美元PE中国新征途：试水人民币基金市场 调整美元基金LP结构

人民币基金的蓬勃发展，正吸引越来越多海外知名PE基金的眼光。

近日，资产规模逾8000亿美元的汉领资本（Hamilton Lane）在上海开设办公室，业界认为这预示着汉领资本即将发起首只人民币基金。

与此同时，市场传闻华平投资正为人民币基金募资，资金规模达到30亿元。

去年，KKR在中国基金业协会完成登记备案，设立开德私募基金管理（海南）有限公司，为其在国内发起人民币PE基金做好准备。LVMH旗下私募股权基金L catterton也完成首只人民币基金的募资，首期募资规模达到10亿元人民币，预计总规模20亿。

此外，资产管理规模逾35亿美元的亚赋基金（前身是渣打银行旗下渣打直投Standard Chartered Private Equity）也在募集人民币基金。

在多位PE业内人士看来，去年以来，越来越多海外大型知名PE基金之所以纷纷涉足人民币基金业务，主要受到多方面因素影响：一是，相比中国企业赴美上市波折令美元基金项目退出周期拉长与回报率走低，国内资本市场实施IPO注册制反而令人民币基金获得更多项目退出机会，倒逼海外大型PE机构纷纷试水人民币基金；二是，美元基金募资难度加大，国内财富管理市场蓬勃发展令人民币基金呈现快速发展趋势；三是，越来越多海外知名PE机构也意识到，以往“两头在外”（募资与项目退出均在海外）的黄金时代已经风光不再，“两头在内”(募资与项目退出均在本土)正迅速崛起，令他们必须赶上中国PE市场发展的新趋势。

值得注意的是，海外知名PE基金试水人民币基金的业务模式各有差别，比如汉领资本在去年获得上海QFLP资格后，很可能发起QFLP人民币基金，吸引海外资本结汇入境投资企业股权。

华平投资与KKR则直接发起人民币基金，向境内高净值投资者与专业投资机构募资。

不过，尽管海外知名PE基金的人民币基金运作模式趋于差异化，他们在中国PE市场的立足之本，仍是自己赖以成名的投资策略优势，比如汉领资本发起的QFLP人民币基金将聚焦自己擅长的S基金（PE份额转让业务）与母基金直投业务，KKR与华平投资人民币基金则聚焦大型企业并购与中后期股权投资。

一位国内大型创投机构合伙人向记者指出，尽管海外PE基金进军人民币基金“来势汹汹”，但他们未必会很快撼动人民币基金市场格局。毕竟，国内LP有着中国独特的沟通文化，对PE基金募投管退环节的关注侧重点与欧美市场存在着较大差异，若海外PE基金直接将西方文化照搬移植到人民币基金业务，未必能迅速“开花结果”。

在他看来，海外知名PE基金争相布局人民币基金背后，更需要学会如何与中国本土LP打交道，尽早准确理解中国本土LP对业绩考核、PE投资业务流程的独特诉求，才有望在人民币基金市场“崭露头角”。

试水人民币基金：转向“两头在内”模式

在发起QFLP人民币基金前，汉领资本在中国S基金市场早已“声名鹊起”。

2020年2月，君联资本正式对外宣布完成2亿美元接续基金交易，续期基金存续期限为5年，为君联资本LC Fund IV基金（总规模为3.5亿美元）的LP投资人提供流动性。

这笔接续基金交易的买家，正是汉领资本领投的国际财团——他们直接将LC Fund IV尚未退出的12个项目转移到接续基金。

2021年5月，汉领资本又领投君联资本的医疗续期基金，规模达到2.7亿美元。

随着人民币基金蓬勃发展，汉领资本在中国市场布局，不再局限在美元计价的S基金。

去年5月，汉领资本获得上海市QFLP试点资格。

QFLP是指境外机构投资者在获得资格审批后，可以将境外资本兑换为人民币资金，投资国内一级市场与PE/VC基金。

业界普遍认为，汉领资本发起的QFLP人民币基金，将继续聚焦S基金与母基金直投业务。且相比美元基金，这只QFLP人民币基金将有机会通过收购其他人民币基金份额，支持相关企业在境内上市实现较高的项目退出回报。

汉领资本董事总经理兼亚太投资联席主席夏明晨表示：“汉领资本在亚太地区的投资已有超过15年经验，加之我们新建立的在人民币市场的投资能力，我们将会更高效地帮助客户提供独特且多元化的私募投资解决方案。”

其实，汉领资本在中国市场的业务模式变迁，也是众多海外知名PE基金持续深耕中国市场的缩影。

起初，KKR，华平投资与亚赋基金等海外大型PE机构都采取“两头在外”的业务模式——在境外募集美元基金，投资境内企业帮助他们境外上市以实现境外项目退出。

但是，由于近年中国企业赴美上市波折不断且中概股估值持续回落，这些海外大型PE机构日益发现“两头在外”模式渐行渐难，转而采取日益流行的“两头在内”模式，即在中国境内发起人民币基金完成募资，投资企业在A股市场IPO实现项目退出，反而有望获取不菲的投资回报。

上述国内大型创投机构合伙人向记者透露，为了搭建“两头在内”的新业务模式，海外知名PE机构还不惜高薪聘请境内PE投资人才，但这些人才不但需具备丰富的中国市场PE投资经验，还得懂得如何与欧美PE文化打交道，解决两者文化磨合问题。

“其中，如何在中国市场准确践行欧美PE机构的投资策略，是急需解决的一大文化磨合难题。”他告诉记者。此前一些海外PE机构在中国发起的人民币基金举步维艰，一个重要原因是中国团队与欧美总部在项目投资的视角存在较大差距，比如中国团队认为某些传统行业项目正在努力提升ESG标准，但欧美总部认为这些传统行业因不符合自身ESG投资理念而必须回避，导致双方摩擦不断，且欧美总部与其人民币基金LP也存在诸多分歧，比如中国本土LP更希望投资一些Pre-IPO项目以快速看到投资回报，但欧美总部站在全球视角认为Pre-IPO估值太高，往往采取一刀切的限制投资策略。

记者获悉，尽管文化磨合征途漫长，但多数海外知名PE基金对发起人民币基金仍抱有极高的期望值。究其原因：一是，中国经济发展正创造越来越多高净值人群，为其人民币基金业务规模扩张创造更好的环境；二是，中国资本市场全面实施IPO注册制，也令人民币基金项目退出收益“水涨船高”，海外知名PE基金认为凭借自身丰富的股权投资经验与成熟投资策略，有望获取高于行业平均水准的回报率，以吸引更多国内LP青睐。

比如汉领资本的S基金与母基金直投业务能创造相对长期稳健的15%-20%年化回报率，不输于国内部分本土S基金，这也是汉领资本敢于在境内发起人民币基金涉足S基金与母基金直投业务的最大底气之一。

调整美元基金LP结构，中东LP能否接棒？

越来越多海外PE机构纷纷试水人民币基金，是否意味着曾经风靡一时的美元基金模式即将退出历史舞台？

多位PE业内人士告诉记者，尽管近年美元基金募资额有所回落，但美元基金依然在中国PE市场占据着重要角色。尤其是在中概股退市风险逐渐释放与企业赴港上市潮起预期的情况下，不少国内高科技新经济企业仍希望引入美元基金股东，作为自身海外上市的“引路人”。

“事实上，这些年美元基金募资额回落背后，是美元基金LP结构发生着明显变化。”一位美元基金负责人告诉记者。前些年美元基金的主要LP是欧美大型家族办公室、大学基金、养老基金与FOF机构等，但近年他们对美元基金的投资额明显减少，取而代之的是亚太与中东地区富豪与主权财富基金开始向美元基金注入资金。

毕竟，中东与亚太地区富豪与主权财富基金等专业投资机构对中国市场的股权投资，较少受到中美关系紧张等因素影响，更关注中国宏观经济稳健增长与经济结构转型发展所带来的巨大投资红利。

此前，新加坡主权财富基金淡马锡旗下祥峰投资完成新一期5亿美元基金的募资，其中90%资金将投向中国市场。

记者多方了解到，目前设立美元基金的国内创投机构负责人也纷纷前往中东地区募集美元基金。究其原因：一是，中东国家主权财富基金依然看好中国经济稳健发展与高科技企业快速成长前景，希望能从中分得一杯羹；二是，中东富豪对资产全球化配置的需求相当旺盛，此前他们主要集中投资欧美金融市场，但随着去年欧美科技股大幅回调与企业上市日益艰难，这些中东富豪也开始关注中国IPO注册制下的新股权投资获利机会；三是，中东国家主权财富基金也希望通过对中国高科技企业股权投资，吸引他们前往中东国家发展业务以推动本国高科技新经济产业发展。

“中东地区主权财富基金与东南亚富豪的PE/VC遴选门槛与欧美专业投资机构极其类似，他们除了关注VC/PE机构的长期投资业绩、投资理念与优质项目储备状况，还关注VC/PE机构的管理团队稳定性与投资决策流程透明度，抵制一言堂的投资文化。”一位不久前前往中东地区募集美元基金的国内PE机构负责人告诉记者，这令国内创投机构对吸引中东资本注资美元基金颇有信心，因为他们发现自己此前说服欧美投资者的一系列做法，同样适用于中东地区主权财富基金与亚太地区富豪。

但是，随着更多国内创投机构前往中东与东南亚募集美元基金，市场竞争悄然升级。

以中东地区为例，参与股权投资的主要LP机构是沙特、阿联酋、科威特、卡塔尔四个中东国家主权财富基金，他们看到越来越多国内创投机构伸出“橄榄枝”，投资眼光也不可避免地变得挑剔。

“除了关注不同国内创投机构美元基金的以往投资成绩与投资理念成熟度，目前中东地区主权财富基金更关注自己所注资的国内创投机构美元基金，能否给本国绿色低碳、健康医疗、传统能源产业迭代升级、互联网经济产业发展带来新的赋能。”他指出。

来源：21经济网