人民币基金VS美元基金：TVPI特征与趋势研究

CalSTRS（美国加州教室退休基金）所投美元VC/PE业绩的TVPI数据，和LP智库“人民币基金业绩基准”中的人民币基金业绩TVPI数据进行分析和比较。

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TVPI概念解析

投资人回报倍数TVPI（Total Value to Paid-In）表示所有基金已缴资本预计可以获取多少回报，为基金总价值(Total Value)和已缴资本(Paid-In)之间的比值，为衡量基金整体预期收益倍数的指标。

TVPI=（基金已分配金额+基金账面总值）/ 实缴规模。其中，NAT为T时的基金净资产，在时间t，基金的已缴资本是PIt，基金分配的现金是Dt。

或者：

TVPI= DPI (Distribution over Paid-In) + RVPI (Residual Value To Paid-in Ratio)

具体例子：

假设基金管理人旗下一只基金认缴规模1亿元，实缴规模8000万元。迄今，该基金实际分配给有限合伙人的资金总额为5000万元；基金账面总值1.1亿元。那么，该基金的TVPI的计算如下：

TVPI=（5000万元+11000万元）/8000万元=2.0

这意味着，每投资1元，给投资人回报2元，包括已实现的回报和未实现的价值。

对于已投资的基金，LP可以持续关注其TVPI值的变化。这有助于LP及时发现基金的业绩波动，并据此采取相应的策略调整，例如是否需要通过私募基金二级市场退出。LP还可以出售基金份额所获得的资金投资于其他具有更高潜在回报的项目或基金，从而优化整体投资组合。当TVPI较低时，这意味着基金的总价值相对于实际投入的资本较低。在这种情况下，基金的表现未达到预期，或者基金的潜在价值尚未充分体现。

有时，市场可能对某些基金的评估存在偏差，导致TVPI较低。在二级市场进行交易，LP有机会发现这些被低估的基金，从而获取潜在的价值回报。

TVPI可以分解为DPI和RVPI，其局限于：

• 时间点敏感性：TVPI是一个动态指标，随着投资组合价值的变化而变化。在投资周期的不同阶段，TVPI可能会产生误导性的结果，因此需要结合其他指标，如投资回报率（IRR）和投资期限等，进行全面分析。

• 短期波动：市场条件和公司表现的短期波动可能会导致TVPI值的不稳定。在短期内，这种波动可能会使TVPI无法准确反映投资组合的长期价值。

• 估值主观性：TVPI涉及到对未实现投资的估值，这通常涉及一定程度的主观判断。不同的估值方法和假设可能导致TVPI的计算结果存在差异，因此需要谨慎对待。

• 并不包含现金流信息：TVPI只关注投资组合的总价值与已投资资本之间的比例，而忽略了现金流的时间价值。这意味着TVPI无法捕捉到投资的现金流表现，因此不能完全反映投资的盈利能力。

• 可比性限制：由于不同基金、投资策略和投资期限的差异，直接比较不同投资组合的TVPI值可能存在局限性。此外，市场环境的变化也会影响TVPI的可比性。

• 无法反映杠杆的影响：TVPI没有考虑杠杆在投资回报中的影响。在有杠杆的情况下，较高的TVPI可能并不意味着投资表现更优秀，因为杠杆可能会增加风险。

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CalSTRS 子基金组合TVPI分析

据美国加州教师退休基金（CalSTRS）所投资的美元VC/PE基金组合截至2022年6月30日的业绩数据，我们按照Vintage Year之后的投资年限统计了其旗下500多只美元VC/PE基金的TVPI中位数、上四分位数和下四分位数，如图1所示：

图1：CalSTRS旗下基金TVPI随投资年限趋势

可以得出如下结论：

在投资年限的前9年内，TVPI的中位数呈现上升趋势。这由于投资的项目逐渐成熟，带来的收益逐年增加。同时，在1-3年间，TVPI的上四分位数和下四分位数之间的差距逐渐扩大，表明基金业绩的分化在加大，部分基金表现优秀，而另一些基金可能面临较大的挑战。

在投资年限的第10-15年，TVPI的中位数呈现波动下降趋势。这可能是由于随着投资项目的退出和基金到期，收益逐渐稳定或减少，同时市场环境、基金管理团队、投资策略等因素导致部分基金的业绩波动。

整个投资期间，TVPI的下四分位数变化较为平缓，而中位数和上四分位数则表现出明显的波动。

LP需要密切关注市场中基金的业绩排名，研究基金的投资策略、管理团队和市场定位等因素，以便更好地把握投资机会，并适时调整投资组合，以降低潜在的风险。

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LP智库人民币基金业绩基准TVPI分析

根据LP智库人民币基金业绩基准（2021）收录的1298只私募股权基金数据，按投资年限统计RVPI的趋势如图2：

图2：修正前LP智库人民币基金业绩基准TVPI分析

修正逻辑以及修正方法参见 人民币基金 VS 美元基金：业绩指标RVPI特征与趋势研究

经修正的TVPI如图3：

图3：修正后LP智库人民币基金业绩基准TVPI分析

随着投资年限的延长，整体TVPI分布呈现出上升趋势，表明长期投资可能带来更高的收益。虽然整体基金回报呈现出随着投资年限增加而上升的趋势，但收益差距也在逐渐扩大。值得注意的是，投资年限超过9年时，TVPI上四分位数在投资末期依旧呈上升势头，这主要是源于表现好的基金分配现金比例比较高。另外，随着投资年限的增加，表现好的人民币基金可能会积累到一定数量的成功投资案例。这些成功案例通常具有较高的投资回报，使得上四分位数在投资末期得以继续上升。

LP需要寻找在行业内有良好业绩和声誉的基金管理团队进行投资，以便更好地把握投资时机、识别优质项目，从而提高投资回报。

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修正后人民币及美元基金TVPI中位数对比

如图4所示，随着投资年限的增加，LP智库业绩基准修正后的TVPI呈上升趋势，而CalSTRS的TVPI整体在保持上升趋势一段时间后趋于平缓。

图4：CalSTRS与修正后LP智库业绩基准TVPI中位数对比

在投资年限较短的阶段，CalSTRS的TVPI略高于LP智库业绩基准修正后的数据。然而，在投资年限较长的阶段，尤其是8年后，LP智库业绩基准修正后的数据高于CalSTRS，这源于中美基金所投资的行业和市场环境存在差异。早期的人民币基金受益于高成长行业红利以及政策支持。

通过对CalSTRS和LP智库业绩基准修正后两类基金的TVPI对比，LP可以从中获得一些关于投资策略选择、基金管理团队能力评估和市场环境分析等方面的启示。在实际投资过程中，LP应该根据自身的投资目标和风险承受能力，仔细分析和比较这些数据，以便做出更明智和合适的投资决策。同时，LP还应关注市场动态、行业趋势和基金业绩，以便在不同投资阶段及时调整自己的投资策略，以期获得更好的投资回报。