茅台疯涨背后的逻辑？

        业绩、股价、市值齐创新高，是茅台交出的2020年答卷。

　　12月31日晚间，贵州茅台发布《2020年度生产经营情况公告》，公告显示，2020年贵州茅台预计实现营业总收入977亿元左右，同比增长10%左右。

　　茅台为什么卖这么贵？茅台的股价凭什么居高不下？读完这篇文章后，也许你会有所领悟。

　　白酒是过去10年中国股市涨幅最大的行业；贵州茅台是过去10年中国股市涨幅最大的个股，也是中国价值投资的指标股。在2010年以来的大熊市中，白酒股逆市上扬，2012年底中国股市触底反弹，白酒股则逆市下跌。在此期间，限三公消费、反大吃大喝的政策出台，出现了白酒供给过剩的论点。投资者围绕着白酒股纷争四起，看空者指出白酒股会跌到5倍市盈率，看多者也振振有词。怎奈何白酒股一路下跌，看多者给人以冥顽不化、无视现实的印象。本文作者董宝珍作为一个白酒股的重仓持有者，将自己在投资白酒股、投资贵州茅台过程中的思考和研究整理成文，参与这场白酒多空大辩论。

1、贵州茅台的成长由收入水平驱动

　　1981～2012年，贵州茅台酒零售价和人均月工资收入有一个固定的比例关系，如图1所示：

　　资料来源：上市公司财报

　　1985年之前，贵州茅台酒零售价占人均月工资收入的比例不到25%；1986～1990年，贵州茅台酒零售价占人均月工资收入的比例变成了100%以上。1986年，贵州茅台酒零售价为8元加120元外汇券（又称侨汇券）。这一突变的本质原因是这一时间段贵州茅台酒零售价是以华侨和海外客户的购买力定的，所以相对于我国人均月工资收入形成了突变。1989～1999年，贵州茅台酒零售价始终未变，维持在200元，与此同时贵州茅台酒零售价占人均月工资收入的比例从100%以上逐步下降到30%多。

　　1989～1999年，贵州茅台酒零售价始终未变具有非常重要的意义。这期间贵州茅台酒零售价未变，其根源是要等待人均月工资收入的提升，因为购买力提高才能真正拉动高端消费。购买力不提升，高端消费品的价格再高也是“空中楼阁”，是撑不住的。贵州茅台酒零售价在这期间能在200元这一价位撑住，说明了其经济特征“固若金汤”。这一阶段的价格表现印证了贵州茅台酒零售价和人均月工资收入有一个确定的购买力关系。如果这个关系被破坏了，那么时间就会把它拉回来。

　　可以看到，从2000年开始，贵州茅台酒零售价占人均月工资收入之间的比例大致稳定地维持在35%左右，一直持续到2010年，到2011年达到极端，飙升至69.96%。之后2012年贵州茅台酒零售价持续下跌，说明2011年突然的价格飙升脱离了稳定的购买力关系。

　　贵州茅台酒零售价与人均月工资收入的确定对应关系实质上符合价值规律。社会的人均收入代表购买力，购买力相当于价值。精神文化产品的定价本身并不与成本有多大的关系，而是与社会购买力水平相关。贵州茅台酒作为精神文化产品，零售价是由社会购买力水平决定的，围绕着购买力波动。只要购买力提升，价格就一定会提升，这是精神文化产品的基本定价原理。

2、经销商超高的利润率是贵州茅台的重要增利来源

　　20世纪90年代前，贵州茅台经销商的利润率是20%～30%，并不是特别高。但这不是特别高的利润率也形成了销售体系，也就是说30%的利润率本来是正常的，即便回归到这个利润率水平，经销商也是有利可图的。价格跌到1200～1300元，经销商的利润率仍旧达到50%，还是非常高。从公平合理的利润分配格局角度看，贵州茅台经销商的整体合理利润率不应该高于40%，以现在的出厂价819元来计算，其合理零售价不应该高于1150元，否则经销商的利润就过高，不正常。从这个意义上来讲，贵州茅台酒1200～1300元的价格至少还有10%的降价空间。

　　特别要讲的是，贵州茅台未来的经营有个战略问题，就是如何控制经销商。如果能控制经销商，贵州茅台的价值还会增加。现在看来，历史上经销商整体占据了本来属于贵州茅台的丰厚利润，经销商本质只是个渠道，渠道获得30%的利润率是非常正常的，可是现在经销商获得的利润太多了，并且由此演化出一系列问题，如囤积炒作、炒单等，都是贵州茅台控制不了经销商的体现。从长期健康发展的角度来看，贵州茅台必须控制经销商，并且控制零售价，把经销商的利润水平还原到正常流通渠道的利润水平上来，把被经销商占据的利润收回。如果能实现，那么贵州茅台的成长速度还会提升。

　　从2012年贵州茅台开始做直营店可以看出，实际上它的战略思路也是控制经销商、控制零售价。固然现在这个过程做得还不是很好，但只要坚决执行这个政策，停止增加经销商，大量开设直营店和网上商城，把产能的增量通过直营店来销售，逐步挤压经销商的话语权，贵州茅台就一定能比过去更快地发展。这也是贵州茅台这个资产具有的最大特点，它的“护城河”非常宽广！由于管理经营上的缺陷被经销商占据的大量利益，随着逐步地管理改进，最终都会回归贵州茅台。

　　价值投资的思维方式和看待问题的方式应该与众不同。价值投资者必须看得远、看得深，大众看的是现象，看得浅、看得短，这不是投资者的思维方式。投资者应该用长远的眼光，深入骨髓地看问题。如果我们看的是过去30年的数据和图表，还有什么不清楚和不确定的吗？作为投资者，只有看得深，看得远，才能脱离大众情绪，逆大众而动。

　　我们把目光投向2020年，按照中国共产党第十八次全国代表大会（简称中共十八大）文件规划，届时人均收入有望翻一倍，那么按照这个目标，届时人均月工资收入大约会在6000元。我们前文分析了贵州茅台零售价占人均月工资收入的比例现在约为35%，又存在每隔10年比例会提升5%的规律，那么到2020年，贵州茅台酒零售价有可能达到人均月工资收入的40%，约为2400元。我们提到贵州茅台的核心问题是控制经销商畸高的利润率，于是我们假设到2020年，经销商的合理利润率为40%，那么2020年对应的出厂价大约1700元，与现在的出厂价相比有一倍的涨幅，同期产量确定增长，也有一倍的增幅。量增一倍、价涨一倍，到2020年贵州茅台的整体业绩可能上涨4～5倍，这是根据常识来测算的。

　　3、两种认知的博弈

　　围绕贵州茅台的未来走向，一种认知是社会总要进步，经济总要发展，发展后人均购买力一定会提高，而贵州茅台酒零售价会随着购买力水平的提升而升高，因此其股价会随购买力提升而上涨。这就是投资贵州茅台的原理。

　　另一种认知是贵州茅台的上涨是三公消费驱动的，三公消费一旦消失，上涨也就结束了。该理论认为反腐会动摇贵州茅台的生存基础，成长根基也就没有了。这一理论目前被社会大众、投资机构广泛接受，于是白酒股股价下跌了，而且是猛烈下跌。

　　贵州茅台持续几十年提价的进程到底是由三公消费推动的，还是由贵州茅台具有的精神文化产品的属性决定的？目前中国股市白酒股股价下跌引发了这两种认知的博弈。我可以非常确定地说，第二种认知是错误的。虽然目前该理论广泛流行，大众普遍接受这一认知，但历史将证明大众追捧的不一定是正确的。

　　目前，白酒股和贵州茅台的价格走势正处于博弈的关键时刻，大众（包括看空者）和媒体给贵州茅台的投资者施加了巨大的压力，试图将价值投资者压服并招降。巨大的心理压力会让投资者不再相信自己，也不再相信常识。像白酒这样有提价权的快速消费品在世界范围内常态估值不会低于20倍，这是常识，不会改变。但是在压力下，人们会相信像贵州茅台这样的名优白酒股会跌到5倍市盈率。

　　如果我们长期看贵州茅台的未来看得非常清楚，那么回到短期，有什么不确定吗？人类之所以要发明价值投资这种思想和投资模式，主要是因为人类没有办法看清短期，只能退而求其次。把握住中长期深刻内在的东西，最后得到确定性，是价值投资的行为模式。股价的短期变化是情绪决定的，尤其那些短期内的剧烈变化，往往没有办法预测。价值投资者在市场情绪不好的时候积极介入，在情绪过分乐观的时候离场。价值投资是在不预测市场中短期情绪的前提下，利用情绪波动获利的长期投资模式。（金融小镇网转自中国企业家俱乐部　作者 | 董宝珍）