地方政府招商基金设立中的合规问题

地方政府以基金的方式招商，核心就是设立招商基金，而设立招商基金必然存在架构设计的问题，所谓私募基金的架构设计是以追求一定的目的为前提，以合规为基础，对私募基金的基本要素进行排列组合。招商基金的架构设计，核心是私募基金管理人、出资人、投资方式、退出方式等因素的组合。

一

前 提

（一）招商基金的形态

地方政府招商基金本质上是地方政府以资金招商，国有属性较强，自然要遵守相关国有资产监管的要求。因此，在招商基金的形态上首先要解决的是，招商基金是成为实质的基金，还是只要其名。名为基金的话，就必定要遵守证监会有关私募投资基金的相关监管要求，否则即是违规（请点击：监管新规全文丨证监会：关于加强私募投资基金监管的若干规定）。实务中因管理人登记的要求较高，登记周期较长，招商项目不等人等原因，使得一些招商基金采取了直接投资的方式。最终，招商基金只有其名，没有履行相关的合规手续。此种情况，招商基金实际上是国有资金的一次直投股权投资，而不是本文要讨论的私募投资基金股权投资。

在满足私募投资基金合规的前提下，招商基金的下一个问题就是基金形态的选择。根据国有资产监管的要求，国资基金的形态只能在公司制和有限合伙制中选择。实务中，限于公司制的税收、决策、国资监管等因素，招商基金一般选择有限合伙制。本文讨论的出发点即是有限合伙制的招商基金。

（二）效率和安全的兼顾

由于招商基金自带的国资和基金的属性，在合规上必须满足国有资产监管和私募投资基金监管的双重合规，自然涉及到众多的申报、流程等事务性事宜，而招商是竞争极其激烈的商务活动，如何均衡效率和安全，是招商基金架构设计时要充分考虑的一个因素。

在招商基金架构设计时应提前介入，与商务谈判团队充分沟通，保持密切联系，提前了解招商项目方的需求，地方政府的要求，社会资本的诉求。在招商基金的架构搭建时，在合规上对各方的需要予以判断，可以帮助商务谈判团队提前沟通，进而避免在最终落实时在基金架构搭建上遇到不可调和的合规问题。

（三）简单原则

限于2018年4月资管新规以及中基协2019年12月《私募投资基金备案须知》的约束，基金的架构设计应秉承简单原则，不设立结构复杂、嵌套过多的架构。即使要设立结构化的基金，也应遵循简单化原则，避免合规风险和可能的法律风险。

二

一般架构

招商基金一般的架构，即为私募投资基金的正常模式，管理人，社会资本，国有资本成立有限合伙型基金，直接投资招商项目的产业落地方，具体如下图所示。

在一般架构中相关设计满足私募投资基金的基础合规要求即可。

三

管理人

管理人是招商基金架构设计中的重要考虑因素，一旦招商基金的管理人是国有或国有控股，设立双GP时，一般的架构不能满足合规要求。

（一）外部委托

必须明确的是，根据目前的实务经验来看，招商基金的管理人可以是国有或国有控股的，但是也存在《合伙企业法》中规定国有企业不得成为GP的法律认识障碍。另外管理人为国有或国有控股就涉及到整个招商基金的性质认定，进而决定招商基金退出时方式方法的选择。（具体见：地方政府基金招商及合规要点（二）：与国有相关的合规问题）

面对此种情况，从最严格合规管控的角度出发，为规避国有企业不得为合伙企业普通合伙的规定，招商基金为国有管理人的可以采用外部委托的架构，具体如下图所示。

需要特别注意的是，根据中基协的要求，私募投资基金采取外部管理方式的，外部管理人与私募投资基金中的普通合伙人应当具有关联关系，具体如下图所示。

所谓关联关系，中基协ambers系统中的解释是以《企业会计准则第36号》的规定为准，具体如下图所示。

《企业会计准则第36号》第四条规定，下列各方构成企业的关联方：

（一）该企业的母公司。

（二）该企业的子公司。

（三）与该企业受同一母公司控制的其他企业。

（四）对该企业实施共同控制的投资方。

（五）对该企业施加重大影响的投资方。

（六）该企业的合营企业。

（七）该企业的联营企业。

（八）该企业的主要投资者个人及与其关系密切的家庭成

员。主要投资者个人，是指能够控制、共同控制一个企业或者对一个企业施加重大影响的个人投资者。

（九）该企业或其母公司的关键管理人员及与其关系密切的家庭成员。关键管理人员，是指有权力并负责计划、指挥和控制企业活动的人员。与主要投资者个人或关键管理人员关系密切的家庭成员，是指在处理与企业的交易时可能影响该个人或受该个人影响的家庭成员。

（十）该企业主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员控制、共同控制或施加重大影响的其他企业。

需要特别注意的是，在设计“非登记管理人GP”时，要注意体现出管理人对其的控制力。另外，设立的“非登记管理人GP”应满足合格投资者的要求，“非登记管理人GP”不能豁免合格投资者认定，应有1000万元的净资产。从这个角度来看，基金管理人高管团队及其他关键岗位人员出资设立“非登记管理人GP”，不是一个最优的选择。

（二）双GP

出资人会要求在招商基金中设置双GP，在此种情况下，招商基金的架构设计与前面的外部委托类似，管理人与另外一个GP之间要有关联性，在此不赘述。再次强调的是，另外一个GP应当满足合格投资者的要求。

四

架构化设计

（一）不要轻易进行结构化设计

限于国资、银行、保险等特殊资金方保值增值的要求，招商基金在设立时难免会进行结构化的安排。我们一般不推荐基金进行结构化的安排，因为当前对基金结构化的认识，监管方和司法机关的认识并不统一，存在“不合规但合法”的情况（请点击：不开玩笑│不合规但合法的私募保底收益；九民纪要与私募丨“保底/刚兑”司法和监管的理解差异）。在涉及结构化架构时，容易出现偏差，甚至存在合规和合法的二难选择。

即使是监管部门内部，对于结构化安排的标准也存在认识的不统一。根据中基协2019年发布的《私募投资基金备案须知》第18条的规定，私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门的杠杆倍数。根据资管新规第21条的规定，开放式权益类私募产品的风险分级比例（优先级与劣后级的比值）不得超过1:1。但是2019年3月20日，万科A发布公告《万科A：关于物流地产投资基金进展情况的公告》，拟引入盛世神州投资基金管理（北京）股份有限公司作为普通合伙人和执行事务合伙人，引入泰康人寿保险有限责任公司（“优先级有限合伙人”）和深圳前海航慧投资管理有限公司（简称“前海航慧”）作为有限合伙人加入合伙企业珠海市坤元兴股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“基金”）。基金规模为29.55亿，优先级有限合伙人与劣后级有限合伙人的出资比例为2.14：1。该基金于2019年3月20日完成在中基协的产品备案。

（二）国资保值增值的需要

从当下的实务来看，地方政府招商基金的投资人绝大部分是地方政府国有平台公司，囿于国有资产保值的刚性要求，招商基金多少都会有所回应。目前较为简便且具有合法合规性的方法就是，由产业落地方回购国资在招商基金的份额或提供差额补足的承诺等。

根据2018年资管新规、中基协2019年《私募投资基金备案须知》、证监会2021年《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，私募投资基金管理人及其出资人或实际控制人或关联方不得直接或间接向投资人承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等。因此，在招商基金中管理人及其密切联系方，从合规角度看，是不可能对国资提供保底保收益承诺的。

在2019年《九民纪要》发布后，司法实务中认定私募基金合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流行性支持的，只要符合保证的规定的，法院认定其保证有效。需要注意的是，招商基金的形态为有限合伙，因此在架构化安排时，须以《合伙企业法》的规定为基础。由招商基金中以外的第三方来为国资提供安全垫，其合法性的问题已经不存在障碍。

在这种模式下最大的问题是，产业落地方是否愿意为国资提供安全垫，毕竟当下产业落地方是个香饽饽，抢的人很多。

（三）银行等金融机构资金

目前情况下，地方政府流动性偏紧，以银行为代表的金融机构手中资金充足，但是他们对资金安全提出了较高的要求。地方政府不能提供任何的兜底保证，较为可行的方案可能还是上文所述的方式。需要强调的是，根据资管新规的规定，银行等金融机构的资金进入招商基金的，只能嵌套一次，不能搭建多层次的架构，并且银行等金融资金只能以资管产品的名义进入招商基金，相关合规要求同时应满足相关金融资管产品的合规规定。

实务中也有地方政府国企平台通过银行信用或抵押贷款的方式，以银行贷款作为招商基金的出资，这明显违反了资管新规和《私募投资基金备案须知》的要求，不得以借贷资金作为私募投资基金的出资。

五

名股实债

对绝大多数产业落地方来说，项目本身多为生产性质的，单独上市的可能性较小。因此招商基金退出方式上可选择的方式不多。地方政府招商的根本目的是以产业带动当地经济发展，提供更多就业机会，因此对所投项目是否上市也不会过多纠结。大多数情况下招商基金更多的是对招商项目“扶一把”“送一程”，达到推动当地经济发展的目的后，以回购、并购的方式退出，最终在财务上表现为本金加资金利息。

因此，招商基金在退出时，多少带有“名股实债”的基因。从合规角度来看，无论是2019年《私募投资基金备案须知》还是2021年《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，都禁止私募投资基金开展债权投资。因此，招商基金在退出设计时，应当避免投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不根据企业的投资收益或亏损进行分配。不得设置无条款刚性回购安排，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩的相关条款。

六

结 语

地方政府招商基金的架构设计，受多重因素的影响，本文仅从实务中的热点问题出发，同时因监管政策的变化，可能存在不周全、错漏的地方，请大家予以指正。

当下地方政府投行化明显，招商引资压力巨大，国内外大背景下，以产业促地方发展已成共识，但是地方政府债务问题，金融风险问题，产业发展政策等都会对地方政府的招商基金的发展产生巨大的影响，招商基金的架构设计面临的困难逐渐累积。万变不离其宗，架构设计牢牢把握住监管和司法两条线，合规和法律风险相对可控。

来源：创投引导基金