如何构建LP组合，让募资效率最大化？

手握重金的政府引导基金成GP争抢的“香饽饽”，然而事实上政府引导钱多却不见得好拿。募到钱的基金背后LP是什么构成？什么样的LP组合更受大钱的青睐？在GP普遍募资难的环境下，了解到LP的出资偏好和诉求，是GP提升找钱效率的关键。

当前一级市场资金结构中，引导基金大钱地位愈发显著，动则百亿甚至千亿规模的引导基金频繁设立，各地引导基金遴选子基金公告层出不穷。政府资金打向私募股权市场的弹药储备相当充足，并且出资意愿也相对明朗，手握大钱的政府资金自然成为众多GP争抢的“香饽饽”。

然而政府引导基金钱多却不见得真的好拿，非政策型的钱不是减少了，而是更难找了。

从募资视角来看，通常市场化GP想要募到政府的钱（以政府引导基金为例），除了返投、注册地等硬性条件外，GP也需要敲定一笔“市场化”的资金（即政府引导基金之外的资金），这是GP面临的一大痛点。继而想要敲定市场化资金难度更大了，这也侧面推动了机构向引导基金募资的趋势。

引导基金钱多不好出，市场化资金钱不好却不好找

政府引导基金历年平均对子基金出资金额

如上图所示，根据近些年可查询到政府引导基金具体出资金额的数据（此处默认政府引导基金对单只基金只有1笔出资）， 可以发现政府引导基金对子基金的出资金额基本保持稳定增长，即使在过去三年疫情环境下，整体出资规模依然呈上升趋势。一般而言，政府引导基金对子基金的出资占比在30%左右，而逐步上涨的出资金额就意味着子基金的规模也在增加。

与政府引导基金形成鲜明对比的是市场化资金的缩减。无论从市场感知还是数据来看，目前整个私募股权市场“错配”问题都愈发显著——政策型资本过剩，而市场中非政策型的钱在缩减。

然而非政策型的资金真的在减少吗？在我国经济稳定的增长之下，逐步发展壮大的民营企业和高净值人群都在增加，各大机构的报告和数据统计也可佐证这一点。根据FOFWEEKLY的统计，2022年出资最活跃的两类LP就是产业型LP和财务型LP，只不过产业资本的“长尾化”和市场化资金头部抱团，尾部零星、散状分布的现象导致这些钱难以被找到。因此，非政策型的钱不是减少了，而是更难找了，尤其是当一只基金以需要配置政策型资金，满足各类返投、注册地等要求为前提再去募这些难找的资金，自然更是难上加难。

尽管募集的过程越来越困难， 获得引导基金出资且募资成功的基金也依旧层出不穷。根据FOFWEEKLY数据，不完全统计下，今年一季度政府引导基金出资超过300次。随着市场发展，不同类型LP在基金中的渗透率出现变化，了解基金背后LP的出资偏好和类型构成，是GP提升找钱效率的关键。

与各类资金（LP）的“亲近率”

通过对近年来各类型资金对引导基金子基金（后统称子基金）的出资次数进行统计，可以发现，子基金的LP结构中，除政府引导基金之外，占比最高的是产业型、财务型和政策型，但从2020年开始，三者差距逐渐收窄。金融机构对子基金的出资次数基本保持稳定，2018年的下滑主要是资管新规限制金融机构对私募股权基金出资，并不针对子基金。而对于三大类LP，最明显的表现是政策类相关资金出资次数的占比逐年走高，尤其是在2020年以后，增速进一步提高，目前基本已经追平产业资本。单从市场各LP的出资频次来看，GP在拿到/决定拿政府引导基金的钱之后，还倾向于找其他的政府资金（如其他国资类LP、事业单位及地方的出资平台）来合作。

通过进一步分析财务型、产业型和政策型三大类LP对引导基金子基金参投的情况，政策型LP在基金中的渗透率实际并不高。

三大类LP对引导基金子基金的渗透率变化

根据上表，不论是在2019年之前还是2019年之后，政策型LP（其他国资平台、事业单位等）对资金的渗透率都不足50%，也就是说，对于大部分引导基金的子基金，政府引导基金出资之外的部分是没有政府、国资参与的，但是政策型资本的参与度却在提升，即政策型资金抱团现象越来越明显，政策型LP（非引导基金）要么不出钱，要么扎堆出一只基金，值得注意的是政策型资本“扎堆”的聚集效应要高于其他类型LP。

对引导基金子基金渗透率唯一超过50%的是产业型LP，体现出大部分引导基金子基金的资金配比中会有产业资本的参与。在2019年之前还可以在大多数引导基金子基金中看到财务型资金的身影，自2019年资本寒冬以来，社会资本对股权行业出资的锐减的确明显影响到了GP的募资，目前只有不到半数的引导基金资金会配纯财务型的资金，并且这个比例还在持续走低中。对GP而言， 首要募资对象就是产业资本。

2015-2018年与引导基金多次合作LP列表

根据最多与引导基金合作的LP（2015-2018年）列表，可以看出与引导基金合作最多的机构LP类型（次数排名TOP10）是财务型和产业型的资金（将范围扩大到前20后，合作相对多的同样是财务与产业型的资本）， 且政府引导基金和市场化母基金的合作次数远高于其他类型的机构。

2018年后与引导基金多次合作LP列表

2019年开始，与引导基金合作出资的LP结构发生改变，产业型的资金与引导基金的合作逐步变得频繁；与此同时，政府一些非引导基金的出资口也在和引导基金共同进行出资，这既与三大类LP的渗透率变化吻合，也和整个市场的体感一致——纯财务型的钱不容易找了。

综上所述，以各类资金合作的频繁程度和趋势而言，最近3年以来成功拿到政府引导基金的资金的管理人们在募资的时候会更倾向于找产业型和政策类的资本；因此GP先去找产业资本募资是相对成功率更高的选择。

对于引导基金之外的政策型资本，一种情况是出资引导基金的政府、财政部门的关联机构或是相关下属单位的出资，因此这部分资金 可以视为与引导基金绑定的；另一种情况可能是与GP有关系的财政、或者地方投融资平台的一些出资。总的来说，这两类情况基本都不需要GP专门去募资。

而对于财务型的资本，由于整体社会资本对股权投资市场出资的收紧，钱的确相对难获得，但如果有机会，GP也应该去争取头部市场化母基金的出资。

被投基金背后的LP结构偏好

如果说出频次代表LP的出资意愿，那么出资规模则更能体现LP的出资能力。

以过去几年引导基金子基金的各类资金规模来看，政策型资金出资 规模相对较高，单笔 出资规模在2019年开始已经跃居所有LP之首，结合我们在上面对政府资金聚集的分析，政策型LP开始明显抱团的时间点应该就是2019年；产业资本的出资规模从双创时期开始也 逐步走高，整体变化趋势与政策型LP基本一致，这也是政策+产业高度协同的体现。而财务型的钱连续数年相对稳定，说明社会资本对于引导基金子基金的出资量基本已经达到饱和状态；由于金融机构与公共型LP 出资相对较少，在此不做过多讨论。但一般而言，但凡GP有机会拿到金融机构或是公共型LP的资金，肯定是要争取的。

结合出资频次与出资规模，子基金的资金结构呈现如下特点：

在理解资金的特点之后， GP也将更明确募资方向。

GP如何募资效率最高？

按照常理来说，GP要募资首先考虑自身的LP资源。但是在当前市场下，GP手头有资源的LP很有可能没有出资意愿。如何找到有出资意愿的LP，是当下GP募资的前提之一。

FOFWEEKLY通过历史数据来分析 成功募到资的子基金的操作方法， 给 GP一些“找钱” 建议。（这里我们采用机器学习的Association Rule（关联规则）算法来进行分析）。

各类型LP的support

根据各个类别LP的support（支持度，指某个组合出现的次数与总次数之间的比例），非上市公司为唯一超过0.5的类别，即从单个LP类型来看，在子基金募资的时候找未上市的企业是成功率最高的选择；而组合来看则是非上市公司+政府出资平台，即产业+政策的模式是唯一有一定参考价值的组合。

我们根据Association Rule算法计算出各个类型的组合的Confidence（置信度：指的就是当A出现，会有多大的概率B也出现；此处理解为当A出资，会有多大的概率B也出资）。如下表，我们取Confidence超过0.5的组合，剔除掉无效组合数据（其中非上市公司出资平台->非上市公司的support虽然很高，但该组合基本属于同一类型，数据参考意义不大，故一并剔除）。

在剔除掉无效的组合后，我们得到下表中的4个组合，可以理解为当antecedents出资时候，有超过50%的概率consequents会跟进出资。

最后我们考虑Lift（提升度，即当A的出现，对B出现概率提升的程度；此处可理解为当A出资，对B出资概率提升的程度），通常我们认为Lift>1的时候会对组合有提升。因此最后我们得出的最有效组合就是a. 合伙企业-> 非上市公司; b. 投资公司-> 非上市公司; c. 政府出资平台->非上市公司。

简单来说，上述的分析得出的结论可以概括为以下几点：（如果想募政府引导基金的钱，却又没有找钱方向的时候）

1. 先将目标聚焦于做LP的非上市企业

2. 如果无法找到这类非上市公司，可以先去找合伙企业、投资公司和政府出资平台进行投资；上述3类LP出资以后，获得非上市公司LP出资的概率将超过50%；

3. 这3类LP对非上市公司出资概率提升最大的是投资公司；

4. 这3类LP相对最容易募资的是地方政府的出资平台、地方金控集团等。

总结

虽然通过过往的案例可以分析、探索出一些相关的规律，但对GP而言，募资首要考虑的因素还是自身的资源禀赋。同时， 政府引导基金的诉求也在不断 变化，GP应该以出资人的诉求为基础，结合自身的关系资源来不断调整募资策略。但总体来说，募资可以看作一门玄学，本文后半段对数据的挖掘仅仅是对历史数据的解读，希望为行业提供一点参考。