北京试点基金份额交易市场，政策解读来了~
发布者：金融小镇网 发布时间：2023-06-09 15:50:332021年6月25日，《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》（以下简称《指导意见》）由北京市地方金融监督管理局、中国证券监督管理委员会北京监管局、北京市人民政府国有资产监督管理委员会、北京市财政局、北京市经济和信息化局、北京市科学技术委员会、中关村科技园区管理委员会六部门联合发布。
依照北京市金融局的官网解读，《指导意见》的主要内容包括：
一是总体要求。明确了推动份额转让试点在全国发挥示范引领作用的工作目标和“规范转让流程、促进份额转让、吸引耐心资本、打造北京样板”的工作原则。
二是明确国资基金份额转让和退出路径。支持各类国资相关基金份额进场交易，以市场化方式确定最终转让价格。
三是探索建立基金份额登记备案和出质服务体系。探索在份额转让试点开展有限合伙企业财产份额出质登记试点。
四是支持设立私募股权二级市场基金（S基金）。对在京设立并符合一定条件的S基金管理人，给予政策激励。鼓励各类市场主体参与份额转让试点。鼓励发起设立S基金专业委员会。
五是完善份额转让试点服务体系。支持优质中介服务机构参与份额转让试点，鼓励各区为参与试点的基金管理人和中介机构提供资金奖励和保障服务。
六是建立与行业管理部门的基金份额变更信息对接机制。为行业管理部门加强私募投资基金行业统计监测和研究分析提供服务。
七是各部门建立定期沟通机制，做好份额转让试点工作的指导、监管和协调工作。
解读一：明确国资基金份额转让和退出路径
（三）支持各类国资相关基金份额（包括但不限于国家出资企业及其拥有实际控制权的各级子企业出资形成的基金份额、各级政府投资基金出资形成的基金份额），通过北京股权交易中心份额转让试点转让交易。对于存续期未满但达到预期目标的政府投资基金出资形成的份额，经该基金行业主管部门审核后，可在北京股权交易中心份额转让试点转让交易。基金设立协议等对基金份额转让有明确规定或约定的，从其规定或约定。
（四）简化国资相关基金份额转让审批流程，采取市场化方式确定最终转让价格。首次转让报价应以评估或估值结果为基准。
解读：
涉及到国资相关基金份额的话题，从2016年《企业国有资产交易监督管理办法》颁布实施以来，一直是一个老大难的话题。坊间对此争论不断，各家说辞也不尽一致。无论从国有资产监督管理中对合伙企业这一新型企业形态的监管思路和理念来讲，还是对私募基金这一新的业务形态的天然属性来讲，传统的按照全民所有制企业和公司制企业框架搭建的企业国有资产监督管理框架都不太适用，因此国资委层面对于国资相关基金层面的交易监管，一直没有明确。既无明确要求，也无明确限制，大家都在确保国有资产保值增值，防止国有资产流失的基本原则下“摸着石头过河”。
《指导意见》在此基础上给出了一个新的“解决思路”：
1、针对北京市内的国资相关基金，包括但不限于国家出资企业及其拥有实际控制权的各级子企业出资形成的基金份额、各级政府投资基金出资形成的基金份额，其份额转让可以在北京股权交易中心份额转让试点交易。
2、政府投资基金份额交易也可以经该基金的行业主管部门（如财政部）审核后，在北京股权交易中心进行交易。
3、在交易审批流程方面，提出了“简化国资相关基金份额转让审批流程”的思路，但具体如何简化，可能需要等待北京市国资委等相关国资监管部门的统一行动；
4、在交易价格形成方面，提出了“采取市场化方式确定最终转让价格”的整体思路，跳出原有的产权交易所挂牌交易的框架。但这其中可能仍然有几个注意事项：
（1）交易竞价环节必须是“非公开”而非“公开”。为避免私募产品通过交易中心异化为“公募产品”，交易的竞价环节应该是非公开化的，而不是类似公开拍卖或集合竞价等公开化方式；
（2）买方应当是私募基金份额的合格投资者。因受让相关基金份额后，买方会成为私募基金的投资者之一，因此也需要符合“合格投资者”的要求，在适当性方面也应当满足相关的要求。具体如何衔接可能还需要中国证监会未来进一步明确。
（3）首次转让报价应以评估或估值结果为基准。这里应该是主要结合国有资产交易的原则性规定，应当对交易份额进行评估。但具体的评估方案选择、评估程序、评估机构资质等是否有要求，可能也需要等待北京国资委进一步明确。
（4）对于带有政策性让利的政府引导基金，如早期的北京市引导基金曾提出过基金设立4年内免息退出，给社会资本让利等，在交易环节可能价格是特殊的，《指导意见》也预留了“基金设立协议等对基金份额转让有明确规定或约定的，从其规定或约定。”的接口，避免对存量的业务产生不必要的影响。
解读二：探索建立基金份额登记备案和出质体系
（五）支持北京股权交易中心份额转让试点建立健全各类合伙制基金份额的登记备案及转让服务体系。基金份额在份额转让试点完成转让后，由北京股权交易中心出具基金份额转让凭证。
（六）探索开展有限合伙企业财产份额出质登记试点。鼓励在京注册登记的有限合伙企业通过北京股权交易中心份额转让试点办理有限合伙人的财产份额托管和出质登记业务。
解读：
本条确立了两个大的事项：
一、建立健全合伙制基金份额的登记备案的转让服务体系。也就是说，《指导意见》试图将“合伙制基金”作为一类特殊的“合伙企业”来对待，将合伙制基金的登记备案和转让（统称“份额登记”）由现在的市场监督管理部门负责企业登记备案转移到“合伙制基金在北京股权交易中心”登记备案，其转让完成后，由中心出具基金份额转让凭证。这一举措和现行的《合伙企业法》等要求合伙企业向企业登记机关进行登记申请有一定出入，未来两者如何衔接，是并行关系（两边都得登记）还是二者选其一还是未来合伙制基金统一在北京股权交易中心登记即可，可能也需要北京市场监督管理局在未来进行确认。
二、建立有限合伙企业财产份额出质登记试点。目前在《指导意见》中北京给的思路是“地区产权交易中心”思路，即由北京股权交易中心来负责合伙制基金的份额质押登记工作。不过因为此举可能也和北京市场监督管理局的职能有交叉，未来也需要北京市场监督管理局来进一步确认相关的规则如何衔接实施。
解读三：支持设立私募股权二级市场基金
（七）支持在我市发起设立专业化的私募股权二级市场基金（Secondary Fund，简称S基金）。支持符合条件的外资机构在京设立S基金，并进入份额转让试点参与相关业务。由北京证监局牵头并协调中国证券投资基金业协会，对符合条件的S基金管理人设立和基金备案事项给予支持。探索国家服务业扩大开放综合示范区外资政策和外汇政策在份额转让试点进行先行先试。
（八）对在京设立并在中国证券投资基金业协会登记备案的S基金给予政策支持。符合我市金融业现行支持政策和相关条件的S基金，根据其在京实际投资规模对基金管理人给予政策激励。实际投资累计规模达到30亿元（含）—50亿元以内的，给予一次性资金支持1000万元；50亿元（含）以上的，给予一次性资金支持1500万元。资金由市区两级财政各分担50%。
（九）鼓励银行理财、券商、保险资管、信托公司及专业化第三方资管机构等市场主体在依法依规的前提下，不断创新产品和服务，参与受让北京股权交易中心份额转让试点转让的优质基金份额。
（十）鼓励现有母基金引入S策略，参与受让在北京股权交易中心份额转让试点转让的优质基金份额或已投项目股权。
（十一）鼓励相关机构依法发起设立S基金专业委员会等行业组织，通过开展行业交流、举办高峰论坛、组织投资者教育活动等多种方式，为我市各类S基金提供行业信息、宣传培训、合作交流、自律管理等服务，推动S基金行业规范健康发展。
解读：
2021年，S基金行业向着成熟发展再迈出一步。在中国目前信用相对缺失、退出受阻的环境下，整个资本市场对于基金退出路径多样性的需求随之提升，很多卖家出于流动性需求对价格不敏感，S基金的优势也越发凸显。
而今，北京明确提出支持发起设立S基金、支持外资机构在京设立S基金，并对相关事项予以大力支持，可以预料到，北京地区的S基金将迎来前所未有的发展机遇，北京也有望成为S基金业态的集聚之地。据悉，在北京市地方金融监督管理局的推动下，清科、英国科勒资本、中关村发展集团已在京新设S基金。
当前中国S基金的发展尚处于早期阶段，募集数量和募集规模都与国外差距较大。作为境内股权投资的一片蓝海，方兴未艾的S基金领域还是一个新兴小众市场，又同时具备专业性强，信息高度不对称的特点，许多人用“雷声大、雨点小”来形容中国的S基金交易市场。
在市场上一直对S基金有压价、折扣、捡漏、接盘侠等这些“刻板印象”的存在。
对此，在深创投S基金部总经理吕豫看来，S基金更像是在市场上挑选不同年份的红酒，要优中选优，以获得更大的增值空间。“其核心竞争力在于对价值的认知、判断和再造。”吕豫表示，S基金通常挑选有较好发展前景的“龙头”资产，这些资产经过前期VC/PE的投资和培育，再加上S基金的赋能之后有较高实现IPO的可能性。
“整体来说，全球在二级市场上交易的资产质量是越来越好的，大的市场也很不错，这给S基金投资人带来了越来越多的好机会。从经验来说，打折并不是最重要的，从投入到卖出S基金的时候，在增量里只有不到20%来自于投入时的折扣，80%来自于投入后资产的升值，所以选优质的资产是最重要的。但如果市场大势有变的话，也要在配置上适当地做一些调整，这样能抓住一些比较独特的市场机会。”汉柏巍董事总经理单丽红在此前的中国S基金峰会上表示。
此前，在“蹒跚学步”的中国私募股权二级市场中，信息不对称导致难以分清商品好坏，只愿意付出平均价格。因此，北京股权投资和创业投资份额转让试点所起到的意义至关重要。
解读四：完善份额转让试点服务体系
（十二）支持中介服务机构参与份额转让试点，鼓励各区为参与份额转让试点的基金管理人和中介服务机构提供优质服务。各区可对积极参与份额转让试点的基金管理人和中介服务机构提供购租房补贴等支持，对贡献较大的高级管理人员与核心业务骨干给予一定资金激励或保障服务。
解读：
笔者认为在构建私募行业S策略生态过程中，专业化的中介机构生态的搭建是极其重要的。一批具有专业知识技能和行业信息的服务机构，如投资顾问、律师事务所、会计师事务所等，能够提升交易效率，降低交易风险，并且推动S交易的各个技术环节，如估值体系、交易程序等迅速走向标准化。《指导意见》通过配套政策搭建服务支持体系的思路是非常值得称赞的。
来源：文章整理自紫荆资本 汪澍/母基金研究中心
