我国创业投资基金制度完善的建议

创业投资基金发展年限长、深受投资者青睐的国家/地区对于创业投资基金的监管趋于宽松，且设置了较多优惠政策(金融信贷、税收优惠等)，以期吸引投资者投资、激活创业投资市场。结合我国当下对于创业投资基金的监管政策等方面的制度建设情况，其他国家/地区的经验给我们的启示如下。

我国早在2014年8月21日起实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》第八章中就制定了针对创业投资基金实施差异化监管的基本原则，如第36条规定：“基金业协会在基金管理人登记、基金备案、投资情况报告要求和会员管理等环节，对创业投资基金采取区别于其他私募基金的差异化行业自律，并提供差异化会员服务。”第37条规定：“中国证监会及其派出机构对创业投资基金在投资方向检查等环节，采取区别于其他私募基金的差异化监督管理；在账户开立、发行交易和投资退出等方面，为创业投资基金提供便利服务。”但是，无论中国证监会部门规章层面还是基金业协会自律规则层面，对创业投资基金的差异化监管机制至今未能建立。

从目前基金业协会对于股权基金的分类监管来看，把股权类基金分为股权投资基金和创业投资基金的依据主要是投资对象的不同。根据《私募投资基金类型说明》的规定，主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业进行股权投资的属于创业投资基金，除此之外主要投资于非公开交易的企业股权为股权投资基金。但这两类基金的管理人都是私募股权、创业投资基金管理人，两类管理人资格本身就合并在一起，在监管上并不存在区分，差异仅在于发起设立的基金是否备案为创业投资基金，如是，则可以享受一定优惠政策。

笔者认为，我国可以借鉴海外关于创业投资基金的差异化监管体制，对创业投资基金管理人和创业投资基金本身进行界定和施之独立的监管政策，以促进创业投资行业的发展。具体建议为：

首先，给予创业投资基金管理人更灵活的资格准入门槛。目前在基金业协会登记的有四类管理人：私募股权、创业管理人，私募证券管理人，私募其他管理人，私募配置管理人，从牌照的申请到牌照维护，成本并不低，特别是同时需要维护几类牌照的机构。从节省社会成本考虑，并无必要单设创业投资基金管理人资格准入，而是可以考虑给予其他三类管理人发起设立创业投资基金的资质。私募管理人本身就具备资产管理人的一定素质与能力，符合中国证监会和基金业协会关于私募机构的准入门槛，而且创业投资基金规模小，人数少，市场影响小，社会意义却深远。赋予其他三类私募管理人发起设立创业投资基金的资格，而非将创业投资基金限于私募股权、创业管理人资格，将大大激发市场的活力。

其次，明确创业投资基金的定义。无论是中国证监会还是国家发改委，或者其他部委，虽然对于创业投资基金的主要定义基本一致，即主要向处于创业各阶段的未上市成长性企业进行股权投资的基金，但却对创业投资基金的内涵缺少具体的阐述。笔者建议，可以细化有关创业投资基金的内涵要求，例如：(1) 规模不能超过一定金额，如1亿元；(2) 不含结构化安排；(3) 自然人投资者人数不超过一定数量，如不超过15人；(4) 所投资项目超过50%均符合创业投资项目的规定，等等。

再次，建立创业投资基金独立的监管机制。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》确立的对创业投资基金差异化行业自律的原则，建议出台创业投资基金产品备案、日常信息披露的柔性监管政策，例如：(1) 出台创业投资基金的备案须知，就先募后备、先备后投、扩募、托管等制定新的规则给予创业投资基金募集设立的便利机制；(2) 简化创业投资基金信息披露要求，可以按照半年度/年度在AMBERS系统进行产品信息更新，按照年度在信息披露系统进行更新，等等。

最后，统一证监部门和财税部门对于创业投资基金享受优惠政策的资质要求。证监部门的优惠政策主要体现在二级市场上的减持规定上，财政部门的优惠政策主要体现在税基抵扣和税收缴纳方式选择上。这两个部门对于创业投资基金的资质及其所投创业投资项目的资质均有要求，而且有所差异致使创业投资基金在申请相关优惠政策时并不能完全符合。例如，从基金层面，有的要求“投资后2年内，创业投资企业及其关联方持有被投资初创科技型企业的股权比例合计应低于50%”^[注1]，有的并无此要求，从创业投资项目层面，有的要求“首次投资接受投资时，职工人数不超500人，年销售额、资产总额均不超过2亿元” ^[注2]，有的又要求“接受投资时职工人数不超200人，年销售额、资产总额均不超过3000万元”。^[注3]同时，中国证监会的优惠政策只开放给在基金业协会备案的创业投资基金，在国家发改委备案的创业投资企业只能望洋兴叹。^[注4]这些不统一使市场效率大打折扣，创业投资基金优惠政策门槛条件不统一的问题亟待解决。

笔者认为，只有创业投资基金有一个明确的定义后，才具备了给予前述其他三类私募管理人设立创业投资基金而非股权投资基金的边界；只有创业投资基金建立了柔性的监管机制并统一创业投资基金可以享受优惠政策的资质要求，才能有效鼓励创业投资行业的发展，以及带动实体经济的发展。值得一提的是，2020年5月26日，中国人民银行、中国银保监会、国家发改委、工业和信息化部、财政部、国家市场监督管理总局、中国证监会、国家外汇管理局联合印发《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》对私募基金行业未来政策的制定提出了修改的方向。其中第22条规定：“弓导私募股权投资和创业投资投早投小。修订《私募投资基金监督管理暂行办法》(中国证券监督管理委员会令第105号)，强化对创业投资基金的差异化监管和自律。制定《创业投资企业标准》，引导和鼓励创业投资企业和天使投资专注投资中小微企业创新创造企业。鼓励资管产品加大对创业投资的支持力度，并逐步提高股权投资类资管产品比例，完善银行、保险等金融机构与创业投资企业的投贷联动、投保联动机制，加强创业投资企业与金融机构的市场化合作。推动完善保险资金投资创业投资基金政策。”

由此可见，中国人民银行、国家发改委、中国证监会、中国银保监会等金融监管机构已认识到有必要落实创业投资基金与股权投资基金的差异化管理，并给予更多的政策支持。就这一点意义而言，上述部门有必要共同对创业投资基金进一步出台相关政策，给予创业投资基金清晰的法律内涵和定位，以便冬部委可以据此建立或者完善相应的监管机制和优惠政策。

笔者认为，对国家发改委备案下的创业投资企业仍然存在给予大力扶持的理由。其一，基金业协会备案的创业投资基金必须存在受托管理，即管理人需要“受人之托，忠人之事”，对于投资人有信义责任，而国家发改委备案的创业企业则未必，既可以有，也可以无。随着中国股权投资的不断发展，公司创业投资(Corporate Venture Capital，CVC)开始在我国逐步崛起。据统计，腾讯投资、阿里资本、小米集团、百度投资、京东均在自己的上下游投资了大量的企业，不少企业已完成上市，CVC的发展对于企业集团实现横向产业扩张和纵向产业延伸有着重大战略意义。CVC在从事创业投资的时候，仅是自己的决策，不存在管理人和投资人两类角色，不需要具备私募管理人资格，但是仍有完成国家发改委的备案从而享受相关优惠政策的需求。除此之外，市场上也存在不少中小企业参与创业投资，不存在受托管理，但是与CVC存在同样的需求，都是我国鼓励创业投资不可忽视的力量。其二，笔者通过研究近年来在国家发改委备案的创业投资企业发现，不少企业已在基金业协会备案为股权投资基金，因为变更为创业投资基金程序复杂而不约而同地选择了同时在国家发改委进行创业投资企业的备案，以便以创业企业的名义申请优惠政策，国家发改委备案为创业投资基金正名起到了意想不到的替补作用。

此外，基金业协会与国家发改委的两元监管体制在优惠政策上并未取得统一，国家发改委备案的创业投资企业在备案要求以及优惠待遇上仍与基金业协会备案的创业投资基金存在一定差距，亟待进行统一规范。两类备案企业的要求及优惠待遇对比如下表所示：

两类备案企业对比

笔者认为，经过这些年监管部门对于私募机构的排查整顿，大量的失联异常或者存在经营问题的私募机构已被清理出私募队伍，私募管理人资格的门槛也已大大提高，目前私募机构越来越重视合规经营，同时私募机构的成本也是居高不下。由企业集团主导的CVC，或者中小企业临时性、偶发性的创业投资，或者小圈子、小规模的创业投资并不都适合走发起创业投资基金的道路，而国家发改委对于创业投资企业的备案可以成为中国对于创业投资监管体制的一个补充力量。对于国家发改委而言，降低创业投资企业备案要求，取消3000万元实收资本和对单个项目投资额度不超过20%的门槛，并推动创业投资企业与创业投资基金可以享受统一的优惠政策，也必将给中国的创业投资注入新的活力。

第一，对于政府资金，主要指财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金，通常称为政府引导基金，这一类资金引入的主要障碍在于限制较多，如出资比例，规定不超过基金比例的20%或不得作为第一大股东，导致管理人募集配套资金压力较大：再如返投比例要求基金投资于当地的企业不少于其对基金出资的1~3倍，但一些中小型城市优质项目少，导致基金完成返投要求困难重重，造成了当地政府引导基金与优质私募机构的合作困境。笔者建议：一是扩大国家级、省级引导基金规模，市、区级引导基金宜设立结合区域特色和发达区域产能转移的产业型基金；二是采取更为灵活的返投折算方式，如私募机构及其管理的其他基金对于该区域的投资都可以纳入统计，这一点已为很多地方引导基金所采用。

第二，对于银行资金，自2018年4月27日《资管新规》出台之后，银行理财作为一种公募产品，原则上不允许投资未上市企业股权，^[注5]而且“滚动发行”列入“刚性兑付”，银行通过理财产品的滚动发行实现期限错配来投资私募基金的传统模式已被禁止。自2018年12月2日《商业银行理财子公司管理办法》发布后，银行理财子公司可以选择符合条件的私募投资基金管理人担任理财投资合作机构，银行资金投资进入创业投资基金的闸口方被打开。^[注6]目前该办法仅要求私募管理人为基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员，对于投资创业投资基金并无实施细则，未来仍需等待中国银保监会对于创业投资基金投资出台相关政策。

第三，对于保险资金，根据101号文第2条、第3条的规定，保险资金可以投资创业投资基金，但该规定的适用对于管理人和创业投资基金有双重要求，例如对于管理人要求累计管理创业投资资产规模不低于10亿元，成功退出的创业投资项目合计不少于10个，对于基金要求不能是基金管理机构管理的首只创业投资基金，募集规模不超过5亿元，基金管理机构及其关联方认缴额不低于基金募集规模的3%。这个规定的门槛相对较高，而符合要求的管理人往往募集规模大大超过5亿元，市场上引入保险资金的创业投资基金的成功案例相对较少。

第四，针对母基金，当下我国以地方引导基金为主，市场化母基金为辅，比较缺乏国家级的创业投资母基金。目前的国家级政府引导基金主要由各大部委主导，联合各大央企发起设立，基金运作结构主要有四种模式，第一种模式是采用“引导基金+母基金+子基金”三层架构，例如国家发改委国家新兴产业创业投资引导基金，委托中金启元、国投创合、盈富泰克三家基金公司进行管理，只投向直投基金，该基金对于市场产生了比较大的影响。第二种模式是“引导基金+子基金”，即直投基金直接申请各部委的引导基金例如科技部的国家科技成果转化引导基金，目前投资了30多家直投基金，投资重点是符合科技成果转化的创业投资基金，基金投资由科技部直接进行管理。第三种模式是“直投+母基金”，以直投为主，母基金为辅，例如财政部发起设立的国家集成电路产业投资基金(一期、二期)，截至2021年8月直投了60多家企业，但仅投资了10多家股权基金。第四种模式是“直投+直管”，由各部委成立其直属管辖的私募管理人，由各部委委派人员和市场化招聘人员来管理资金，并采用直投的方式介入产业发展，如国资委的“国企改革两大基金”和“协同创新四基金”。总体而言，从整个市场来看，国家级的创业、股权母基金非常缺乏，第一种、第二种模式的国家级引导基金的占比非常少，国家级引导的作用并未通过母基金一直投基金的模式放大有关效应。

第五，针对创业投资基金的融资，受限于目前中国的企业融资机制，创业投资基金客观上属于特殊的中小企业，显然面临融资的困难。虽然《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》给予创业投资基金融资的特殊安排，但仅限于其所投项目已上市的前提下，对于创业投资基金投资阶段的帮助甚少；而根据中国证监会《双创债指导意见》的规定，我国目前仅面向公司制创业投资基金和创业投资基金管理机构试点了创新创业公司债券，但是受制于主体评级，只有大型国有创投机构受益于此，鲜有民营私募机构发行成功总体而言，这个领域是否可以借鉴美国小企业管理局管理的SBIC计划，以政府担保债务的方式帮助所投向的中小投资公司进行融资，需要更高监管层面的推动，并协调银行、担保等机构共同推动有关政策的实施

总体而言，我国创业投资基金的主要资金来源还是政府的财政资金，门槛高、地方为阵，比较缺乏系统性的管理，也未实现类似美国的多元化渠道养老基金、银行、保险、捐赠、大学基金等资金，均有待各部门给予政策上的进一步梳理和突破。特别对于我国引导基金的发展，可以借鉴以色列YOZMA母基金的运作经验，重点设立国家级创业母基金，在引人政府资金的同时，鼓励以专业的团队管理基金，减少不必要的行政干预，更好地融合政府投资、市场化管理两个要素，提高基金的发起设立、投资管理、到期退出等环节的市场化运作程度。

在“创投国十条”出台后，我国针对创业投资行业也出台了一些税收优惠政策，如财税[2018]55号文、财税[2019]8号文等规定，但整体而言，我国创业投资行业的税收存在税负高、重复征税、纳税方式不合理等问题，具体如下。

其一，有限合伙制基金、公司型基金及契约型基金适用不同的所得税税制，所涉税种、税率差异较大，无论是创业投资基金还是其他类型的基金都可能因为组织形式的选择不同而导致不同的缴税机制。这其实反映了我国始终以基金的载体作为依据确定纳税方式，并未就私募投资基金建立一个独立的和统一的税收监管体制，导致社会资本通过选择不同的投资载体规避有关税收征管，不利于主管部门的监管。

其二，创业投资基金目前主要采用有限合伙的组织形式，然而涉及有限合伙的相关税制在实操层面存在很多不同的执行口径。如创业投资基金到底按一项目一清的原则计算投资收益和所得额，还是按整体盈亏情况计算所得额，不同税务部门存在一定的差异：又如，合伙企业转让被投资企业股权取得的财产转让，对于个人合伙人视同个体工商户的生产经营所得还是视为财产转让所得，也存在不同理解；再如，合伙企业作为投资人时，底层有限合伙基金的生产经营所得是穿透到顶层合伙企业进行认定，还是将其视为一种对顶层合伙企业的分红所得，各地税务部门也是莫衷一是，这些不统一给创业投资实务界带来很多困惑和不确定性，亟待进一步厘清。

其三，个人投资人通过创业投资企业进行投资的所得税明显高于个人直接投资的所得税。自财税[2019]8号文后，创业投资企业的个人合伙人缴纳税率实行双轨制，可以选择按“单一投资基金核算的，其个人合伙人从该基金应分得的股权转让所得和股息红利所得，按照20%税率计算缴纳个人所得税”，或者选择按“年度所得整体核算的，其个人合伙人应从创投企业取得的所得，按照“经营所得’项目、5%-35%的超额累进税率计算缴纳个人所得税”。这应该是一个进步，是国家对创业投资企业面临的实际问题作出的积极决策。但是如果选择按单一投资基金核算，即适用20%税率，管理费和业绩报酬并不能作为成本予以扣除，未抵扣部分也不能跨年度进行结转因此至多只是追平了个人直接进行投资的税收待遇，做到了穿透后的相对公平，并未给予创业投资企业实际的优惠待遇。如果选择按照“经营所得5%~35%的超额累进税率核算，又非常容易超过20%的税率，反而不如财税[2019]8号文出台前享受的地方税收优惠政策。

其四，增值税的重复征税问题。在财税[2016]36号文(部分失效)发布之前，根据《关于股权转让有关营业税问题的通知》第2条的规定“对股权转让不征收营业税。”自2016年5月1日财税[2016]36号文实施后，金融业被纳入营业税改征增值税试点范围。根据相关文件的规定股权转让收入同样也无须缴纳增值税。因此，私募股权基金转让非上市公司股权不属于增值税的征税范围，但私募股权基金如果通过二级市场减持退出，其转让的是二级市场的股票，从性质上讲，上市公司的股权已经变成有价证券，归属于金融商品的范畴，根据财税[2016]36号文的相关规定，金融商品转让属于增值税的征税范围，应该缴纳增值税。虽然这部分增值税的基数为转让上市公司股票价格与IPO的首发价格之差，但是因为其本身就作为私募股权基金的合伙人缴纳企业所得税的一部分，合伙基金也并无可抵扣的进项发票，因此存在重复征税的问题，创业投资基金并没有任何特殊待遇。欧美等主要发达国家尚无对创业投资机构的变现环节征收此类流转税的先例。

其五，税务部门要求按单项目而非整个创业投资基金的生命周期来缴纳所得税，导致创业投资基金后期项目投资亏损无法抵扣的问题。创业投资基金的特点是所投优质项目退出较快，其他项目退出较慢，创业投资基金开始退出分配给投资人的款项主要源于好项目，显得利润较高，但在创业投资基金后期，很多项目很难退出也很难破产清算，项目投资亏损难以确认且亏损不能跨年结转，实践中难以取得税务局要求的投资损失备案资料，造成前期因盈利大、缴税多，而后期无法取得投资损失证明，实际亏损的项目却无处弥补的窘境。与此同时，有的年度有项目退出和盈利要缴税，有的年度没有项目退出只有亏损，但选择了按单一投资基金核算方式，不同年度的盈利和亏损却不能互相抵扣，导致同一基金的不同项目，盈利项目缴税，亏损项目却可能无法与盈利项目相抵减，最终多缴纳了税金。

笔者建议，可从如下几个方向考虑我国创业投资企业的税收机制的改革和优化：

第一，税收中性和统一税收监管。我国目前税法对于有限合伙制基金公司型基金及契约型基金适用不同的税收管理办法，涉及的税种差异较大。公司型基金严格按照公司的体制缴纳增值税、企业所得税，分配时代扣代缴股东个人所得税。而合伙制基金在税制模式上采用了准实体模式，即合伙企业本身无所得税税负，而由其合伙人承担缴纳所得税的义务，但是合伙企业又区别股息红利和生产经营所得，对于生产经营所得需要统一进行收入和成本核算，使其缴税变得更为复杂。契约型基金本身不是一个法律实体，除了增值税之外，既无须缴纳企业所得税，也无须代扣代缴个人所得税，成为募集个人投资人资金时管理机构最偏爱的投资载体。同样都是私募基金，却因为组织形式的选择不同而在缴税方面千差万别，非常不利于行业的发展和监管。笔者建议采取税收中性原则并统一税收监管，避免不同法律形式投资主体之间的税负差异，避免不同性质收入的税率差异。

第二，扩大对于个人合伙人税收政策的优惠力度。创业投资基金是高风险、长周期的行业，却又是拉动实体经济发展的引擎之一，各国政府均对其重点予以扶持，我国目前给予创投基金个人所得税的政策并不能反映对这个领域的特别支持。建议统一创业投资基金的税收方式，无论股息红利还是经营所得，个人合伙人全部按照20%的税率进行纳税，同时允许抵扣基金管理人的管理费和业绩报酬等支出，如果汇算清缴后税收比例可以优惠至15%左右，即个人合伙人的税率低于其直接投向标的公司的个人股东税率时，才能有效引导个人的资金流向创业投资基金，由专业团队进行管理，有效利用社会资本于创业投资行业。

第三，调整对于法人合伙人的税收政策，促使机构投资人投资创业投资基金获得实际优惠。目前的合伙企业缴税机制对于机构投资人仍然存在一些不公平，例如，财政部、国家税务总局《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》第5条规定：“合伙企业的合伙人是法人和其他组织的，合伙人在计算其缴纳企业所得税时，不得用合伙企业的亏损抵减其盈利。”因此，合伙企业的亏损对于法人和其他组织而言并不能抵减其盈利。再如，根据《企业所得税法》第26条和《企业所得税法实施条例》第83条的规定，符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益为免税收入被投企业的分红如果通过有限合伙基金向法人股东分红，因为合伙企业不属于居民企业，导致法人合伙人需要再次缴纳企业所得税，鲜有地区给予免税待遇。^[注7]由此可见，对于法人合伙人的税收政策，无论是亏损可以抵减盈利的政策支持，还是将合伙基金视为透明体可以享受多项政策，我国仍有比较大的调整空间。

第四，建议取消增值税，避免重复征税。目前创业投资基金减持所投资企业的股票所得收益需缴纳增值税及附加，虽然增值税的基数为转让上市公司股票价格与IPO的首发价格之差，但这是在投资人投资收益应缴纳所得税之外加征的。然而，由于创业投资机构本身无生产经营活动，几乎没有抵扣项，造成了重复征税，建议将增值税取消，符合相应的国际惯例。

第五，考虑将税收优惠与投资期限相挂钩，投资时间越长税率越低。中国证监会在2020年3月6日对《创投基金股东减持特别规定》进行了修订实现了创业投资基金所持股票减持与投资期限反向挂钩的政策，对于创业投资基金而言是非常大的利好，是否可以将此推广到税收领域，以此来鼓励长期创业投资，是可以考虑的一条路径。如美国，创业投资企业投资人所获得的投资期限超过一年的收益分配被认定为“长期资本利得”，享受15%~20%的优惠税率。而短期资本利得，即一年内实现的投资收益，则需和薪酬收人一样，按照普通所得税率交税，最高适用税率达37%。根据美国1202法案^[注8]，如非公司制投资者投资符合一定要求的合格小企业超过5年，则最高可享受比例达100%的资本利得税减免。我国或可参考美国的先进经验将投资期限的长短与税率反向挂钩，激励长期股权投资。

第六，建议按创业投资基金的生命周期来核算整个税收。不少税务部门要求每个投资项目退出后按项目缴纳相关税收，导致创业投资基金的后期项目投资亏损无法抵扣，不少投资机构要求管理人采用基金减资的方式来避免税务部门认定前期收入为利润而属于投资返本，但是每一次投资人的分配之前需要完成一次减资，相关手续非常复杂，特别对于公司型基金，还需要完成公告等系列手续。如果采用创业投资基金的生命周期来核算整个税收，则可以化解前期单个项目分配马上需要缴税的问题。在创业投资基金没有收回全部投资本金之前，暂不核定为利润，待其收回全部投资本金之后，才代扣代缴个人合伙人所得税或者法人合伙人内部才核定为利润。与此同时，对于创业投资基金后期项目，如有亏损需要进行认定的，仍然需要给予政策支持允许创业投资基金向税务主管机关自行申报项目损失，提供会计师事务所的鉴证报告，作为创业投资基金确认股权投资损失的合法依据。当然，税务主管机构有权抽查申报材料真实性，并对作假行为实施严厉的惩罚性措施。

总之，若欲达到利用税收政策促进创业投资基金发展之目的，必须建立一套健全的创业投资基金税收政策体系，完善相关创业投资基金方面的法律法规，不仅涉及税收方面，还应制定税收制度促进创业投资基金发展的实施细则，将税收优惠政策落实到位，进一步降低创业投资基金的税负成本。^[注9]同时，完善其他配套创业投资基金发展的政策，如吸引各类资本投入创业投资基金的政策、疏通创业投资基金退出渠道、加快创投企业成果转化等。创业投资是我国振兴实体经济、完成产业升级的加速器，应得到国家冬个部门的特别关注和大力扶持。