VC/PE机构境内直接上市面临严监管，市场环境有待改善

目前，境内实现上市或挂牌的VC/PE机构数量也较少，个别机构上市后表现也并不突出。成功登陆二级市场的机构多数采用新三板挂牌方式，少数实现主板上市的VC/PE机构部分也均是经由母公司对“壳公司”并购重组方式实现借壳上市。

机构上市数量有限一定程度上受到市场环境和监管基调的影响。中国股权投资市场尚在初步发展阶段，公众投资者对于股权投资还未形成清晰、完善的认识，早先发展起来的机构仍处于长期战略规划和业务布局构建阶段，多数机构没有可作为参考的历史业绩与典型案例，这都不利于市场对VC/PE机构形成较为合理的预期。

监管方面，境内监管层对机构上市监管基调偏紧，机构直接上市仍面临政策困境。由于境内资本市场将服务实体经济作为核心和基础，相应的资本市场制度规则以引导上市公司聚焦主业为主要目的。监管层对于VC/PE机构上市后可能挤占实体企业融资空间的问题存在担忧，进而对机构上市较为谨慎。这种审慎态度一方面体现在现有IPO、并购重组和新三板挂牌规定中对于上市企业组织形式、信息披露要求、收入结构和重组交易规模等规定直接限制了VC/PE机构上市途径；另一方面也体现在监管层对于《上市公司重大资产重组管理办法》中所规定的，上市公司“向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业”这一需服从另行规定的情形，尚未做出特殊规定，实质上不鼓励VC/PE机构通过借壳上市。

相对而言，境外市场对于VC/PE机构上市的要求较为宽松。一方面境外成熟市场对VC/PE机构上市并未做过多限制，与实业企业一样，机构上市时适用通常的上市标准；另一方面，境外对拟上市的VC/PE机构的组织架构未设要求，允许VC/PE机构保留GP与LP结构以有限合伙企业形式上市。此外，多地监管机构和证券交易所还会针对投资机构业务性质做出特殊安排。

以美国为例，美国证监会和各交易所一方面对以投资管理企业或投资顾问企业形式谋求上市的VC/PE机构不另设条件，令其可以按交易所一般上市规则谋求上市，典型案例如黑石集团、KKR、凯雷集团等；另一方面还会给予BDC监管和上市规则豁免，这是由于BDC具有促进中小企业发展的作用，目前美国证券交易市场中以BDC形式上市的机构包括主街资本（Main Street Capital）、阿瑞斯资本（Ares Capital）等。

港交所方面，《上市规则》第21章中规定了公司以“投资公司”形式上市可豁免部分上市要求，但同时对上市主体的治理机制提出较高要求，部分从事投资业务的境内公司，例如中国互联网投资金融集团有限公司、国开国际投资有限公司等较早时都通过投资公司形式实现港股IPO。但第21章下的投资公司无实体业务，透明度不高，自2011年后已无新上市案例，近年向港交所递表的太盟投资（PAG）、天图投资都以普通公司形式谋求上市。

对比欧美VC/PE机构的发展历程，中国VC/PE机构在运营水平和盈利能力等方面与欧美巨头还有较大差距，但境内机构未来或将逐步由单一的私募基金管理机构向综合型资产管理机构转型，并将经历管理业务多元化和覆盖地域国际化的进程。在此过程中，机构上市或将加速自身永久资本扩充进度，也可在上市后将流动性较高的二级市场股票作为吸引人才或并购交易的支付工具，资金和人才团队的储备增加将有助于机构完成现有业务深化与多元化发展。

目前，随着境内股权投资市场竞争加剧，VC/PE机构管理能力持续增强，近期部分国内股权投资机构已开始寻求募资和投资的两端“出海”，这一方面是中国股权投资市场发展至一定阶段后，机构寻求海外长线资金、在全球范围内寻找优质标的、在更大范围内拓展业务的自然结果，另一方面也反映了境外资本对于中国权益类投资的长期看好。而VCPE机构选择谋求在合适的境外二级市场上市，如香港联交所上市或在境外主要业务发展地（如新加坡），或许能够为其国际化发展打开一条新路径。对于本土VC/PE机构来说，这不仅是在境外开拓融资渠道以发展自身的过程，也是了解适应境外资本市场监管规则和市场环境的契机，未来境外上市或将成为本土机构国际化业务的策略之一。

综上，VC/PE机构作为一级市场主要参与主体，对于促进实体企业发展和国家重大产业发展战略的实现贡献巨大，而机构本身在发展过程中也对监管制度的创新提出了新的要求。一方面创业投资企业有以自有资金进行跟投的现实业务需要，另一方面也有扩大规模、提升服务和对外战略投资等未来发展诉求，机构上市融资则可帮助VC/PE机构补充自身资本以实现更大的发展目标。因此，国内部分地方政府率先提出推动头部创投机构上市的政策、探索可行的机构上市制度安排，对于我国资本市场未来的创新发展、防范金融风险和协助引导VC/PE机构高质量发展都有前瞻意义。

来源：清科研究中心

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