退市新规助推资本市场发展

近期，上交所、深交所公布了新修订的一系列退市新规。至此，我国资本市场全面深化改革的两大关键制度——注册制、强制退市——全面落地。退市制度是资本市场的基础性制度之一。尽管我国自1999年就建立了退市制度，但是在较长时期，强制退市制度的实施并不尽如人意。当前，监管机构及时对退市制度进行全面修订，对我国资本市场持续健康发展具有重要意义和深远影响。

退市新规抓住了资本市场建设的关键环节。本次退市新规的修订，延续了以往退市规则中交易类、财务类、规范类、重大违法类等四类强制退市类型，但是从规则修订的具体内容来看，针对我国资本市场建设存在的若干薄弱环节，精准施策，补足短板，强化威慑，具有以下鲜明特点。

首先，退市新规坚持了注册制改革的“包容性”原则，在坚决出清劣质公司的前提下，确保创新型、发展型公司不被退市规定“错杀”。本次退市制度修订，在全部板块取消单一连续亏损退市指标，制定扣除非经常性损益净利润与1亿元营业收入的组合财务指标。这就确保了那些暂时还未盈利的上市公司能够不受短期盈利压力的干扰，聚精会神做优做强，逐渐发展壮大。从这个角度看，退市新规与注册制改革是一脉相承的。中央在“十四五”规划纲要中明确提出，“十四五”期间要“提高直接融资比重”。这就要求我国多层次资本市场要加快发展，特别是要强化对创新型、发展型企业的“包容性”，为这些企业到资本市场融资创造良好的环境。资本市场的“包容性”是资本市场有效服务实体经济的必要条件。资本市场要发挥对实体经济的推动作用，就必须充分尊重经济规律，给创新型、发展型企业足够的包容和坚定的支持。在这一方面，注册制改革和具有包容性的退市新规，作为政策组合拳必将起到应有的作用。

其次，退市新规大幅度强化了打击证券市场严重违法行为的力度。我国资本市场在充分发挥“优胜劣汰”机制方面还存在短板。2019年以来，中央反复强调要提高上市公司质量，对证券市场违法行为要“零容忍”。这一政策导向抓住了我国资本市场强筋健骨的“牛鼻子”。强制退市是打击证券市场严重违法行为的利器。用好、用足强制退市制度，对于惩治和震慑证券违法行为具有极为重要的意义。本次退市新规修订，新增了信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正，半数以上董事对于半年报或年报不保真两类情形，同时在重大违法类指标方面，进一步明确了财务造假退市判定标准。这些修订内容精准打击了我国资本市场违法行为的高发领域。较长时间以来，上市公司侵害中小股东利益的具体形式虽然多种多样，但归根结底大多最终反映在信息披露违规，特别是财务造假方面。针对资本市场的这一顽瘴痼疾，近年来监管机构出台了一系列政策措施，其中行政处罚、民事追偿、刑事制裁三位一体的惩处机制和具有中国特色的“集体诉讼”制度，已经开始逐步落地。退市新规中对严重信息披露违规等违法行为的具体规定，将进一步提高违法成本，肃清违法行为，为我国资本市场健康发展营造风清气正的环境。

最后，退市新规有效压缩了以往退市规则中存在的规避空间。自1999年我国初步建立退市制度框架以来，尽管监管机构对退市规则进行了多次修订，但是一些制度细节还存在漏洞，个别企业通过关联交易、出售资产、外部输血等方式规避退市。以往退市规则中的规避空间严重弱化了强制退市制度的威慑力和实施效果，这也在客观上造成了长期以来我国强制退市个案较少的现状。本次退市新规修订，明确净利润取扣除非经常性损益前后的孰低值。这一制度细节的完善，能够在很大程度上让那些长期没有主业、持续依靠政府补贴或出售资产保壳的公司无所遁形。此外，退市新规还明确，因财务类指标被实施退市风险警示的公司，下一年的财务指标和审计意见类型指标交叉适用。此举能有效防范濒临退市的上市公司通过各种“财技”实现“报表式”盈利，从而规避强制退市。随着退市新规在制度细节方面的大幅度完善，强制退市制度的威力将会极大增强。

还应当看到的是，在此次退市新规修订之前，监管机构就已经全面释放了“应退尽退”、从严监管、强化退市“刚性约束”的信号。据证监会披露的数据，2019年以来，已有48家公司通过多种渠道退出，其中强制退市26家，是之前6年强制退市数量总和的2倍多，创历史新高。未来随着退市新规开始实施，我国资本市场“优胜劣汰”的出清速度必将加快。

退市新规不仅丰富和完善了强制退市制度，而且也为进一步完善上市公司的市场化退出机制确立了基本框架。应当认识到，强制退市是对缺乏上市流通必要条件以及严重侵害公众利益的上市公司的一种出清和惩戒手段。但是，强制退市这剂“猛药”不可避免地会对公司的中小股东乃至资本市场稳定产生一些负面影响。因此，世界各国在退市制度方面，都比较强调市场化退出机制的作用。市场化退出方式，就是鼓励其他投资者收购上市公司股权，从而在维护上市公司业务连续、持续上市的前提下，迫使违规的大股东出局的有效做法。强制退市与市场化退市机制，一刚一柔，相得益彰。

市场化退出机制在很大程度上依赖于完善的兼并重组政策。现实中，我国一些上市公司，由于大股东侵占公司利益，导致公司资金被抽干，经营发生困难。但是对这种公司的收购兼并却很难实施，这是当前市场化退出机制中最大的政策堵点。对违规股东的股权收购困难，主要有以下原因：一是上市公司仍然由原来的大股东控制，他们自然不愿意放弃控制权，所以会千方百计设置障碍，阻止兼并重组；二是此类收购兼并涉及投资人、债权人、管理层和员工等多方“利益相关者”（stakeholders）甚至主要供货商和客户群体等关联方，协调难度较大；三是此类公司往往资产负债状况不清；四是此类公司涉及大量未决司法诉讼。上述原因导致其他投资者不愿发起对此类股权的收购。

建议监管机构牵头设立专门机构，负责协调违规股东的股权处置事项，为市场各方实施市场化兼并重组、重整创造更完善的法律环境和便利条件。

第一步，对于严重违反法律法规、严重侵犯中小股东利益（如违规占款）的上市公司大股东，监管机构可以责令限期3个月改正。在此期间，监管机构可通过派驻人员现场检查的方式施行监督，还可以聘请专职审计师进行专项核查。

第二步，如果大股东在整改期内无法履行义务，监管机构可依法宣告有关股东权利受限，并通过派驻监管机构指定董事或工作组等方式，在不干预正常经营的前提下，对上市公司进行有限程度的接管，同时启动拍卖有关股东的股权。接管的目的应限定为：防范违规股东转移资产，督促上市公司向违规股东追偿，如果违规股东拒不履行义务，以上市公司名义向人民法院申请拍卖其股权。监管机构派驻董事的做法并不违反市场原则，因为在西方成熟市场和中国香港地区，上市公司在接受政府救助或发生风险事件后，政府直接派驻董事是惯例。拍卖违规股东的股权，也不是单纯的行政行为，是监管机构督促上市公司，并以上市公司名义向人民法院提起的民事诉讼。

第三步，对于监管机构督促上市公司向人民法院提起的拍卖违规股东股权的诉讼，司法机关应发挥一定协调机制，允许暂时中止其他涉及该股东的诉讼。同时，司法机关可以将违规股东股权拍卖事宜统一委托证监会的投资者保护机构负责。投资者保护机构在地方监管机构的配合下，入驻上市公司清产核资，公布有关股权拍卖的详细信息，接待有意向的投资者。有关地方政府、行业监管机构可以对有意并购的潜在投资者设定条件。在符合条件的前提下，所有合格投资者可以竞买被拍卖的股权，从而实现市场化处置违规股东的股权。

建议进一步完善退市制度，提高上市公司质量。

首先，监管机构有必要进一步完善对退市公司的管理和帮扶，而不能“一退了之”。上市公司退市只表明其不再符合在交易所市场持续上市的条件，并不一定意味着该公司股票就失去了内在价值和可流通性。证券市场仍应为已退市公司提供继续融资的平台和再次返回交易所市场的机会。上市公司从交易所市场退市后，如未破产，应可到场外市场挂牌交易。不同层次的交易市场之间应是相互衔接、彼此联通的。已退市公司在符合特定条件时，应可经由转板机制再回到上一层级的交易市场。多层次的交易市场体系为退市制度提供了后续通道，免除了上市公司的后顾之忧，避免上市公司和投资者产生退市恐慌与抗拒心理。

其次，监管机构有必要持续督导上市公司强化公司治理，从源头上避免损害投资者利益的各种行为，从而逐步减少因违法行为而被强制退市。建议进一步加强独立董事作用。可考虑由监管机构建立独立董事备选库，由上市公司股东从独立董事备选库中选择。监管机构对独立董事履职情况进行定期监督检查，对于发生严重侵害中小股东利益的公司，证监会投资者保护机构可依法代表有关股东对独立董事提起民事索赔。对于上市公司的监事会，可考虑允许达到一定持股比例的机构投资者和主要债权人单独或联合派驻外部监事。同时在法律层面规定，在涉及投资者利益保护的问题上，外部监事应当独立发表意见，甚至允许监事会在极个别重大事项上行使否决权，坐实监事会的职能。

最后，对上市公司大股东、高管人员的“关键少数”要加强监管，对他们的违法行为精准打击。要正确区分责任，精准打击，避免强制退市扩大化，误伤或绑架无辜股东和其他利益相关者。个别上市公司大股东肆意侵占上市公司和中小股东利益，而他们往往已经通过股权质押等方式“金蝉脱壳”，即使被强制退市，所受的影响也有限。反倒是上市公司的普通股东、债权人、员工、合作伙伴等，受强制退市影响较大。这样看来，无差别地强制退市，有可能模糊打击重点，偏离强制退市制度设计的初衷。针对这些情况，通过市场化方式剥夺有关大股东的控制权、股权是维护上市公司、中小股东和其他利益相关者权益更精准、更有效的做法。

稳定健康发展的资本市场必然要求畅通入口和出口两道关，形成有进有出、良性循环、优胜劣汰的市场生态。因此，注册制、退市制度在科学、有效地把好资本市场进、出关口方面具有至关重要的作用。本次退市制度修订，开启了完善退市制度的新征程。在监管机构一系列完善资本市场基础制度、强化行政监督、加大执法力度的各种政策举措的有力推动下，我国资本市场必将迎来新的高质量成长。(金融小镇网转自中国金融杂志，作者：刘锋 韩燕)

（责任编辑 刘宏振）