投中资本马峻：IPO作为退出渠道的作用正在减弱

“并购市场的至暗时刻将过去，不要被滞后的数据影响判断”。

5月17日，在由投中信息和投中网主办的“2023中国投资年会”上，投中资本管理合伙人马峻发表题为“并购投资：小步快跑，蜂出并作”的主题演讲。

着眼于未来，马峻认为，推动中国并购的推力会越来越强。首先，一方面，IPO的退出占比在持续下降，今年A股实际过会率只有52%，“退出堰塞湖”实则越来越大，另一方面，退出速度也并没有因为施行了注册制以后出现大幅度加快。

其次，退出市场充满了不确定性，但LP需要真金白银的回报，只关注IRR很难达到LP要求。创始人的心态也发生了变化，不仅仅考虑“把公司卖掉”。“我自己接触了不少上市公司，过去三五年都没有做什么并购的上市公司，现在要么已经宣布并购了，要么现在正在并购路上、在起草TS，所以上市公司活跃度也是在显著增加的。”

但马峻也指出，过去互联网大厂超大笔的并购，现在很难再现。“过去三年，我们看到并购的每笔平均交易金额从8. 8亿降到了5. 2亿元。按照我的经验，普遍来讲上市公司心里对5-6亿元的并购规模感到比较舒服，到了10亿以上的规模，大家就比较发憷。”

以下为现场演讲实录，由投中网进行整理：

大家下午好，刚才也有嘉宾提到了我经常关注的概念“堰塞湖”。我们投中资本作为一家专注并购交易的中介机构，也在持续关注IPO和并购市场现在的发展情况，希望与大家进行分享。

并购市场的至暗时刻将过去，不要被滞后的数据影响判断

如果看过去的数字，大家可能会觉得现在并购的数据表现是非常低迷的。我们来看投中信息发布的数字，今年一季度交易数据是跌到了近几年的低谷，并购的活跃度看似是在大幅下降的。

在并购第一线视角来看，我认为这个数据是滞后的。并购是一个长周期的事情，短则六个月，长则一年。这个数据实际反映的是，近一年出于经济下滑、疫情防控等原因，人和人之间缺少互动。线上通过zoom或者腾讯会议，我们可以做尽调、可以做访谈，但是建立买卖双方、尤其是决策人之间的信任，仍是需要线下面对面的。所以大家能看到，现在飞机是满员的、酒店在涨价，券商和投行都在线下忙碌。

看向未来两年，我可以说，推动中国并购的推力会越来越强。如果二季度出来的并购数据仍然比较低迷的话，我仍然相信三四季度或之后一定会有比较明显的反弹。

IPO的退出占比是在持续下降的，退出速度也并没有因为施行了注册制以后出现大幅度加快。后面我们有很多的数据呈现给大家。其次，退出市场充满了不确定性，但LP需要真金白银的回报，只关注IRR很难达到LP要求。创始人的心态也发生了变化，不仅仅是“把公司卖掉”，这个之后我们会有讨论。同时，我自己接触了不少上市公司，过去三五年都没有做什么并购的上市公司，现在要么已经宣布并购了，要么现在正在并购路上、在起草TS，所以上市公司活跃度也是在显著增加的。

IPO作为退出渠道的作用正在减弱

中国VC/PE的退出事件中，IPO方式的占比正在逐步下滑，从2021年接近40%的占比，到上个季度大概只有33%。因为A股的IPO数量是在大幅度下降，今年前四个月A股的IPO数量跌了35%，尤其创业板和科创板是在腰斩，港股的IPO数下降明显，美股稍有回暖。如果我们再考虑到今年A股实际过会率只有52%，也就是说，这个“退出堰塞湖”实则在越来越大。

大家知道，项目一般分为美元项目和人民币项目两类。我们先来看美元项目面临的困境。首先，很多项目美元基金已经投不了了，美元的LP也在撤出，体现在美元基金投资的金额、数量都在下降。美元项目的上市也充满了不确定。最近发布了海外上市的备案新规，根据我与公司的交流，备案披露的程度和IPO实际非常类似，流程上并没有那么快。同时面临着中美双方的监管，对中概股的挑战确实很大。

所以大家就开始考虑去上港股，但港股同样面临着种种问题。第一，破发率奇高，2022年上市的港股股票到现在四分之三是低于发行价、即破发的，破发的股票平均破发幅度在30%。其次，港股流动性非常差，日均换手率仅0.3%，相对A股差十倍之多。港股还面临着估值折扣，同时在A股和H股上市的公司，一般H股价格是A股价格的70%。因此我们现在常说，最难融资的是美元项目的Pre-IPO，如果要去海外上市，那大家马上会对你的估值进行多层的打折。

我们再来看人民币项目。虽然估值会比港股、甚至美股都稍好，但也面临三大问题。第一，排队仍在加剧，今年四月份的数据显示，科创板和创业板过会排队时间分别在368天和629天，排队依旧很长。全面注册制的实施也并没有如大家想象的那样明显地加快了上市速度。漫长的等待周期给退出带来了很大不确定性。

有些项目去年利润还比较高，但今年可能由于产业竞争激烈、经济下滑或是下游需求的改变，导致业绩下滑，IPO又会成为问题。第二，解禁破发高。上市之后还有锁定期，2022年内解禁的公司35%是破发的，破发平均幅度是30%。也就是说当机构开始能退出的时候，价格已经很低。再加上减持相关的规定，一个5%的股东，即使股票流动性很好，也是要面临3-15个月的退出期。

我也经常会碰到一些公司创始人，说明年能达到六千万的净利润，似乎是达到了IPO的标准。但我在这里想提出一个问题是，一个50亿的小盘股的上市意义有多大？现在A股在很多方面有港股化的趋势。我们能看到50亿以下小市值公司，在过去五年的平均股价表现都是跑输其他市值区间的公司。公募机构配置的股票中大致只有3%是小市值公司，没有公募机构的加持，公众股东只剩散户，体现出来就是小额高频的交易风格。小市值公司平均每天的成交额大概只有1800万元，这对于机构的退出来讲是一个很致命的情况。我们也统计了一下，在去年解禁的公司里面，小市值公司在解禁时差不多一半是破发的。

并购市场机遇仍存

另外，我们也看到创业者的心态在发生变化。过去，大部分企业家拼了命也要上IPO来实现自我价值。现在我们看到了明显的变化。除了传统的追求财富自由之外，近两年民营企业家信心不足，创始人对并购有着越来越开放的心态。不像过去，机构股东想要退出，创始人经常会拒绝。主要是两个原因：第一，它可以实现股东重组，可以让早期的VC机构退出，让公司获得一笔新的资金，我们发现这类交易是越来越多的。第二是考虑到企业的发展，创业者很多时候也在思考，四十几岁财富自由之后还能做什么？很多创始人愿意留下来，持有30-40%的股权继续奋斗，帮助企业迈上新台阶。另外，很多企业是在90年代创业潮里创立的，现在许多第一代企业家已经进入退休年龄，我们统计现在A股上市公司四分之一的董事长年龄已经超过了60岁。而根据社科院的一个调查，82%创二代没有兴趣接父母的班。年轻人往往更倾向选择IT、金融等专业，对传统行业的苦活、累活没有什么兴趣。所以，传承也会带来很多并购机会。

我们发现，现在跨境并购仍然存在机会。一方面，欧美产业确实在退出，希望卖给中国的产业投资方或并购基金，这是一个系统性的机会。另一方面，现在有不少欧美产业资本仍想收购中国企业，但更希望是在海外有布局的这类中国企业。

同时，东南亚、中东对华投资的基金也在建立。说到出海并购，中国资本投资欧洲和美国确实受到了很多限制，如投资欧洲的金额创近10年新低。但与此同时，向墨西哥、中东欧、东南亚的投资是在开始增加。

买方来看，关注并购的主体也在变多，包括做并购的人民币基金数量在增加。如我前文所述，上市公司比过去也更活跃。其次，A持A的交易也在增加，即A股的大市值公司收购小市值A股公司交易是越来越多的。

如何理解“小步快跑，蜂出并作”

今天在这里想强调，对于现在的并购趋势，希望大家不要理解成是“并购大潮”，实际只是并购交易数量多了。像互联网大厂过去超大笔的并购，现在很难再现。

过去三年，我们看到并购的每笔平均交易金额从8. 8亿降到了5. 2亿元。按照我的经验，普遍来讲上市公司心里对5-6亿元的并购规模感到比较舒服，到了10亿以上的规模，大家就比较发憷。

我们也想跟大家分享一下，在做并购交易时的一些友情提示。第一，把握退出时机。机构想退出时，项目往往已经在山的右边，甚至是右边的半山腰了，这样的项目确实会比较难以卖出。即使要出售，大概率也是down round。第二，需要协调好股东之间的利益，我们碰到过一些项目，三四家股东都独立地在外面寻求销售。实际上按照我们的经验来看，没有创始人和管理团队的配合，很难进行少数股权转让。第三，PE买家普遍更喜欢“水下”项目，外部股东较少的公司证明有很强的造血功能，现金流比较稳定。

最后来介绍一下投中资本。投中资本关注三件事情：科技、并购、跨境。在科技赛道上，我们跟很多VC朋友有过互动，也希望多跟大家交流汽车芯片、新能源等科技项目。我们过往交易金额中三分之二来自于并购，因而也希望跟大家在并购项目上有更多的互动。同时，我们在境外如美国等国家也有布局，在跨境交易上积累了很多经验。