KKR研报：LP配置私募股权的逻辑与最佳实践

当下全球正经历高通胀、低增长的宏观经济环境。宏观环境的变化使得传统资产配置60/40逻辑发生变化。通过配置包括股权投资在内的另类资产，有利于提高资产组合收益率。过往三十年来，私募股权投资的净年化收益超出公开市场权益投资收益平均为4.3%，

LP智库翻译和梳理的这篇KKR研报，向我们分析了在当前宏观经济环境下，投资人私募股权资产的配置思路、配置表现与配置比例建议。

研报总结：

•复杂宏观环境下，股债正相关联动现象持续，通过调整另类投资配置比例，有利于提高资产组合收益率。过往三十年来，私募股权投资的净年化收益超出公开市场权益投资收益平均约为4.3%，当公开市场股票回报较低时，此比例更大。在此背景下，在资产组合中配置私募股权具有吸引力。

•私募股权投资的表现通常优于公开市场权益资产，除了在"低通胀/低增长 "的宏观环境下。

•对于一般机构投资者，建议15%的资金配置私募股权；对于流动性需求较高的投资方，可以将资金的30%投资另类资产，其中私募股权（10%）、不动产（5%）、基础设施（5%）以及私募债（10%），40/30/30比例提高夏普比率。

•对于LP，保持有纪律的线性配置至关重要，特别是在经济周期的后期阶段。平均4-5年内进行线性配置私募股权投资比较适宜。

•在历史上，最高和最低四分之一分位的私募股权基金管理人之间的平均业绩差异为13%。相比之下，活跃的公募基金管理人的平均业绩差异为5%。对私募基金管理人的管理风格和业绩记录的深入了解，在今天的私募股权领域依然至关重要。

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60/40配置逻辑发生变化

• 宏观环境变化使得传统资产配置60/40逻辑发生变化

劳动力短缺、地缘政治不稳定以及全球能源格局的转变等一系列非传统式供应链冲击，使得宏观环境不再如昨日。伴随而来的是资产配置的变化。

当下，投资者主要追求两个目标，分别是抗通胀、通过配置另类资产提高投资组合的稳健性。而后者是基于当下60/40的股债比例逻辑发生改变，股债正相关关系联动现象持续发生。

鉴于此，通过调整资产配置，可以提高资产组合的收益率。如将传统60/40配置比例调整为40/30/30，即30%资金配置另类资产，包括私募债权、不动产以及基础设施。

• PE高收益与低流动性的权衡

那么如何在此前框架中加入私募股权资产？在考虑PE配置之前，需要平衡损益（trade-offs）。

资产配置中加入PE份额，是放弃一定流动性从而追求长期潜在高收益。而此类配置策略不仅局限于机构投资者，高净值人群也有同样的需求。因为高净值客户通常需要实现跨代际财富传承，意味着这些人群的流动性约束不强。

而在资产配置中加入另类资产的比例，可以依据投资者对收益、风险的偏好而有所调整。图3展示了几种基础配置，以便更好了解不同资产类别收益、流动性、风险和抗通胀的权衡。

过去三十年，私募股权投资的净年化收益超出公开市场权益投资收益平均约为4.3%。从长期来看，这种关系在不同地区和不同周期也是如此。过往数据显示，投资组合中配置私募股权，提高了投资组合经风险调整后的回报收益，如图4。

• 当下配置另类资产的逻辑

后疫情时代，通胀阴霾下美联储持续加息，而潜在的债务风险和复杂的地缘政治环境叠加的宏观环境中，投资组合中如何配置另类资产？以及配置的逻辑是什么？如下表所示。

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私募股权的超额收益

• 私募股权超额收益

过往三十年来，私募股权投资的净年化收益超出公开市场权益投资收益平均为4.3%（图 5）。

这种关系在不同地区和不同周期也是如此（图 6）。

有趣的是，当公开股票回报较低时，私募股权的超额回报更高（图 9）。

而在当下实际经济增长放缓的背景下，利率上升，通胀水平提高，地缘政治风险加剧，这是投资私募股权的时下背景。

• 私募股权超额回报趋势是否能持续

考虑私募股权配置之前，需要思考

（1）资本的涌入是否带来回报下滑

（2）超额收益的逻辑是否发生改变以至于超额回报无法持续。

针对问题（1），虽然私募股权已经成长和成熟，但私募股权的可投资金（dry powder）规模相对于公募比例实际上在一段时间内保持大致不变（图 7）。

此外，非上市公司的数量已经急剧增加，而上市公司的数量在过去20年里减少了45%（图 8）。这实际上有助于产生优异的回报。

针对问题（2），按照风险溢价理论，将私募股权的回报收益分解为公开市场权益投资收益、通货膨胀溢价、杠杆效应溢价、行业配置溢价、择时溢价以及公司价值提升带来的溢价。本文论述行业配置溢价、择时溢价以及公司价值提升带来的溢价。

• 行业配置溢价：私募股权较公开市场权益投资行业配置更灵敏

私募股权部门的风险敞口，通常与公开市场指数的风险敞口有很大的不同。这种配置效应是基金alpha的一个重要来源。重要的是，虽然全球范围内私募股权行业配置有一定相似处，如资产配置更多于工业部门，但每一个地区都有其自身的特点。

如图，美国私募股权行业配置更偏向于工业、科技、医疗保健，同时低比例配置在金融业、能源和消费商品类。科技行业在美国私募股权投资中的交易量比重已经从2017年的12%上升到2022年的45%（图11）。

这些私营科技公司的商业模式---许多比公共科技公司年轻，而且属于软件子行业---也已经演变为一个缓慢但稳定的增长模式，产生了经常性收入，以及更高的自由现金流产生。

在过去三年中，金融业占欧盟公开市场市值的17%，但只占私募股权的7%。科技行业的情况则正好相反。它只占欧洲公开市场市值的8%，而占欧盟私募股权的23%。这是因为欧洲的科技公司中有很大一部分是非上市的。

在亚洲，医疗健康行业非公开市场机会比公开市场上的机会更多。由于各国医疗保健公司之间的相关性较低，它能够降低投资组合的风险。也许更重要的是，亚洲公开股票市场往往不受人均GDP增长的影响。比如说，印度尼西亚的公开市值包括国有银行在内的金融股，但没有科技股。因此，被动的公开市场股票（指数投资）投资者无法充分接触到亚洲千禧一代提供的人口红利。

更广泛地说，PE在不同的领域有相当大的差异。在不同年份的私募股权基金中，行业配置往往比公开市场更活跃，而公开市场则通常需要更长的时间来调整。这种行业配置效应往往被忽视。必须牢记这一点，私募股权在追求最具有吸引力的价值创造的机会上更敏锐。

• 投资、退出择时效应

46年以来的数据表明，私募股权的业绩表现的关键因素是投资的时机（即“择时”）。某些私募股权基金在某些时候过度投资，如1999年和2006年的年份（图 12）。

因此，保持有纪律的线性部署至关重要，特别是在经济周期的后期阶段。平均4-5年内进行线性部署私募股权投资是适宜的。

这种有规律的步伐将有助于创造更平衡的投资组合，降低投资年份风险。

同时，私募基金管理人可以更加积极主动地把握退出节奏。虽然退出非常困难，但在退出时比进入更容易创造出附加值。PE 管理人对于所投资的公司上拥有信息优势，并有可能识别出更好的变现时点。

• 企业增值溢价效应

私募股权投资回报来源：公司价值创造，它代表了基金管理人的能力。基金管理人通过影响被投企业日常运营和管理策略，以推动更高的增长。

私募股权管理人有不同的方法和创造价值的理念。清晰有效的价值创造，包括重新定位公司、优化运营、公司并购、改善运营资本以及激励机制等。这些方式可以使得经营业绩得到更好的改善（图 13）。

很多人研究过PE管理人之间的巨大差异 (图 14)，主要是由于企业价值创造的差异。

在历史上，最高和最低四分之一分位的私募股权基金管理人之间的平均业绩差异为13%。相比之下，活跃的公募基金管理人的平均业绩差异为5%。对私募基金管理人的管理风格和业绩记录的深入了解，在今天的私募股权领域依然至关重要。

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私募股权的配置比例

虽然私募股权投资的回报是有吸引力的，并提供了超过公开股票回报，但如何将私募股权投资纳入资产配置需要更多战略规划。在过去20年中，私募股权投资的回报率高于公开股票回报率（图15）。

• 不同通胀情形下私募股权的业绩表现

基于之前讨论的宏观环境的转变，那么配置私募股权投资会如何影响投资组合行为是一个值得注意的问题。

私募股权投资是一个比公开权益资产年轻的资产类别(始于20世纪70年代末/80年代初)，并没有相同数量的历史数据可用于评估其行为。根据现有数据，私募股权投资的表现通常优于公开市场权益资产，除了在"低通胀/低增长 "的环境下（图16）。

此背景下，公开市场的扩张往往会超过私募股权的运营改善所带来的增值。在上图中，显示了不同宏观经济的表现。

虽然KKR对在投资组合中增加私募股权投资持“建设性态度”。但毫无疑问，它确实是有"代价"的。LP投资人需要忍受低流动性。

• 私募股权配置比例建议

在考虑到私募股权超额收益和投资成本后，投资组合中私募股权的比重如何设置？对于一般机构投资人，我们建议15%资金配置私募股权（上下浮动5%，取决于投资者的流动性需求以及对私募股权投资的回报目标）。

在这种情况下，风险调整后的回报率与传统的60/40投资比例相比，整个期间的风险调整回报率提高了0.45倍，达到1.18的夏普比率。与我们最初的（无PE）替代投资增强型组合相比，增加0.18倍。与传统的60/40投资组合相比，提高了5%个百分点，并且将夏普比率从0.12提高到0.80 (图17)。

对于某些投资者，配置15%的私募股权投资，以及另外30%的另类投资（包括私募债、基础设施和房地产）会比较激进，因为其特定的需求或者是对流动性的限制。因此，资产配置比例为10%私募股权，10%私募债，5%基础设施和5%的不动产可能是一个更合理的起点。

总的来说，正如图所示，在投资组合中配置私募股权投资有很大的好处。整个样本期内，包含PE的40/30/30投资组合（即私人财富风格投资组合）与60/40投资组合相比，夏普比率从0.73提高到1.00，提高了0.27。

此外，在所有时期，它相对于60/40投资组合取得了每年1.3%的增量回报。更重要的是，在目前的环境下，我们的目标资产配置将夏普比率从0.12提高到0.57，增加了0.45。而且，相对于60/40的投资组合，它还将全年的年回报率平均提高3.8%（从1.5%提高到5.3%）。

• 私募股权资产配置实操建议

LP如何具体实施私募股权配置？目前最常见的依旧是traditional drawdown fund（根据LP认缴比例出资每一笔基金运作所需资金），但目前已出现新型私募股权投资方式，包括S基金，这是一种允许投资者进入更成熟的私募股权投资的工具; 以及就特定项目共同投资的基金，甚至是接续基金（continuation funds），这使得投资者可以投资于相对明池的私募股权基金。

没有一尘不变的私募股权投资，所以LP的资产配置者需要做足功课，量化目标。私募股权资产类别范围很广，从初创股权投资到成长股权投资、从小型收购到大型并购基金、也有某些国家和行业类型的私募股权基金。

对于那些有兴趣接触该资产类别的人来说，私募股权投资正变得越来越容易为更多的投资者所接受。例如，S基金变得越来越有流动性，所以我们看到越来越多的投资者购买和出售头寸的能力越来越强。

在私募股权投资方面，这意味着允许个人买入这更成熟和多样化的投资组合。通过让投资者购买更成熟的投资组合，帮助缓和J型曲线。这些产品通常提供更好的流动性特征。