高流动性下的VC/PE退出策略多元化

2022年，注册制改革下，A股市场IPO火热。Wind数据显示，当年A股IPO公司达428家，仅次于2020年的434家、2021年的524家，IPO数量连续三年保持高位；同时，IPO募资额达5869.66亿元，同比增长3%，创下历史新高。IPO公司数量与融资额，均居全球首位。

统计显示，沪深交易所分获全球IPO融资规模的冠亚军，科创板、创业板分别新上市了123家、148家企业，各自贡献了年内IPO数量的28.74%、34.58%，北交所则有83家企业上市。这造就了一批大丰收的PE/VC机构。

2022年，深创投、中金资本已投企业上市数量均达到34家，问鼎年内IPO冠军宝座。这一成绩也刷新了机构自身纪录。同时，已投企业上市数量超过10家的机构也不占少数，并以本土机构为主导，外资基金鲜见身影（表7）。

由于近年IPO公司主要来自半导体、高端材料、新一代信息技术等领域，仍然有不少头部机构无缘热闹的IPO大戏，收获惨淡或不足5家企业上市。在退出环节中，PE/VC机构表现仍然呈现出“赢家通吃、高度分化”的特点。

2022年，BATJ等头部互联网企业的股价跌幅堪称惊心动魄，泡泡玛特（09992.HK）、海底捞（06862.HK）等消费类明星上市企业也光环锐减，二级市场的寒意向一级市场火速传导。加之国家对于上市公司的监管与审查制度的日益完善，如于2022年2月15日生效的《网络安全审查办法》规定，“掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”，一些互联网平台延缓了上市步伐，境外IPO占比持续走低。

2022年，中概股赴美上市步伐放缓，仅有大健云仓（GCT.O）、美华国际医疗（MHUA.O）、奥斯汀光电科技（OST.O）、悦商集团（WETG.O）、见知教育科技（JZ.O）、尚乘数科（HKD.N）、金太阳教育（GSUN.O）等14家中企登陆美股，这对美元基金的管理机构造成了较大压力。2022下半年情况渐渐好转，玩美移动、纽顿汽车等企业通过SPAC（特殊目的收购公司）方式在美上市。

2022年，港股IPO数量也明显下滑，中资企业新上市74家，全年融资规模796亿元，分别同比下降了14.9%、67.1%。其中，12月上市的BOSS直聘目前市值超600亿港元，腾讯投资旗下的意象架构投资、高榕资本、今日资本、策源创投齐齐跻身前五大股东，获得较好投资回报。此外，获得小米、红杉、厦门及常州国资等多家机构投资的中创新航，以及获得红杉、涌金系、杭州国资等投资的零跑汽车等也在惨淡市况中成功上市，但首日均告破发。

A股IPO虽然火热，新股破发也成为常态。2022年，北交所新股破发率超过50%，科创板也有约40%，沪深主板则尚未出现新股首日破发。新股表现普遍不达预期，后期投资的不少VC/PE机构账面浮亏。

投中研究院数据显示，2022年，有VC/PE机构背景的企业上市403家，渗透率达79%，同比大幅上涨，达近10年峰值；但账面退出回报共计6613.42亿元，退出回报率4.32倍，低于2021年的5.12倍。

据执中数据统计，2022年，根据上市首日收盘市值测算，机构IRR均值为71.26%，MOC均值为5.79倍，这两项指标已跌至最近3年的较低水平，进一步印证了投资回报率明显下滑的事实。据其统计，2022年，怡和嘉业（301367）、博纳影业（001330）、云从科技（688327）的投资机构在公司上市后已录得账面浮亏；而华大智造（688114）、汉仪股份（301270）、五芳斋（603237）、魅视科技（001229）、中微半导（688380）的投资账面回报约为1倍。

倪泽望曾指出，“2009-2022年，股权投资机构的IPO收益持续走低，项目退出IRR中位数也不断下行，2011-2021年设立的基金现金回流整体偏弱”，这是行业当前面临的两个“卡脖子”问题之一。粗略来看，投资轮次越靠后的资金，其投资回报率越低，甚至可能出现亏损。二级市场发行和定价机制的改革，倒逼投资机构越来越“往前看”，这或是早期甚至更早期项目越发受到青睐的主要原因。

LP越来越重视PE/VC机构的DPI等现金回报指标，也倒逼GP退出策略的转型。虽说IPO仍是退出的首选渠道，但加快项目实际退出进程也成为重要考量，并购、股权转让、回购等退出交易数量显著提升。

投中数据显示，2022年，315只私募基金以并购的方式成功退出，回笼金额470.89亿元，并购、借壳以及SPAC上市类案例数量同比上升约20%。例如，2022年11月，广和通（300638）收购锐凌无线，深创投投资的这一项目通过并购实现上市。

相较于IPO，并购退出周期短、程序简单，且规避了上市禁售期，可一次性变现，退出方式颇为便利。

尤其是，人民币基金普遍用“3+2”“5+2”的短周期模式。国资LP通常会指明“子基金存续期原则上不超过8年”，市场上的人民币基金LP鲜有允许GP期限超过10年。受基金存续期影响，并购退出不失为好的选择。

此外，IPO溢价的降低，也会刺激小型企业或项目被并购的意愿。这或是并购、回购、老股转让、S交易等非IPO方式在市场上日趋活跃的动力。

好的退出回报，决定了LP的复投率。随着二级市场环境复杂，在被投项目上市后GP何时卖出持股颇为关键，但择时并不轻松。2022年，这一长期困扰GP的问题迎来了“破冰”。

2022年7月8日，证监会宣布，启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作。根据该试点安排，GP可与投资者约定，将基金持有的上市公司IPO前的股份，通过非交易过户方式分配给投资者（份额持有人）。

在境外市场，GP在被投企业IPO后向投资者实物分配股票是常见的制度安排。这有助于解决GP与LP在项目IPO后卖出股票的时间点和价格相关问题的分歧。这一制度安排下，专注于一级市场投资业务的GP无需为二级市场的退出操作发愁，LP获得了自主决定项目收益的新选择，二级市场也避免了集中减持产生的剧烈震荡。

2022年10月14日，证监会原则同意开展私募股权创投基金向投资者实物分配股票首单试点，上海临理投资合伙企业（有限合伙）成为首家试点单位，其持有澜起科技（688008）5351万股，持股比例为4.72%。

近年来逐渐升温的S基金（Secondary Fund，即二手份额转让基金），正是为了解决传统私募股权基金退出难题和流动性需求而出现的，现已日益成为GP退出的有效渠道。在这一方向上，各地政府同样是主力军。

继北京股权交易中心开展基金份额转让试点获批之后，2021年1月，首批两单基金份额通过该中心完成转让，S基金交易实现零突破。同年4月，北京股权交易中心发布11项相关业务规则，填补了国内S基金交易规则体系的空白，为这一市场发展打出了“北京样板”。截至2022年10月底，北京股权交易中心基金份额转让平台共计完成28单交易，交易基金份额39.4亿份，交易金额36.43亿元。

2022年6月，上海市国资委推出了《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引（试行）》，为国有基金份额的转让起到了指引作用。

2022年9月，上海S基金联盟宣告成立。这一联盟由上海股权托管交易中心和上海科创基金联合发起，首批成员包括国内知名投资机构、国家级母基金、海内外知名市场化S基金、地方引导基金、银行、保险、信托、地方国企和产业集团等70余家一线机构。11月，上海引领接力行健私募基金合伙企业（有限合伙）完成登记，总规模100亿元，首期30亿元，标志着上海引领股权接力基金运营工作全面启动。此外，由上海实业、盛世投资于2020年初联合发起设立的上实盛世S一期基金已于2022年初完成投资。12月28日，上实盛世S二期基金正式关账，规模8.89亿元，实现超募。

不光是上海、北京两大创投高地在行动，2022年，各地政府对S基金的关注度都在提高，南京、苏州、无锡等地的S基金多点开花（表8）。12月，深圳市南山区公布的《促进风投创投产业发展专项扶持措施》称，对在南山区设立的S基金，最高按照其实际投资规模的1%，对基金管理人给予最高2000万元奖励，引发业界关注。

S基金市场的升温，折射出国内PE/VC市场经过10年左右的快速发展，已步入存量市场。流动性诉求，构成私募股权二级市场发展背后的原动力。2023年3月5日，国资委方面透露，“将适时出台制度规定及操作细则，探索国有LP规范化退出的有效方式和途径，充分发挥有限合伙企业的优势，助力国有企业创新发展”。

来源：新财富