境内企业境外发行上市监管体系——备案新规核心要点解析

本文结合笔者的研读与思考，对境内企业境外发行上市备案新规的核心要点做出解读，并对境内企业境外上市过程中境内监管全流程进行梳理和介绍。

自中国证券监督管理委员会（“证监会”）于2021年12月24日颁布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（合称“征求意见稿”）以来，境内企业境外发行上市监管体制改革已初见端倪，境内企业境外发行上市备案制的实施将打破境内企业境外发行上市原有的监管格局。笔者曾于征求意见稿颁布后，对我国境外发行上市监管体制进行了回顾，并结合征求意见稿相应内容对备案制时代的监管模式（包括监管协同、市场主体责任、以及对VIE架构的影响等）进行了浅析与展望，具体内容详见《境外上市监管体制全面变革与展望——境内企业境外发行上市新规（征求意见稿）浅析》。随着征求意见稿的颁布，境内企业境外发行上市备案制在过去的一年多时间里成为境外资本市场发行人和从业者翘首期盼的重大变革事件，对其未来如何实施以及何时落地的讨论和猜想更是层出不穷，也不时拨动着中概股市场的神经。

2023年2月17日，是中国境内外资本市场监管制度改革发展历程中具有里程碑意义的一天，继当日下午证监会发布A股资本市场全面注册制正式实施这一重磅消息后，证监会颁布了境内企业境外发行上市新规正式稿。正式稿以《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（“《管理试行办法》”）为核心，并配以5项配套指引（“《配套指引》”），将在2023年3月31日（“施行日”）起正式实施，同时，为做好施行日前后的相关工作安排，证监会发布了《关于境内企业境外发行上市备案管理安排的通知》（“安排通知”，与《管理试行办法》和《配套指引》合称“备案新规”），由此标志着境内企业境外发行上市备案制监管体系的正式落地。同日，国务院发布《国务院关于废止部分行政法规和文件的决定》，明确《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》及《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（“《97红筹指引》”）将于2023年3月31日，随着备案新规的正式实施予以废止。

备案新规的颁布与实施，打破了原有对境外发行上市活动（如H股、大红筹上市、小红筹上市）的监管差异，尤其是改变了原先对“小红筹”上市的“弱监管”状态，并在充分吸收企业、市场机构等各界意见的基础上，将征求意见稿中从完善境外上市监管制度和促进企业合规上市等角度提出的多项制度创新予以进一步调整和明确，也充分体现了“放管服”的监管理念。本文将结合笔者的研读与思考，对备案新规的核心要点做出解读，并对境内企业境外上市过程中境内监管全流程进行梳理和介绍。

一、备案监管范围——境内企业境外发行上市

备案新规将境外发行证券或者将其证券在境外上市交易（“境外发行上市”）相关活动列为备案新规的监管范围。“境外发行上市交易”既包括境外发行证券行为，也包含上市行为本身，因此，针对不涉及发行股份的上市行为（如介绍上市）也被明确落入备案监管范围。

对于“证券”的范围，《管理试行办法》明确列举了股票、存托凭证、可转换为股票的公司债券（“可转债”）这三类证券类型，且《配套指引》还进一步将发行可交换债券、优先股的行为也列入了备案范围。同时，考虑到“证券”的外延本就存在一定争议，《管理试行办法》还兜底性的强调将其他具有股权性质的证券纳入到了备案新规项下“证券”范围。据此，境外发行不具有股权性质的债券活动，如内保外贷结构下的境外发债活动，不属于备案新规项下的“发行证券”行为。

备案新规将“境外发行上市”区分为境内企业直接境外发行上市（即境内股份公司境外发行上市，如H股、N股、S股）和境内企业间接境外发行上市（即红筹结构上市），并对境内企业间接境外发行上市的认定标准进行了相应规定。针对境内企业间接境外上市，备案新规将其定义为“主要活动在境内企业，以境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益境外发行上市”，并从财务和经营两个维度确定了相应认定标准：

同时，备案新规也进一步提出，如发行人不满足上述认定标准，但是在境外市场按照非本国（或地区）发行人有关规定要求提交上市申请，且依规定披露的风险因素主要和境内相关的，证券公司及发行人境内律师应当遵循实质重于形式的原则，对发行人是否属于备案范围进行综合论证与识别。

二、备案事项及流程

备案新规主要围绕“首次公开发行或上市”“境外上市后境外发行证券”以及“全流通”三类境外资本市场活动，明确相应备案监管事项，并针对各类事项，提出了不同备案要求和相应提示。结合目前我国实践中的不同境外发行或上市类型，针对新规项下规定的各类备案事项及要求，总结如下：

根据备案新规，备案流程如下所示：

三、新规实行前后的过渡安排

（一）存量企业与增量企业的备案要求

为明确自颁布至施行日（“过渡期”）期间证监会监管方式的前后转换与衔接、便于不同企业根据项目进展判断是否适用备案新规的相关规定，《施行通知》以“存量企业”和“增量企业”两个维度，根据施行日前不同境内企业境外发行上市活动的最新进展情况，规定了相应备案需求和过渡安排。

针对存量企业，备案新规不要求立即备案，如后续涉及备案事项的（如再融资等），应按照要求予以备案；对于增量企业，应当按照具体要求及时完成备案。就该两类企业的具体划定及备案时间要求，如下所示：

（二）过渡期间，证监会行政监管职能的过渡与衔接

考虑到在原监管体制下，境内企业直接境外发行上市需受限于证监会的行政许可，即在境外发行申报前出具对于境外上市申请的受理函（“小路条”）和在境外发行上市前出具关于境外上市申请的批复（“大路条”），而在备案新规发布之日起，证监会不再受理“小路条”申请。备案新规根据施行日前相应企业获得证监会行政许可进展情况，就施行日前后的境外直接发行监管方式的过渡安排予以明确，具体如下：

1. 施行日前，已获得证监会“大路条”的，根据核准批文有效期，持续推进（发行上市事项），核准批文有效期内未完成境外发行上市的，应当向证监会备案；

2. 
   

3. 施行日前，已获得证监会“小路条”的，如果截至施行日仍未获得“大路条”，应当向证监会备案。

结合上述关于存量企业与增量企业的备案要求，境内企业境外直接上市的过渡期安排如下图所示：

四、境外发行上市条件

（一）负面清单

承征求意见稿的相应体例，备案新规以负面清单的形式，列明了不得境外发行上市的若干情形，规定属于负面清单相应情形的，不得境外发行上市，同时规定如在境外发行上市前出现相应情形的，应当暂缓或者终止境外发行上市，并及时向中国证监会、国务院有关主管部门报告。相较于征求意见稿负面清单的相应规定，备案新规进一步聚焦发行人核心合规问题，删除了“主要资产、核心技术重大权属纠纷”以及“董事、监事和高级管理人员最近三年内受到行政处罚且情节严重，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查”等情形，具体如下：

（二）境内企业境外上市活动的基本要求

除针对境内企业本身的负面清单，备案新规也通篇规范了针对境外发行上市活动的各项要求，该类要求既包含对境内企业或发行人的相应约束，同时也对从事境内企业境外发行上市业务的证券公司、证券服务机构和人员等中介机构及人员的“看门人责任”予以了相应规范：

五、对VIE架构的影响

长期以来，VIE架构企业的境外上市的监管一直处于几近空白的状态。备案新规实施后的VIE架构境外上市问题，证监会答记者问中明确对其备案管理将“坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大。”据此，在备案新规的架构之下，“满足合规要求”的VIE架构企业的境外上市可取得监管认可。

至于何为“满足合规要求”，备案新规并未给出较为明确判定标准，仅在备案新规中就备案报告中对VIE架构的相应披露以及法律意见书中对VIE架构的核查要求提出了相应规定，理解实践中可能仍需结合外资准入和所在行业主管部门的协同监管来进一步明确。针对VIE架构的核查要求，备案新规要求发行人中国律师应就如下事项进行核查说明，包括：“（1）境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；（2）是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；（3）通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。”这些核查事项，可以初步窥见“合规要求”的端倪。

六、全面备案制项下的监管协同

备案新规针对不同类型的备案事项明确列明了需向证监会提交的材料清单。在境外首次公开发行或上市时备案项目下，应当提交的备案材料除同其他备案项目需提交的备案报告、法律意见书、招股说明书或上市文件，以及有关承诺和附件外，其仍沿用征求意见稿的相关要求，明确在如适用的情形下需提交：1.行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件；以及2.有关部门出具的安全评估审查意见。

在备案新规颁布时证监会有关部门负责人答记者问（“证监会答记者”）问中，就境外上市备案管理于安全审查、行业监管程序如何衔接进行了相应回复，明确“安全审查和行业监管程序是指有关行业主管部门通过制度规则明确规定的程序，有比较清晰的适用标准范围和要求，与境外上市备案管理是相对独立的监管环节，企业对照相关规定自主判断、依法依规申报即可。只有在现有制度则明确涉及安全审查、行业监管前置程序的情况下，企业才需要在申请备案时提交相应的监管文件。比如，企业达到《网络安全审查办法》所规定标准的，应当在备案前依法履行网络安全审查程序；再比如，企业在境外发行可转债，应当根据外债管理部门规定要求事先履行外债审核登记程序，等等”。

七、小结

备案新规的颁布与实施标志着境内企业境外发行上市的监管体系正式步入全面备案制监管的新时代，扫清了此前诸多的监管真空地带。备案制相比于审批制，兼顾了监管层对境外上市的合规管理及监管需求外，亦多了一份对市场的尊重以及对监管力度的克制。对诸多拟进行境外上市的境内企业而言，上市行为成本固然有所增加，但通过法规得以明确的清晰备案路径与程序以及企业与监管机关之间的沟通渠道，会为境内企业的境外上市带来更多的确定性。备案新规开启的境内企业境外上市监管变革大幕无疑将深刻影响境外上市的监管体系，将为境内企业境外上市创造更加透明、可预期的制度体系和监管环境，相信随之而来的将是资本市场进一步扩大开放以及境外上市健康、有序、蓬勃发展的新时代。