香港SPAC上市咨询文件解读

SPAC是近年来快速发展的一种新型上市融资模式，通过设立没有业务的壳公司进行上市募资，其后物色具有潜力的未上市企业（“标的企业”）进行并购，使标的企业间接取得上市地位。SPAC本身是一家空壳公司，其上市募集资金的目的是为了在上市后的一段预设期限内收购目标公司的业务。

SPAC模式在美国市场已有多年发展历史，近两年来更是突飞猛进。在2021年上半年，美国上市SPAC新股共358只，首次公开发售所得款项达1,110亿美元，已超过2020年全年数字[2]。

本次联交所《咨询文件》的发布，可谓恰逢其时。近期，英国和新加坡均就完善或引入SPAC制度征询市场人士的意见。新加坡交易所率先在2021年3月31日发布SPAC主板上市监管框架草案并公开征询意见，随即又在9月2日公布了SPAC主板上市框架。在此背景下，香港联交所也表示将在2021年第三季度发布关于SPAC上市的《咨询文件》。正如香港联交所上市主管陈翊庭表示：“我们深信，香港引入SPAC上市制度可为市场提供传统首次公开招股以外的另一渠道，吸引更多来自大中华区、东南亚以至世界各地的公司来港上市。”[3]

纵览联交所本次《咨询文件》，笔者认为其核心精神在于价值观的平衡，在一定程度上体现了“中庸之道”。正如陈翊庭表示，香港联交所“作为亚洲领先的全球新股市场，一直……力求在适当的投资者保障、市场质素与市场吸引力之间取得良好的平衡”[4]。本次的SPAC上市机制相关建议中，增设了一些保障措施，体现出联交所希望在引入SPAC模式招揽优质企业登陆港股之余，仍然不忘其行稳致远的初衷，也就是“确保SPAC发起人具备丰富的经验及良好的声誉，并且以优质SPAC并购为目标”。

二、SPAC上市条件

根据《咨询文件》，SPAC上市条件主要考虑了以下几个方面：

第一部分：SPAC并购前的考量因素

投资者的资格

• 在完成SPAC并购交易前，证券将仅限专业投资者认购和买卖，并透过额外批准、监控及执行措施确保市场遵守这项规定；

• SPAC须将SPAC股份及SPAC权证各自分发予至少 75名专业投资者[5]，当中须有 30名机构专业投资者。

评述

美国和英国都没有限定只有专业投资者才可以认购和买卖SPAC证券，并容许包括散户在内的所有投资者买卖这些证券。新加坡在9月2日推出的SPAC上市规则对此也没有特别规定。

联交所认为，在SPAC完成并购交易之前的风险情况，相信专业投资者更具备准确评估、监察和减轻SPAC相关风险组合的能力。

需要留意的是，以上限制并不适用于SPAC完成并购交易后的已承接相关资产和业务的“继承公司”（即SPAC与标的企业并购交易完成后的上市公司），即所有类型的投资者都可以自由转让继承公司的证券

交易安排

• 首次发售日期起，SPAC股份及SPAC权证可分开买卖，并透过若干额外措施减低与买卖SPAC权证有关的波动风险。

评述

从其他司法管辖区的实践来看，允许SPAC股份和SPAC权证（warrant）分开买卖是通行的做法。作为最有代表性的SPAC制度，在美国上市的SPAC一般允许投资者在SPAC公开发售后的52日起自行决定将SPAC单位拆分为SPAC股份和SPAC权证并分开买卖。英国现行的SPAC制度也允许SPAC股份和SPAC权证分开买卖。新加坡交易所在其咨询文件中提出SPAC权证和SPAC股份不可拆开，只能作为一个单位买卖，但考虑到市场反应，最终的咨询回应仍然允许将SPAC权证分开买卖，与美国的模式一致[6]。香港的这种做法，显然是考虑到SPAC权证可以为投资者提供更好的诱因，促进SPAC市场的发展。

但同时，联交所也考虑了价值的平衡，提出了两套建议方案，旨在防止诸如“闪崩”及程序演算错误交易事故所导致的极端价格波动。这主要是针对更容易受到市场消息影响而大幅波动的SPAC权证而设的。

方案1是完全采用非自动对盘交易（manual trades），这种情况下不会有任何自动化操作。

方案2允许SPAC自动对盘（automatching of orders），但联交所提出两种市场调节机制。其一，对于SPAC权证，设定价格偏离百分比为正负50%之间。超过这个幅度，就可以触发与联交所现行制度相似的调价机制，例如五分钟的观察期、五分钟的冷静期、允许多次触发等等。其二，对于SPAC股份，设定价格偏离百分比为正负30%之间，这高于现行规则下适用于小型股的20%标准。这些指标尚待收集市场意见后进一步研究确定。

摊薄上限

• 发起人股份[7]以SPAC首次发售日期已发行股份总数的20%为上限，但可在SPAC并购标的企业完成之后进一步发行最多10%（以SPAC首次发售日期的已发行股份总数为分母）的发起人股份（即提成部分）；

• 禁止发行可令持有人于行使后购买多于三分一股的权证；

• 禁止：(a) 所发行的权证合计（即包括 SPAC权证（除发起人权证以外的权证）及发起人权证（发行给发起人的权证））会令行使后所获得的股份多于该等权证发行时已发行股份数目的 30%；及 (b) 所发行的发起人权证会令行使后所获得的股份多于该等权证发行时已发行股份数目的 10%

评述

发起人在SPAC并购交易完成后，会把发起人股份转换为普通股及/或行使发起人权证，此种做法在美国市场由来已久，被认为是发起人在SPAC并购交易完成后得到的“奖励”或“提成”，而这会摊薄发起人之外的投资者持有的SPAC股份。美国的市场惯例及规定没有对这种摊薄效应设置任何上限，实践中发起人股份（founder shares）一般约占SPAC首次公开发售结束时其已发行股份的20%。香港联交所综合考虑其他司法管辖区的做法，参考确定了摊薄的上限。

SPAC发起人

• SPAC发起人须符合适合性及资格规定，包括每家 SPAC须有至少一名 SPAC发起人为持有以下两项的公司：

• (a) 由证监会发出的第 6类（就机构融资提供意见）及/或第 9类（提供资产管理）牌照；及

• (b) 至少 10%的发起人股份。

• SPAC发起人的任何重大变动均须经股东（不包括 SPAC发起人及其紧密联系人）通过特别决议案批准。投票反对有关重大变动的股东须有股份赎回权。

评述

《咨询文件》明确指出，联交所意图让能力和经验高于平均标准的SPAC发起人所管理的SPAC上市。因此，在SPAC发起人的资格要求上，相对于其他司法管辖区而言，联交所提出了更为严格和详细的资格要求。例如，美国、英国和新加坡的现行规定均未要求SPAC发起人或SPAC董事具有特定资格或持有特定牌照[8]，而联交所《咨询文件》则明确要求至少要有一名发起人具备香港证监会发出的第 6类（就机构融资提供意见）及/或第 9类（提供资产管理）牌照，并持有至少10%的发起人股份。在香港，拥有这两类牌照的机构需要满足香港证监会规定的较高门槛，因而数量相对有限，一般都是由券商和基金管理公司持有。

虽然此建议一旦落实将会限制合资格的香港SPAC发起人的范围，但联交所提出此等明确要求也是有其重要的价值考量，主要是考虑到SPAC没有过往经营记录，投资者在决定投资SPAC时会把发起人的经验和声誉作为重要参考。联交所相信，为发起人设置资格门槛，并通过一系列申报要求落实发起人的责任，应当可以确保SPAC发起人的高素质并使其能够与其他投资者的利益更加一致。

集资额

• SPAC预期从首次发售募集的资金须至少达 10亿港元

评述

对于是否订立SPAC最低集资额，各司法管辖区做法不一。美国和新加坡没有规定最低集资额，但规定了最低市值要求。如根据不同的上市板块，美国最低5,000万美元市值，新加坡最低1.5亿新元市值。英国在其2021年7月27日刊发的有关SPAC模式的最新咨询总结文件中将门槛确定为1亿英镑（约11亿港元）[9]。

联交所在《咨询文件》中提出设定SPAC首次公开发售最低集资额为10亿港元，这个标准相对其他地区是比较高的。联交所认为，这个最低集资额的标准能够证明SPAC发起人的声誉良好，并有助于确保下一步进行的SPAC并购交易有足够大的规模，从而使得并购后的“继承公司”能够符合《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（“《上市规则》”）的最低市值规定。

第二部分：有关SPAC并购标的企业的标准

所有新上市规定全部适用

• 继承公司将须符合所有新上市规定（包括委聘首次公开发售保荐人进行尽职审查、最低市值规定及财务资格测试）

评述

这是最能体现联交所本次《咨询文件》利益平衡考量之处。一方面，联交所想要通过引入SPAC上市机制吸引更多优质的企业特别是大中华区和东南亚地区企业上市，巩固其国际金融中心地位。

但另一方面，联交所又不希望矫枉过正，以至于放弃近年来在遏制借壳上市规避审批问题上的整顿态度。自2014年以来，联交所接连推出指引信GL78-14（就根据《上市规则》14.06(6)条（《GEM规则》第19.06(6)条）执行有关反收购行动规定的指引）和GL84-15（有关现金资产公司规则的指引），监督造壳、养壳和买壳活动，更在2019年对《上市规则》进行修订，对借壳上市行为进行进一步监督。[10]

正是在这个背景下，联交所本次的SPAC咨询在对SPAC并购完成后的“继承公司”的要求上，采取了谨慎态度，即参考现行《上市规则》对反向收购的规则处理。这个做法与其他司法管辖区的做法基本一致。

美国的交易所对继承公司施加的上市资格规定与新上市接近甚至相同，但是美国的交易所，尤其是纳斯达克，通常为新上市申请人提供许多不同的财务资格标准和市场板块，继承公司至少符合其中一项的机会较大。英国的SPAC制度将SPAC并购交易视为反向收购行动，有关的文件与尽职调查规定均与首次公开发售（IPO）没有差异。新加坡交易所也规定，继承公司应当符合IPO的相关规定。[11]

联交所基于价值平衡，并考虑其他司法管辖区的做法，在《咨询文件》中提出建议继承公司需要符合有关新上市的全部规定，这包括但不限于委任保荐人进行尽职调查、满足最低市值规定[12]及通过财务资格测试[13]。联交所在《咨询文件》中表示，这种做法主要就是为了解决SPAC可能被利用来规避新上市的定量及定性准则的风险，否则将会导致不符合标准的业务或资产通过SPAC模式上市，使得相关市场整体的素质和声誉受损。

笔者认为，与美国纳斯达克相比，联交所有关SPAC并购标的企业必须通过财务资格测试的要求还是比较严格的，某些符合纳斯达克SPAC并购上市标准的初创型科技企业，可能不太容易达到联交所的标准。

独立第三方投资

• 强制外来的“独立的私募投资者”（Private Investment in Public Equity, 简称“PIPE”）投资，有关投资须：

• (a) 占继承公司预期市值的至少 25%（或至少 15%（若 继承公司于上市的预期市值超过 15亿港元））；及

• (b) 使至少一家资产管理公司或基金（管理资产总值或基金规模至少达 10亿港元）于继承公司上市之日实益拥有继承公司至少 5%的已发行股份

评述

联交所在对SPAC的独立第三方投资方面要求均比其他司法管辖区严格。美国和英国并无这方面的规定，而新加坡交易所在9月2日的回应文件中，提到了如SPAC并购交易并没有PIPE(类似于定向增发的机构投资者）的投资就需要聘请独立评估师，但并未对有关投资的规模规定一个定量标准[14]。

对独立第三方投资的强制要求也体现了联交所在引入SPAC的同时期望构建良好的风险控制体系。联交所认为，SPAC并购目标存在估值不实的风险，而这可以通过引入独立第三方（例如PIPE投资者）的验证而降低。同时，为了证明SPAC发起人与SPAC并购标的企业拥有人经协商得出的估值具有公允性，联交所进一步要求外来独立的PIPE需要占到继承公司预期市值的至少25%，但对于市值超过15亿港元的继承公司，则联交所可以酌情允许15%到25%之间的较低比例。

股东就SPAC并购交易投票表决

• SPAC并购交易须于股东大会上经 SPAC股东批准作实。于有关交易中拥有重大利益的股东（例如发起人股东及其紧密联系人）须放弃表决权，而若 SPAC并购交易会使控制权有所转变，SPAC 的任何原有的控股股东及其紧密联系人不得投票赞成该 SPAC并购交易。

• SPAC股东只能赎回用于反对 SPAC并购交易的 SPAC 股份。

评述

这一条同样体现了联交所将SPAC并购行为视同反向收购行动。联交所在《咨询文件》中不仅建议SPAC并购交易需要经股东大会批准，而且还引述《上市规则》有关反收购行动表决方式的条文（第14.55条），建议股东书面批准不能取代召开股东大会。

笔者认为，相对美国、英国和新加坡的相关规定而言，港交所的咨询文件更为严格，其目的是提供足够的交易确定性。

完成SPAC并购交易的期限

• SPAC应当在上市之日起24个月内刊发SPAC并购公告。

• SPAC应当在上市之日起36个月内完成SPAC并购交易。

• 如果SPAC未能在期限内刊发SPAC并购公告或完成SPAC并购交易，则SPAC的证券必须立即停牌。

• 允许SPAC向联交所要求延长期限，但必须提出合理理由，在股东大会上以普通决议通过（SPAC发起人及其各自的紧密联系人不得投票表决），经向联交所申请通过，可以延长最多六个月。

评述

在SPAC并购交易完成的期限上，联交所提供了比较有弹性的方案。美国市场通常规定36个月不可延长的期限，但实践中很多美国上市SPAC都自愿接受了24个月甚至12个月的期限。

联交所认为不太紧迫的期限可以令SPAC发起人进行的SPAC并购交易可以尽量符合投资者的最佳利益，但同时又考虑到不能让SPAC存续期过长，以便出现过多的股票投机交易等问题。

同时，给SPAC并购交易规定36个月的期限，这也是对建议完成SAPC并购后的继承公司必须符合包括“三年完整业绩记录期”要求的一个呼应。

继承公司股份的公开市场

• 继承公司须确保其股份由足够数目的人士所持有，至少要有100名股东（而非新上市一般规定的 300名股东）。

评述

联交所在继承公司的公开市场方面的要求有其独特之处。英国要求继承公司的公众持股量需要达到25%，但没有要求最低股东的数量；新加坡的咨询回应文件表示继承公司的公众持股应当在12%到25%之间，并至少有300名股东[15]。

香港联交所的建议却在股东的人数上规定了100名这个较低的门槛。原因在于，与这些国家不同，联交所的建议已经要求SPAC在完成并购之前只能由专业投资者认购，这就导致在进行SPAC并购交易时，其股东基础可能远远少于300名。因此，联交所把股东的数目要求下调到100名，而不是《上市规则》一般规定的发行人在上市时须有至少300名股东。

但是，联交所同时也考虑了要在较少股东基础的情况下降低价格波动及流动性风险，因此又提出进一步建议，《上市规则》的现有规定，即8.08(1)和8.08(3)的规定也适用于继承公司：（1）任何时候继承公司已发行股份总数的至少25%应当由公众持有；并且（2）在继承公司上市之日，由首三名最大公众股东实益拥有的继承公司由公众人士持有的证券不得多于50%。

三、结语

香港联交所在《咨询文件》中坦承：“本文件多项建议均旨在为SPAC上市申请人及SPAC并购目标公司设置较高的门槛”，也承认有关建议会使得香港的SPAC上市制度比美国严格[16]。联交所的这份《咨询文件》所体现的，是在提供一种新型快速的上市方式，巩固香港的国际金融中心地位之余，又不至于减损一直以来监管壳股的成果，从而达到商业效果和监管效果的双丰收。

正所谓“惟精惟一，允执厥中”，香港联交所的这份《咨询文件》，是在对相关制度和域外实践充分研究并考虑各方面价值观的平衡之后得出的。香港市场没有完全跟随美国、英国的SPAC老路，也没有照搬同属亚洲金融中心的新加坡的做法——尽管那已经被认为比较谨慎，而是从香港的实际出发，从商业利益与市场监管的平衡出发，作出了自己的选择。无疑地，相对完善的监管和谨慎的取向会使得SPAC这类现金壳股公司运作更加规范，风险更加可控，从而能够扎根香港市场，行稳致远。

笔者认为，从美英等国的实践来看，SPAC模式的本质和价值是为成长型科创企业提供更灵活的替代性上市融资路径。联交所可以在SPAC并购标的企业的标准设置等方面，进一步考虑真正具有高成长前景的科创企业的实际需求。

相信联交所在听取市场各方意见后进一步完善而推出最终有关SPAC制度的《上市规则》修改稿，能够既让市场投资人感到安心，又能让企业和发起人有所期待。