔的投资者环境。

虽然注册制的审核门槛下降，但隐性门槛提高。发行市场的中枢会逐渐上升。扣除掉中海油等回A的超大市值央企,企业平均发行市值在注册制后先降后升，今年已提升回80亿元。以美股为鉴，随着投资者机构化和集中化的趋势，IPO的发行市值中枢将在5-10年内翻一倍。同时，估值中枢也会逐渐下降。万得全A指数的市盈率已从十年前40倍逐渐调整到15-20倍区间。

全球市场波动加剧，IPO窗口更难觅

全球经济正在进入较长的变化动荡周期，不确定性增加。新一轮信息技术驱动的成长周期已近尾声，新增长点尚未明确。超长货币宽松周期转向，通胀、加息、杠杆风险是各国的共同议题。地缘冲突、战争等对全球供应链产生的剧烈冲击也有长期化倾向。风险因素不断叠加，导致市场波动加剧。近期代表市场波动的VIX指数中枢翻了一倍，从十年前10-15到25-40。突发事件频现、市场波动反复让发行窗口稍纵即逝，境外上市备案又将准备周期拉长。想要两者匹配，找到合适的发行时机难度加大。

去哪上市更加纠结

原来中国企业境内上市和境外上市各自形成了相对割裂的生态圈。如今中国企业上市地选择的逻辑改变，中港会成为主要上市地。两地包容性和承载力都在增强，不论股权架构、投资者结构、盈利性、行业属性，都不再成为IPO掣肘。虽然两地市场加速互联互通，但短期内市场的一些差异仍会持续存在。

对上市公司的偏好差异

（1） 行业上，A股偏好硬科技和制造；港股偏好医疗、消费、互联网。A股上市公司中硬科技、制造材料等企业占比超过70%，给予的估值也更有吸引力，如A股半导体指数市盈率42倍，费城半导体指数只有17。港股中，医疗和消费分别占比近30%，估值与A股相当，如服装类均值都在20倍上下，一些该行业的大市值公司比A股还高。同时互联网行业正在回流港股，目前赴港二次或双重上市的28家企业中20家都是互联网领域的细分龙头。行业偏好不同决定A股IPO企业多有盈利，但不代表A股不欢迎亏损。A股偏好的硬科技和制造类公司普遍都有盈利，因此上市的亏损企业占比有3%，亏损企业中也有六成硬科技属性。而港股偏好的生物科技、互联网企业容易亏损，因此港股IPO的企业中70%都处于亏损状态。单纯比较同一可比行业亏损企业，在A股的受欢迎程度并不低。

（2） A股对小市值包容度高、偏爱短期成长；港股更偏爱大市值。在A股，哪怕市值只有30-50亿元、长期天花板不高，但如果短期内能兑现高成长或在一些热点细分领域能成为上市第一股，如新材料、军工类等，也能收获百倍市盈率，每日成交额也能保持过亿元。但港股很难给予这类市值很小、天花板不高的公司高估值和高流动性。

（3） A股散户主导，整体估值更高。A股70%以上为散户投资者（剔除企业法人的控股股权），交易更为活跃、股价容易受热点事件驱动；港股海外机构占比超30%相对主导市场，更容易跟随海外市场的估值体系。由于投资者的差异，即使注册制后IPO放开，A股的整体估值仍然明显高于港股。A股平均发行市盈率仍在40倍以上，港股只有15倍。

IPO及后续资本运作支持力度的差异

（1） IPO发行，港股审核理念灵活性和包容性更强、排队周期更短。A股从审核制向注册制过渡过程中，“重合规”的审核理念很难短期彻底改变。不少有盈利但仍优先选择赴港股IPO的企业主要担心A股审核成本较高、审核不通过的风险较高。此外，注册之后A股保持每月发行30家上下节奏基本不变，当前按企业排队数量看从筹备到上市周期拉长到至1年到1年半。港股基本不用排队，不少企业为了快速上市也会优先考虑港股。但港股发行容易受市场影响，行情差时未必能更快。

（2）减持及退出，港股更灵活，但A股流动性更优。港股可以IPO发老股，有5%-10%公司在IPO时即实现了部分减持退出；而A股只能通过上市后操作。同时港股没有严格的减持限制，完全市场化约定，通常为6个月。而A股大小非限售期分别为3年和1年，进入减持期后还有其他限制规定，导致股东减持的周期被显著延迟。但A股流动性优势明显。平均日换手率3%-5%，港股只有0.7-1%，二级市场减持难度低于港股。

（3）后续资本运作，A股再融资和并购都更加容易，过去审核导致的节奏慢已不是问题。由于A股良好的流动性，在后续融资和发股并购等方面都具备优势，成功的概率更高。60%以上的A股上市后都曾实现再融资，港股只有20%。过去A股对于通过股权支付方式的并购交易有较多的审核流程，一定程度影响了跨境等市场化交易中支付方式的灵活性，但注册制后融资节奏明显改善。而港股在后市中流动性弱势会更加明显，后续市场化发行的难度比IPO时更高。

来源：晨壹投资

金融小镇网/基金小镇网（www.financetown.com.cn）声明本网站所收集的部分公开资料来源于互联网，转载的目的在于传递更多信息及用于网络分享，并不代表本站赞同其观点和对其真实性负责，也不构成任何其他建议。金融小镇网|创投小镇网是中企报集团旗下金融园区综合资讯平台，汇聚各省市金融小镇/创投小镇发展动态，聚焦金融、创投、私募等热点资讯，服务金融类投资类企业，免费提供入驻咨询、优惠政策申请服务！