浅析不动产私募投资基金的“募、投、管、退”

不动产私募投资基金的试点可谓近几日的一大热点，该政策系对2022年11月中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）关于就资本市场支持房地产平稳健康发展5项举措的进一步细化，为房地产领域资本运作带来重大利好信号。2023年2月20日，证监会在其官网“证监会要闻”栏目发布“证监会启动不动产私募投资基金试点 支持不动产市场平稳健康发展”新闻，指出不动产私募投资基金属于私募股权投资基金框架下，新设的产品类型，并将针对其特点采取差异化的监管政策。中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）紧随其后，于当晚发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称“《备案指引》”）与《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》起草说明（以下简称“起草说明”）两个文件，并将于2023年3月1日起施行。《备案指引》中对不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、投资策略、管理人资格、资产收益等进行了明确，是中基协在证监会指导下对差异化监管措施的进一步落实。

本文在简要分析不动产私募投资基金产生背景的基础上，着重关注不动产私募投资基金在募、投、管、退及信息披露环节的差异化监管措施，以供读者参考。

一、《备案指引》出台的背景——以支持存量房地产的盘活为核心

自2021年起，房地产市场疲态尽显，以恒大为代表的龙头房企债务高筑，相继暴雷，破产的中小房企更是不胜枚举，烂尾楼、停贷潮引发社会广泛关注。房地产行业的萧条也传导至了上下游供应商企业及金融机构，在恒大集团巨额负债的背后，实质受损的是包括银行和信托机构、供应商、企业员工、商品房业主、理财产品投资人及股民在内的广泛社会群体。

2021年12月6日中央政治局会议首次提出“促进房地产业健康发展和良性循环”的要求，强调稳字当头，稳中求进，随后2022年中央经济工作会议指出“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，2022年11月，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（银发〔2022〕254号，以下简称“254号文”），进一步优化房地产行业的信贷政策。不难看出，在房地产行业要素流通不顺畅、运行效率不高、风险明显增大的形势下，中央已作出决策部署，稳住国内经济大循环中的房地产这一重要子循环，确立“保交楼、保民生、保稳定”的工作重点。2022年，北京、上海、重庆、四川、河北等各地政府陆续出台房地产市场调控措施，力求切实落实中央决策部署，通过降利率、降首付等信贷政策的变化刺激房地产市场，促进房地产业健康发展和良性循环。

聚焦私募基金领域，不动产私募投资基金的试点也有迹可循。2022年11月28日证监会新闻发言人在“就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问”中就已明确指出“积极发挥私募股权投资基金作用。开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、在建未完成项目、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。”据此，《备案指引》系对证监会关于资本市场支持房地产平稳健康发展举措的进一步细化，二者的核心仍围绕“存量房地产”的盘活展开，“住房不炒“核心定位未发生变化。具体到《备案指引》而言，明确不动产私募投资基金若要投资商品住宅，需具备“五证”，对于尚未取得前述证照的其他新增房地产住宅项目，不动产基金仍不能将其作为投资标的。

二、不动产私募投资基金在募、投、管、退及信息披露环节的差异化监管措施

（一）募——资金募集环节

中基协针对不动产私募投资基金募集环节的差异化监管主要体现在以下方面：

1. 首轮实缴资金规模提高

根据《备案指引》第六条的规定，不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币。

相比《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》明确的普通私募股权基金初始募集规模为2000万的要求[1]，不动产私募投资基金基金首轮实缴资金规模要求提高至3000万元，即只有在初始募集且完成实缴的资金达到3000万元后才能在中基协完成备案，基金备案准入门槛提高，对于基金管理人的募资能力提出了更高的要求。

2. 募资对象以机构投资者为原则，以自然人投资者为例外

根据《备案指引》第七条的规定，不动产私募投资基金投资者应当为首轮实缴出资不低于1000万元的投资者，其中，有自然人投资者的不动产私募投资基金，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。

本条针对投资者首轮出资的要求并未区分机构投资者和自然人投资者，换言之，自然人投资者也需要在首轮一次性完成1000万元的资金实缴，该等出资要求对自然人投资者提出了较高的要求。根据现行《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关规定[2]，普通私募股权基金的合格投资者包括：（1）投资于单只私募基金的金额不低于100万元且净资产不低于1000万元的单位；（2）投资于单只私募基金的金额不低于100万元且金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人两类。相比之下，《备案指引》大幅提升了对投资者实缴资金的要求，实践中，在客观上很可能产生基本排除自然人投资者参与的效果，实质上限缩了合格投资者的范围。笔者根据《备案指引》第七条第一款中对于自然人投资者合计出资金额不超过基金实缴20%的出资比例限制，通过比例换算得出，若自然人投资者参与不动产私募投资基金，则该基金的实缴规模应不低于5000万元。

此外，《备案指引》第七条第二款进一步明确，若通过合伙企业、契约等非法人形式，以汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应穿透核查该合伙企业、契约等非法人主体的出资人是否满足前述1000万元首轮实缴出资金额以及20%的自然人出资比例限制，避免通过间接投资等方式规避基金投资者最低实缴金额和自然人投资者出资比例要求。结合中基协起草说明，可以看出本次不动产私募投资基金总体以机构投资者为原则，自然人投资者为例外，为避免涉众风险，引发群体事件，增加房地产行业的不稳定因素，现阶段不动产私募投资基金主要面向机构投资者开放，重点引入机构资金。

3. 降低基金扩募条件

根据《备案指引》第十一条的规定，原则上不动产私募投资基金在投资期内经全体投资者一致同意或履行决策程序的，即可扩募，向满足《备案指引》适格投资者开放。本条放开了《私募投资基金备案须知（2019版）》[3]对于基金形式、扩募规模、基金单一投资比例等限制，很大程度提升了不动产私募投资基金扩募的可操作性和灵活性。笔者认为，《备案指引》提升准入门栏的基础上，给予成功备案的不动产私募投资基金更大的操作空间，也符合本次新规盘活不动产，促进不动产市场平稳健康发展的立法目的，为房地产行业的发展注入了新的活力。

4. 明确“强制托管”的原则

根据《备案指引》第九条的规定，不动产私募投资基金应当由依法取得基金托管资格的机构托管。不动产私募投资基金无论组织形式为公司、合伙企业还是契约型都必须强制托管，普通私募投资基金仅对契约型基金以及私募投资基金通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产做出了强制托管的要求。

5. 新增特殊风险揭示的内容

根据《备案指引》第十五条的规定，不动产私募投资基金管理人应当在募集推介材料以及风险揭示书的“特殊风险揭示”部分向投资者揭示不动产私募投资基金的特殊风险，详细披露基金投资范围、投资方式等基本情况。不动产私募投资基金若涉及关联交易、单一投资标的、分级安排、抵质押、股东借款、贷款、通过特殊目的载体投向标的、契约型私募基金管理人股权代持等其他特殊风险或业务安排，应当在风险揭示书的“特殊风险揭示”部分一并披露。该等特殊风险揭示的内容相较于2022年6月发布的《私募股权、创业投资基金备案关注要点（2022年6月版）》（以下简称“《备案关注要点》”）的“特殊风险揭示”部分，对其内容进一步细化，明确将“分级安排”“抵质押”“股东借款”“贷款”“业务安排”作为特殊风险揭示的内容。

6. 新增备案材料清单的内容

根据《备案指引》第十七条的规定，管理人应当在不动产私募投资基金募集完毕办理备案手续时，需要额外提供：（1）底层投资协议、投资框架协议或具体投资方案；（2）项目公司已经取得的国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，以及证明项目主体建设工程进展的证明文件材料；（3）协会要求的其他信息和材料。

鉴于近年来房地产市场的持续低迷，不动产私募投资基金底层资产具有其特殊性，且不动产私募投资基金刚进入试点阶段，笔者认为，中基协将从严把握不动产私募投资基金的备案，既是防止投资者通过不动产私募投资基金变相进行炒房，也是中基协把握不动产基金投资范围的决策依据，据此，首批管理人应妥善准备备案材料，并做好应对中基协反馈的充足准备。

（二）投——基金投资环节

中基协针对不动产私募投资基金投资环节的差异化监管主要体现在以下方面：

1. 限定基金的投资范围

根据《备案指引》第三条的规定，不动产私募投资基金投资范围包括特定居住用房、商业经营用房、基础设施项目三大类资产，其中特定居住用房又细分为存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房三种，商业经营用房主要包括写字楼、商场、酒店等。

笔者认为，本条是决定不动产私募投资基金本质属性的核心条款，也是本次新规的最大亮点所在。此前，限制私募基金进入房地产领域主要文件为中基协于2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》（以下简称“4号文”），4号文明确规定投资于热点城市普通住宅的私募基金不予备案。本次《备案指引》开放了私募基金对于商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房的投资，为私募基金开辟了新的天地，但是不可忽视的一点是，本次新规仍将不动产私募投资基金投资范围限定在存量房地产范围，具体而言：存量商品住宅限定于已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证（统称“五证”），已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅项目，包括普通住宅和公寓等，符合国家提出的有关“保交楼、保民生、保稳定”的房地产的工作重点；保障性住房限定于已取得国有土地使用证，为解决住房困难问题而搭建的限定标准、限定价格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租赁住房、共有产权住房等；市场化租赁住房限定于已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证，不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营，但未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房。结合产生背景来看，将不动产私募投资基金限制在存量商品住宅范围，主要是出于利用资本市场工具为房地产企业纾困，并配合254号文的相关举措，促进房地产市场平稳健康发展，实现为经济稳定保驾护航的目的。

2. 延长基金向被投企业借款或担保的时间，并进一步明确基金向被投企业提供借款或者担保的比例（股债比）

根据《备案指引》第八条的规定，不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的，除应当在基金合同明确约定，并履行基金合同约定的决策程序外，进一步明确基金借款或担保到期日不得晚于基金清算完成日。该等规定系对《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）、《备案关注要点》有关借款期限的调整，《若干规定》《备案关注要点》明确“借款或担保期限不超过一年，到期日不晚于股权投资退出日”，《备案指引》结合不动产投资的特点，取消借款或担保不超过一年的时间限制，并将借款或担保的到期日从“股权投资退出日”延长到“基金清算完成日”。

此外，《备案指引》进一步根据投资者的属性，区分不同投资者项下的股债比要求，具体而言，若不动产私募投资基金存在自然人投资者的，基金除应持有被投企业75%以上股权外，不动产私募投资基金向被投企业的股权出资金额不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一，即股债比最低可以为1：2；若不动产私募投资基金的投资者全部为机构投资者的，在不动产私募投资基金持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业股权满足51%以上且被投企业提供担保，并可实现资产控制的前提下，可由基金合同自由约定，不设置硬性的股债比要求。该等规定系结合不动产投资的特点和融资的需求以及区分投资者的类别设置了差异化的安排，有助于基金设置更为灵活的投资方案。

3. 放宽杠杆比例至1：2

根据《备案指引》第十三条的规定，管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%。

此前，私募基金对于分级杠杆比例要求为“分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%”[4]，《备案指引》本条明确了不动产私募投资基金可以进行份额分级，且将杠杆比例提升至200%。我们理解，不动产私募投资基金未来将存在平层型和结构化两种类型，在结构化安排中，劣后级份额可以对优先级份额提供一定的风险补偿且收益分配不按份额比例计算，具体可由基金合同另行约定，为不动产私募投资基金提供了更大的灵活性，能够满足不同投资者的要求。

（三）管——基金管理环节

中基协针对不动产私募投资基金管理环节的差异化监管主要体现在以下方面：

1. 提高管理人的准入门槛

本次《备案指引》第四条对不动产私募投资基金管理人提出了差异化的要求，主要包括：首先，限定于已登记的股权投资基金管理人且实缴资本不低于2000万元，排除了私募证券投资基金管理人、私募资产配置基金管理人和其他类私募基金管理人；其次，要求管理人出资结构稳定，主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更，各项制度完善且近3年没有重大违法违规行为；再次，主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，降低通过不动产基金向关联方进行利益输送的风险；最后，从基金管理人不动产领域的投资管理经验、项目退出经验和投资人员配置以及投资人员的从业经验等维度对管理人提出了具有针对性的、量化的特殊要求，包括：（1）具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金50亿或累计100亿（基金投资者均为机构投资者的情况下，可以降低为在管30亿或累计60亿）；（2）具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验；（3）具有不动产投资经验的专业人员，3年以上的不少于8名，其中5年以上的不少于3名。该等基金管理人的准入门槛要求，极大限制现有能够从事不动产基金备案的管理人范围。

此外，根据中基协起草说明，不动产投资本金的计算口径为基金实缴且已投本金，且排除外部贷款杠杆部分规模及投向不动产行业FOF基金的部分。结合目前私募基金参与房地产行业的实践来看，由于4号文的限制，管理人此前无法参与北京、上海、广州、深圳、厦门、成都等16个城市的普通住宅地产项目，客观上可能导致管理人历史管理经验或规模无法达到要求。据此，管理人不动产领域的特殊经验要求可能成为管理人参与不动产私募投资基金较大障碍。

2. 再次重申基金进行关联交易的决策机制和回避安排等要求

根据《备案指引》第十二条第二款的规定，基金的关联交易是指不动产私募投资基金与管理人、管理人的高管人员、投资者、管理人管理的其他私募投资基金、同一实际控制人控制的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。该等规定和《备案须知》列明的关联方范围并无二致。

同时，《备案指引》进一步明确，私募投资基金进行关联交易的，管理人应当防范利益冲突，建立有效的关联交易及风险控制机制，在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等，不得通过隐瞒关联关系或者将关联交易非关联化，不得以私募投资基金的财产从事与关联方进行利益输送等违法违规活动。

前述有关关联交易的约定和《备案须知》《备案关注要点》并无实质性的区别，笔者认为，因关联交易可能涉及侵犯投资者权益，《备案指引》基于重要性原则，对该等内容进行重申。

（四）退——投资退出环节

从目前发布的《备案指引》及起草说明来看，中基协暂未对不动产私募投资基金的退出环节做出特殊要求。根据《备案指引》第一条的规定，《备案指引》制定的上位法依据为《私募投资基金监督管理暂行办法》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》等法律、行政法规及证监会、中基协制定的自律规则，据此，对于《备案指引》未作出特殊规定的事项，应依照现行规则执行。

（五）信息披露环节

基于不动产投资的特殊性质，现阶段投资不动产私募投资基金具有更多不确定性和风险，中基协不仅对基金合同的应明确的内容[5]进行了约定，还对于管理人的信息披露内容做了进一步细化，其目的在于让投资者充分知悉投资风险及该等风险可能造成的不利影响，并在此基础上做出投资决策。

根据《备案指引》第十八、十九条的规定，不动产私募投资基金应定期向投资者披露不动产基金财产管理报告以及向中基协报送年度报告和季度报告，并且报告中应当包含投资不动产标的项目运作情况；投资经理或关键人士变更情况；基金财产运用重大变动说明；涉及重大诉讼或者损害基金财产、投资者利益的情形；涉及关联交易、抵质押、股东借款、贷款等情况的说明等内容。

根据《私募投资基金信息披露内容与格式指引2号-适用于私募股权（含创业）投资基金》，中基协此前仅鼓励私募股权投资基金披露季度报告，并未做强制性要求。现《备案指引》对不动产私募投资基金提出了强制季度报告的信披要求，一方面提高了信息披露频率，另一方面细化了信息披露内容的要求。

三、管理人参与试点的程序

《备案指引》第二十条指出，不参与试点的管理人，不适用《备案指引》，结合指引第十六条的规定[6]，自2023年3月1日起管理人如需参加不动产私募基金试点，需履行资料报送的前置程序，在开展资金募集、管理等业务活动前，向中基协报送：（1）拟设立不动产私募投资基金的募集计划、投资运作计划等情况；（2）管理人主要出资人及实际控制人适格证明材料；（3）管理人实缴资本证明材料；（4）不动产投资管理规模证明材料；（5）不动产投资业务相关高级管理人员信息、从业人员信息；（6）合法合规及诚信情况等相关材料，以证明管理人及拟设的基金具备指引列示的相关要求。

四、结语

总体来看，《备案指引》对不动产私募投资基金投资范围、管理人资格、出资者门槛、备案材料、风险揭示、信息披露等方面都提出了更为严格的监管措施，反映出证监会及中基协对于不动产私募投资基金这一新私募产品的试点总体还是持强监管、严审核的态度。笔者理解，本次《备案指引》的出台是证监会落实以资本市场支持房地产市场平稳健康发展的重要措施，但是从现有投资范围的三大类资产来看，针对商品住宅等涉及民生的问题，总体仍限定于存量房地产范围，对房地产行业的增量资产仍持反对态度，“房子是用来住的、不是用来炒的”定位未发生实质变化。

来源：大成律动