2023年股票大宗减持研究报告

第一章 股票大宗减持概述

股票大宗减持是指公司内部的股东（通常是机构投资者或公司高层管理人员）通过大宗交易的方式出售自己持有的股票，以获取现金收益。这种减持可以是计划性的、周期性的，也可以是突发性的。

在股票市场中，股票大宗减持通常被视为负面消息，因为它表明公司内部的股东对公司的未来发展可能存在疑虑或缺乏信心。此外，大宗减持也可能导致股票价格的下跌，因为市场供应量增加，而需求量不变，从而使得股票价格下跌。

然而，对于公司内部股东来说，大宗减持也是一种常见的筹资方式，他们可以通过出售股票来获取现金收益，以满足他们的资金需求或投资计划。此外，一些公司也可能通过股票回购计划来缓解大宗减持对股价的影响。

在中国A股市场中，上市公司股东进行大宗减持需要遵守相关的法律法规和规定，如要求提前披露、限制减持数量和频率等。A股单笔交易数量在30万股（含）以上或交易金额在200万（含）人民币以上的，都需要进行大宗交易。

我国大宗交易出台较晚，深交所和上交所分别于 2002 年和 2003 年相继推出大宗交易制度，为促进大宗交易的发展，2013 年修订制度时降低了大宗交易的最低规模要求。

1.1 动因分析

股票大宗减持的原因可能有多种，以下是一些常见的原因：

• 筹集资金：公司内部股东可能需要筹集资金以满足个人或公司的资金需求，如购买房产、偿还贷款、扩大企业规模等。

• 分散风险：公司内部股东可能认为持有过多的股票会增加其风险敞口，因此选择出售一部分股票以分散风险。

• 投资收益：公司内部股东可能认为当前股票价格高估，或者他们有更好的投资机会，因此选择出售一部分股票以获取更好的投资回报。

• 管理层激励：一些公司会将股票作为激励计划的一部分，公司高管或员工可能会在特定条件下获得公司股票。当这些人员可以行使他们的股票期权或股票奖励时，他们可能会选择出售一部分股票以获得现金。

无论是什么原因，大宗减持都可能会对股票价格和市场产生影响，因此公司内部股东需要仔细考虑他们的行为对市场的影响，并遵守相关法规和规定。

公司大股东减持大宗股票一般有两种情况：

• 低位减持。大股东通过在股价达到相对低位时发布减持公告，将股票暂时出售给友好的第三方如亲朋好友或多个特定的中介机构，通过过桥交易，在未来股价上涨时在二级市场上卖出增值的股票份额，可以在获得巨额收益的前提下，免除20%的个人所得税缴纳，而由于接收减持份额的多个机构其各自的份额都低于5%，在出售时无需公告，因此极易在二级市场上变现。

• 高位减持。在对于企业价值的估计方面，大股东相对于外部投资者拥有更多的信息优势，因此他们往往知道股票的真实价值，大股东在股价处于高位时进行大宗减持通常是因为股价被高估，已经没有更多上升空间，未来可能大概率会有下跌的趋势，因此股东便会在保证自身控制权的前提下减持股票保证利润最大化。

大股东在减持前通常会考虑自身的股权结构，当股东的持股比例相对较高并占绝对优势时，其减持的可能性就大大增加，相反股东的持股比例少，则不太可能会选择减持其份额。同时大股东的减持行为也可能是出于优化自身及公司的股权结构，降低其成本所做的战略性调整。

1.2 大宗减持流程

操作方式：大宗交易平台交易申报交易

申报内容：

• 买卖方向，买进或卖出

• 对手方营业部席位号（上海席位号或深证席位号）

• 证券代码

• 交易数量

• 约定号（买卖双方设定的六位数字）

• 交易价格（一般为交易日15:00收盘确定）

操作流程：

• 买卖双方事先协商，对股票大宗交易相关事宜达成口头或书面协议

• 确定交易日期，双方各自托管的证券营业部进行大宗交易申报

• 15:00收盘时，大宗交易时间正式开始，买卖双方确定最终成交价格，通过各自营业部进行最终申报，并随时确认交易是否成功，有价格涨跌幅证券的成交申报价格由买卖双方在当时价格涨跌幅限制范围内确定，无价格涨跌幅限制证券的成交申报价格，由买卖双方再签收哦按家的上下30%或当日已成交的最高，最低价格之间自行协商决定。15:30大宗交易时间结束。

第二章 政策监管与常见方案

2.1 政策监管

法律层面

《证券法》第36条第2款规定，上市公司持有5%以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东，转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守证券交易所的业务规则。

《中华人民共和国公司法》第一百四十一条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。

交易所规则层面

沪深交易所均按照证监会规定，发布了实施细则、问答与通知等文件。上交所方面：

• 主板相关规则包括《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称《减持细则》）、《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》和《<上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则>问题解答（一）》；

• 科创板公司股份减持优先适用《科创板股票上市规则》的规定，该规则未作规定的，适用主板相关规则；另外，科创板公司股东可以通过向特定机构投资者询价转让、配售方式转让首发前股份，适用《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份业务指引》。

2.2 股份减持规则

减持规则主要规范三类市场主体的减持行为：

• 上市公司大股东即控股股东和持股5%以上的股东。除通过集中竞价买入的股份和2020年再融资新规生效后取得的非公开发行（向特定对象发行）股份外，其余股份全部受到规范，包括在首次公开发行前、上市公司公开发行（向不特定对象发行）、2020年再融资新规生效前非公开发行（向特定对象发行）中取得的股份，及通过大宗交易、协议转让、司法划转、赠与、继承等取得的股份。

• 上市公司特定股东即持有特定股份（首次公开发行前股份及上市公司非公开发行股份）的股东。2020年2月14日，证监会正式发布施行《上市公司证券发行管理办法》，此后取得的非公开发行股份不再受减持规则有关规定的约束。2020年7月3日，证监会发布实施《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》，通过向特定对象发行股票取得的科创板上市公司股份，也不受减持规则有关规定的约束。

• 上市公司董事、监事、高级管理人员。

减持规则主要规范上述主体的三类减持行为：

• 通过集中竞价交易减持，

• 通过大宗交易减持，

• 通过协议转让减持。此外，因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换等方式取得股份的减持，也适用减持规则规定。

2.3 大股东或者特定股东采取大宗交易方式减持股份

根据2017年上海证券交易所发布的《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》应遵守：

• 大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。

• 通过大宗交易方式减持股份，在连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让6个月内不得转让。

• 通过协议转让方式减持股份导致丧失大股东出身的，出让方，受让方应在6个月内继续最受减持比例和信息披露要求。董监高辞职的，仍需按原定任期遵守股份转让的限制性规定。

• 持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。

• 大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，转让价格下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则另有规定的除外。

• 在减持实施的15日前公告减持计划，披露剪锤股份数量，来源，原因，时间区间，价格区间。在减持时间或数量过半时，公告减持进展；在坚持实施完毕后，公告减持结果。

2.4 相关机构

证券交易所

（1）上海证券交易所

上海证券交易所（以下简称上交所）成立于1990年11月26日，同年12月19日开业，受中国证监会监督和管理，是为证券集中交易提供场所和设施、组织和监督证券交易、实行自律管理的会员制法人。

上交所致力于创造规范、透明、开放、有活力、有韧性的市场环境，主要职能包括：提供证券集中交易的场所、设施和服务；制定和修改上交所业务规则；按照国务院及中国证监会规定，审核证券公开发行上市申请；审核、安排证券上市交易，决定证券终止上市和重新上市等；提供非公开发行证券转让服务；组织和监督证券交易；组织实施交易品种和交易方式创新；对会员进行监管；对证券上市交易公司及相关信息披露义务人进行监管，提供网站供信息披露义务人发布依法披露的信息；对证券服务机构为证券发行上市、交易等提供服务的行为进行监管；设立或者参与设立证券登记结算机构；管理和公布市场信息；开展投资者教育和保护；法律、行政法规规定及中国证监会许可、授权或者委托的其他职能。

截至2021年末，沪市上市公司家数达2037家，总市值52万亿元；2021年全年股票累计成交金额114万亿元，日均成交4691亿元，股票市场筹资总额8336亿元；债券市场挂牌24058只，托管量15.2万亿元，现货成交16.9万亿元；基金市场上市只数达538只，累计成交15.3万亿元；衍生品市场全年累计成交8233亿元。沪市投资者开户数量已达31081万户。

经过30余年发展，目前上交所已经成为全球第三大证券交易所和全球最活跃的证券交易所之一。截至2021年底，上交所IPO数量及融资金额均位列全球第三，总融资额位列全球第二；股票成交金额超过114万亿元，在全球交易所中排名第四。

（2）深圳交易所

深圳证券交易所成立于1990年12月1日，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人，由中国证券监督管理委员会监督管理。深交所履行市场组织、市场监管和市场服务等职责。

截至2021年8月31日，深交所共有上市公司2492家，总市值约37万亿元；挂牌债券（含资产支持证券）9067只，挂牌面值2.8万亿元；挂牌基金502只，资产规模2844亿元；沪深300ETF期权累计成交1.3亿张，成交面值6.3万亿元。2020年，深市股票成交金额122.8万亿元，股票融资额5638亿元，固收产品融资额1.9万亿元。据世界证券交易所联合会（WFE）2020年12月31日统计，深市成交金额、融资金额、股票市价总值分别位列世界第三、第四和第七位。[1] 2022年10月24日起，经中国证监会批准，深交所进一步扩大融资融券标的股票范围。

（3）证券业协会

证券业协会是证券业的自律性组织，是社会团体法人。协会的宗旨是根据发展社会主义市场经济的要求，贯彻执行国家有关方针、政策和法规，发挥政府与证券经营机构之间的桥梁和纽带作用，促进证券业的开拓发展。加强证券业的自律管理，维护会员的合法权益，建立和完善具有中国特色的证券市场体系。

中国证券业协会于1991年8月28日成立，总部设在北京。中国证券业协会的会员分为团体会员和个人会员，团体会员为证券公司。

《证券法》规定．证券公司应当加入证券业协会。个人会员只限于证券市场管理部门有关领导以及从事证券研究及业务工作的专家，由协会根据需要吸收。

证券业协会履行下列职责：

• 协助证券监督管理机构教育和组织会员执行法律、行政法规；

• 依法维护会员的合法权益，向证券监督管理机构反映会员的建议和要求；

• 收集整理信息。为会员提供服务；

• 制定会员应遵守的规则，组织会员单位从业人员的业务培训，开展会员间的业务交流；

• 调解会员之间、会员与客户之间发生的纠纷；

• 组织会员就证券业的发展、运作及有关内容进行研究；

• 监督、检查会员行为，对违反法律、行政法规或者协会章程的，按规定给予纪律处分；

• 国务院证券监督管理机构赋予的其他职责。

2.5 常见方案

由于证监会的减持新规，大股东减持或特定股东减持，采取大宗交易方式，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份数的2%。且受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。

原有的大股东——大宗交易商——对手方的线路失效。

新的方案有三种：

（1）信托计划+大宗交易

方案说明：

• 通过结构化信托产品，够买股东大宗交易减持的股票，产品期限一般为1年

• 劣后投资者由我方推荐

• 优先资金及信托产品由我方安排

方案优势：

• 通过信托产品融资，易于找到交易对手；

• 股东在政策下合规减持

• 股东交易成本低

• 可合理避税

业务流程：

• 股东提出需求，双方确定合作意向

• 股东与中介机构签订服务协议

• 组织安排信托产品成立

• 中介机构安排定金返还减持股东

• 信托产品运营

• 产品期满后组织产品清算

（2）质押融资+大宗交易

方案说明：

• 中介机构提供交易买家对的撮合

• 交易买家大宗交易购买减持的股票

• 中介机构协助交易买家进行质押股票融资

方案优势：

• 交易买家可质押融资

• 股东在政策下合规减持

• 股东交易成本低

• 可合理避税

业务流程：

• 股东与中介机构签订合作协议

• 中介机构安排交易买家撮合

• 股东和交易买家进行大宗交易

• 中介机构协助安排交易买家进行股票质押融资

（3）折扣减持+大宗交易

方案说明：

• 中介机构对股票有选择权

• 股东对中介机构按照约定折扣比例进行大宗交易

• 交易后，股票损益与原股东无关

第三章 减持现状

3.1 风险因子分析

（1）二级市场股价异常波动风险：由于大股东进行减持具有信息披露义务，二级市场的投资者看到相关公告后会大规模抛售公司股票，造成股票异常波动，损害投资者的利益。

（2）内幕消息泄露风险：大股东减持为影响公司价值的重要内容，一旦泄露消息，会导致股东和受让方的利益损失，也会影响公司的价值。

（3）核心人员违规减持风险：由于技术人员的减持操作失误导致的风险，如减持份额超过规定等。成都坤恒顺维科技股份有限公司就发生过由于核心人员违反“每年转让公司首发股份不得超过公司上市是所持有的公司首发前股份的25%”这一规定，严重影响了公司形象和投资人利益。

（4）缺少合适对手风险：由于大宗减持需要双方协商交易价格，数量及相关细则，一旦双方利益难以达成一致便无法达成协议。

3.2 股票减持现状

随着我国经济的不断发展，证券市场相关设施和要素不断完善以及上市公司的不断增加，大股东减持目前是A股的普遍现象，其中不乏股东利用大宗交易，操纵股价，大量减持手中所持有的的解禁限售无，扰乱证券市场的应有秩序，给资本市场带来了巨大的负面影响。

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

从2012-2022年我国大股东减持情况统计中可以看出，2010年至2015年减持市值逐年增加，这也是造成A股2015年股灾的重要原因之一。直至2017年《我国上市公司股东，董监高减持股份的若干规定》及其细则出台后，减持规模持续膨胀的趋势才有所减缓。

得益于新的市场秩序2017年至2020年减持金额和数量稳步上升，而2020年之后却有所回落，主要原因在于，疫情的爆发使得整体宏观经济增速放缓，对相关企业的收入和股价均造成了长期影响，为了保证公司经营环境的相对稳定， 部分股东并未选择大规模减持股票。由此可见该政策有效的规范了证券市场的行为，保护了投资者的利益，同时促进了我国资本市场的发展。

疫情期间大宗减持现状

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

由上图可以看出从2020年9月至2022年11月，大宗减持主要集中在资本货物，技术硬件与设备，材料等制造行业，疫情期间各地管制均较为严格，部分工厂难以开工或难以取得所需的生产资料，并且大部分工人也因封控而难以正常入职，即使是入职也难以保障较高的生产效率，这些都导致实体产业利润急剧下滑，而相关厂房设备的租金却依旧存在，因此股东需要减持套现减少不必要的损失。

而保险，电信服务以及食品消费等行业则减持较少，因为疫情期间虽然人们无法正常工作，但是长期的居家生活对生活消费品和网络的需求大幅增加，相关企业盈利上升股价持续上涨，股东权益价值上升，因此一般情形下股东不会选择在此期间进行减持。

参与大宗减持的买入机构

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

我们调取2021-2022年度各减持企业的对手方数据，可以明显发现， 在各大证券机构中，机构专用的使用次数占比达到了12352次，占所有减持交易总数的18.8%，而在使用最多的6各机构当中更是占比78%，由此可以推断，目前大宗减持主要依靠机构专用作为买入方。

而机构专用是指通过在交易所单独开立的席位进行交易的，是一家机构单独使用的交易席位，机构专用席位对应的机构一般是基金，保险公司，QFII等。一方面机构专用席位资金体量巨大，可以接收大股东的减持需求。另一方面，一般情况下相比于有具体名称的券商，机构专用可以很好地隐藏自身的真实身份，因此很容易发生相关机构与股东相互联系。

简化的过程大致如下：由相关机构在高位接收股东减持的股票，再通过在其余业务中的盈利磨平资金的缺口，然后通过于股东共享收益的方式，或是推高二级市场股价随后抛售的方式实现大规模的盈利。但若是公司本身业绩较好，且股价处于低位时，大宗减持交易通常合理合规。

解禁股与减持股分析

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

由上图可以看出，在疫情三年中，限售解禁股数与股东减持股数连年下降，但减持股数与解禁股数的比例却基本保持稳定，占到了解禁数额的37%左右，可见大股东对于减持套现的热情并未减弱。由此在注册制改革和疫情结束的背景下，会有更多的上市公司出现，而上市公司又是限售股的主要载体，监管机构应加强对于上市公司大股东限售股份的监管，完善协议转让程序，防止大股东出于私利大规模减持而引起的股市波动，损害广大投资者的利益。

第四章 案例分析 - 徐翔案

4.1 徐翔案简介

徐翔案是中国股市历史上著名的大股东违规减持案件之一，也是一起引起广泛关注的案件。徐翔是一位知名的投资人士，他在多个上市公司拥有大量的股权，并通过大宗减持获得了巨额收益。

但是，徐翔在减持过程中存在违规行为。他涉嫌通过与上市公司高管串通，违反了中国证券法的有关规定，利用内幕信息进行大宗减持。这种行为不仅损害了上市公司和其他投资者的利益，也严重破坏了中国资本市场的公正和公平。

徐翔是泽熙投资的创始人，2010年3月泽熙瑞金1号成立，在同期沪深300指数下跌15%的情况下，这只基金却在成立前3个月就取得了25.47%的收益率。以10亿元规模粗略计算，入账 2.5亿元的收益。到2012年底时，泽熙投资管理的资金规模突破100亿元，仅次于当时排名第一的重阳投资。公开资料显示，从2010年3月到2015年10月，泽熙一期基金产生了逾3270%的回报，而同期上证综合指数仅增长了11.6%。

2015年，徐翔控制了至少280亿的资金。作为业内神话，徐翔被推崇为“私募一哥”。2015年公布的胡润百富榜中，徐翔身价22亿美元，位列第188位。十年间徐翔财富暴增数十倍，相比1993年3万元则增加40余倍。

2010年至2015年间，徐翔实际控制139个账户，涉及76个自然人和1个合伙企业，与13家上市公司董事长或实控人合谋操纵股价，徐翔等人实际非法获利93.38亿元。

徐翔使用泽熙产品及其控制的证券账户，在二级市场进行上述公司股票的连续买卖，拉升股价。上市公司股票价格拉升后，徐翔用泽熙产品及其控制的证券账户以大宗交易的方式接盘上述公司股东减持的股票，并随后在二级市场全部抛售，抛售过程中伴有大量竞价买卖行为。

4.2 美邦服饰大宗减持

2014年9月23日，美邦服饰控股股东上海华服投资公告称，将在未来6个月内，通过大宗交易减持部分股票。

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

3天后美邦服饰发生4笔大宗交易，光大证券宁波解放南路营业部等4家“徐翔概念”营业部，通过大宗交易承接5055万股美邦服饰股票，成交价9.72元/股，当天美邦服饰收盘价为10.83元。事后得知买入方为徐翔旗下的泽熙1期、泽熙2期。

资料来源：资产信息网 千际投行 征探财经

很快，美邦服饰公告称，将参与筹建上海华瑞银行，并持有华瑞银行15%的股权。受徐翔大笔买入和筹建华瑞银行的利好影响，周一开盘后（9月29日），美邦服饰股价涨幅超8%。泽熙两只基金立即以10.72元/股和11.26元/股全部抛出，获利5700万元。

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

当天收盘后，美邦服饰再现5055万股的大宗减持，泽熙6期以9.82元/股的价格承接减持股票，相比当天11.53元/股的收盘价，折价接近15%。泽熙6期出货是在6个月后的2015年4月1日至20日，以17.66元/股的均价在集中竞价阶段清仓所有美邦服饰股票，账面获利预估高达3.96亿元。

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

根据披露，这类股票交易的操纵有11起之多。上述公司股东将大宗交易减持股票超过约定底价的部分，按照约定的比例与徐翔等人五五或者四六分成，汇入徐翔等人指定的账户。徐翔等人收到分成款项后，销毁双方签署的协议。

据了解，徐翔等人在二级市场竞价交易及大宗交易接盘后在二级市场抛售获利49.78亿元；徐翔单独获取大宗交易减持分成款21.24亿元，徐翔等人共同获取大宗交易减持分成款15.91亿元；王某在二级市场竞价交易获利6.45亿元。

在上述案例中，徐翔等人与上市公司股东进行串通交易，操纵股价，扰乱市场秩序。而相关股东愿意与其合作减持股份的原因为巨大的利润诱惑。目前上市公司大股东持有的市值都超过千万元，甚至上亿元，所以如果大股东减持股票能够在短时间内为其带来巨大财富。而与徐翔的“合作”不仅可以保证短期内获得巨额的收入，仅美邦服饰一例便可以获得2亿元左右的收入，而且可以避免股价的下跌风险。

4.3 反思

这起案件表明，股票大宗减持需要严格遵守相关法律法规和规定，特别是要注意内幕信息的使用。同时，监管部门也应该加强监管力度，加强对大宗减持行为的监督，防范违规行为的发生。

目前虽然有《证券法》，《上市公司收购管理办法》《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》等相关的法律法规，但从近些年来上市公司大股东的减持行为来看，法律法规还不甚完善。比如从量上限定了大股东集中竞价交易数量，通过大宗交易方式减持股份，在连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让6个月内不得转让。但没有对减持交易的金额做出限制。

而国外的相关规则涉及到限售期、减持方式、减持数量以及减持金额等方面的限制，我国目前监管制度的不完善导致大股东减持行为大量发生，大股东通过与股市庄家进行大宗交易疯狂套利，不仅损害公司自身的名誉而且透支这广大投资者的信心和资本。因此完善制度，加强监管，减少违规的大宗交易才能促进资本市场健康发展。

对于投资者来说，徐翔案的教训是要谨慎对待大股东的减持行为，并注重公司的基本面分析。如果大股东的减持行为有违规嫌疑，投资者应该警惕风险并及时采取措施，避免损失。

来源：千际投行