市场化母基金的淬炼与升华

　　关于母基金的生意模式，曾经有人进行过一个形象的比喻：“手握几十亿美元的大型机构投资人们，最急迫的需求是把钱撒在不同的桶里，每个桶就是一个资产类别……这样的桶有很多，债券、房地产，以及层出不穷的新兴资产。”

　　不过严格来说，母基金们需要考虑的不仅仅是“寻找不同的桶”。随着市场的不确定性增加，“如何把钱放进桶里”也成为了摆在母基金们面前的一个重要问题。投中网就曾经报道过近几年来的一些新的趋势，例如市场上提升直投比例的母基金越来越多，有人甚至估算数据称有10%的母基金都对直投或者S基金有新的动作。

　　可以说如今“市场化”成为了母基金们当下最重要的命题，也决定了母基金们需要适应“市场化”的基因，适应被变化、起伏、复盘贯穿的日子。那么，他们做好准备了吗?

　　“2023中国投资年会”上，在盛景嘉成母基金刘昊飞的主持下，胡焕瑞、郭峰、杨斌、王静、吴红超、曾纯等资深母基金掌舵者，围绕“市场化母基金的淬炼与升华”话题展开了一场激烈的讨论。

　　以下为现场实录，由投中网进行整理：

　　刘昊飞：投中准备了几个问题，这些问题比较有代表性，我挑其中最有探讨性的两个问题和大家聊一聊，如果还有时间的话再补充新的问题。

　　第一个，在现在的市场环境下，市场化母基金的投资策略如何进行迭代?比如PSD如何配置?请台上的各位母基金负责人谈一谈看法。

　　郭峰：首先感谢投中网的邀请，也非常高兴、非常开心有机会再次和老朋友们交流这么难的问题“市场化母基金”。

　　我是歌斐资产的郭峰，歌斐是多资产类别的资产管理公司，整体资产管理规模在1600亿左右，其中一级市场在1300亿左右。

　　回到第一个问题，关于母基金策略迭代的问题，我想通过简单分享歌斐在一级市场几个产品线的发展历史，来大概回答这家机构在这里是怎样迭代的。

　　2010年歌斐开始第一期母基金，这个产品序列发展到现在有八期主基金，还有一些专项策略的基金。到了2013年左右做了第二个产品线Secondary，到今天做到了人民币第六期，还有两期美元。到2015年左右开始了一级市场第三个产品线Co-investment(直投、跟投)，目前大概是四个左右的产品。

　　从策略来看，按照三个不同的时间段，按照PSD的顺序分成了三个不同的产品运作。在歌斐内部，这三个策略有非常多的协同，在大的母基金里既有P的策略，也有一部分跟投和直投的策略。当然Secondary的策略里，对母基金也有少量地参与，但更多是用Secondary的方式在运作，这是我们这家机构在这三个策略的协同。

　　刘昊飞：你做的榜样特别好，实际上可以稍微展开一点，如果还有想补充的。

　　郭峰：刚才说母基金三个产品的迭代。

　　为什么有三种策略的存在?我觉得跟这三个策略背后的作用，以及它能够产生的价值，对LP、GP的价值不同是有关系的。

　　作为产品来看，作为资产管理人、为LP管理一个产品，首先Primary的策略，是用组合的方式发现在未来的3-5年时间里，GP在关注哪些的领域，从而去发现哪些GP更加能够贡献价值，这是一个发现的价值。

　　当然在发现之外，Primary本身也能够起到资产配置的作用。如果是多策略的母基金，Primary可能是一个基座，也许能占到40-50%或者更高的比重。

　　第二个策略，Secondary。为什么会有Secondary这个策略存在?因为母基金的周期更长、DPI回款更慢一些，Secondary在基金成立3-5年，甚至7-8年之后买入LP份额，或者通过接续重组或者买老股等等方式进去之后，可以帮助母基金节省3、5年，甚至更长的时间，能够增加DPI回款的速度。这是对LP、大的多策略基金的价值，增加回款的速度。

　　总的来说，Primary和Secondary还是母基金的策略。跟投、直投(Co-investment)是站在GP的基础上增加回报的投资方式。纵观国内、国外做得时间比较长、规模比较大的母基金，都会有直投、跟投的策略。

　　总的来说，在一个大的多策略母基金里，也许Primary策略占到40%-50%，Secondary加上跟投、直投可能占据另外40-50%或者60%的比重，从回报、回流以及从长期的持续发展角度更健康的一种方式。

　　这是我比较粗浅的理解。

　　刘昊飞：前面的嘉宾讲了，现在S基金是比较好的时间点，把这个比例调到40%、50%、60%，看来是比较一致的。

　　郭峰：Secondary加上直投。

　　胡焕瑞：大家下午好，感谢投中组织这个活动，让老朋友能够叙旧，也结识新的朋友。

　　我叫胡焕瑞，来自熠美投资。熠美投资是这个行业里的老兵，我们在全球运营有三十几年，最早起源于海外美元基金，在海外运营有三十几年。在中国的投资从2001年起到现在超过20年，人民币业务从2010年开始到现在，基本上都是双币种运行。

　　主持人提到的问题，随着市场环境的变化、时间的推移，投资策略的PSD会如何迭代?这里我想简单给大家分享一下。

　　我们起源于美元基金，在全球做投资，主要是全球新兴市场，现在同时做人民币。在2018年之前，不管是美元也好，还是人民币也好，投资策略、PSD组合蛮稳定的。

　　前面郭总也讲了，为什么做Found fund是PSD?是Primary+Secondary+Direct?这里面Primary是一个底盘的事情，做Found fund是主要的目的，做LP就是在市场上找符合投资策略、符合风险偏好、符合回报预期比较好的团队。

　　当然因为周期比较长，通过Secondary、Direct拉高回报，提高IRR，这是一个打法，这么多年一直是这样。包括不同的赛道看这个事情，美元、人民币也比较一致，这么多年来一直是比较一致的策略。

　　不过从2018、2019年到现在这段时间，我们面临比较大的挑战。为啥这么说?之前的策略，比如市场配置上50%配在传统的TMT(高科技赛道)，大概30%或者出头一点配到Hardcore，剩余的配一些Consumer，这是传统的资产配置。

　　但从2018、2019年开始国际环境的变化，给这个传统配置带来了很大的挑战。我们肯定要关注比如硬科技赛道，像高端制造、新能源，还有像前几年很火的芯片IC的赛道。

　　这和我之前的做法有一定的矛盾，我们做LP，不管是哪个赛道，原则是新进入一个GP，我们的尽调也是非常充分的，不太容易拿到我们的钱。不太容易拿到我们的钱，倒不是因为说我们有多傲慢。一旦拿了我们的钱，只要不发生大的根本性变化，正常运作的话，我们会接着投第二期、第三期，甚至第四期，符合我们的策略、目标，都会一直支持他们，这是作为机构LP很重要的特点。这就意味着这是一个LP看准他的团队、策略、打法，或者一个、几个赛道，这一定是长期的活。

　　现在来说，这两年新冠在调整，政策主导的几个体制下关注硬科技赛道的话，从机构LP来说是蛮紧张的，因为估值就会涨得很快，很多行业就要进行调整。正常情况下，一个行业可能发展个十几年、几十年都是没问题的，现在所有资本都做到这个赛道上，行业发展也比较快，倒逼着我们要判断行业趋势。说白了，走到二级市场这条路上，这不是我们的擅长，这件事挑战挺大的。

　　最近我们在这些赛道里也是全面地看、学，但出手相对比较谨慎。我们希望能够看到稳定的、有系统性的、长久的团队和策略。不能过三年、五年之后就过剩了，到时候只能看着团队没办法转到其他的赛道。这不是我们的初衷和选择、策略，所以从目前来说，我们也在新的环境下做一些调整。

　　刘昊飞：胡总讲到了新环境变化的问题。

　　王静：感谢投中邀请，我是银盛泰资本的王静。银盛泰资本成立在2014年，2015年完成私募股权备案后，一共设立8只管理基金。总部位于青岛，是全球性投资机构，在北京、上海、香港、硅谷都设有办公室。

　　今天的话题讨论到关于市场化母基金的“淬变”，包括在现有新的市场环境下。这两天很多机构都有提到现在面临的大环境是前所未有的重大变化，非常坚定市场化母基金跟随着产业升级、高质量发展两条主线做投资布局。

　　PSD投资策略中，我们自己理解银盛泰完成了从母基金，到跟投，到直投，到S基金机会的探讨。从能力打造上来讲是PDS的过程。

　　从我们自己的发展历程来看，早期做母基金，银盛泰成立了专业素质过硬的前台团队，都从一线人民币基金、美元基金有6-8年以上GP投资经验团队组成的投资前台，并且也会定期做各个行业的研究。非常有特色的是银盛泰有一支非常完整的业务风控、财/法务风控团队。整体直投能力具备之前的基础，也有完整的投资流程管控。

　　再到S基金。看S基金大家共同面临的困惑是没有办法做颗粒度特别细的尽调，没有办法挖掘到一些我们想要知道的特别细的项目发展信息。在这样的困惑下，更重要考验的反而是对于我们所面向的基金管理能力、基金特点要非常熟悉，正是因为银盛泰团队之前在各大一线机构里都有同事，也有经验。所以看S的时候会以更加审慎的态度，以比较设计到产业的信息，更加完善在S基金尽调过程中所面临的问题。

　　银盛泰一直跟随着国家政策方针，虽然是市场化母基金，但是紧跟政策导向，非常关注科技、医疗、消费中一些特别硬科技的投资机会。在新的市场环境下，更多考验的是比较成熟的体系，考验的是投资团队更强的直投能力，更完善的投资管控能力。这是对2.0时代母基金综合素质的要求。

　　刘昊飞：PDS的顺序。

　　吴红超：大家下午好!感谢投中邀请参加论坛，我代表西安市创新投资基金来参会，跟大家分享。西安市创新投资资金成立自2022年初，运行一年多的时间，是由西安市政府发起设立的政府引导母基金，有西安财金投资私募基金管理公司进行管理运作，是政府引导基金市场化运作。政府现在基本不参与决策链条，主要交给各出资方进行投资决策。

　　我们的基金有几个特点：首先是高效市场化运作。第二是重大突破返投，提出了“1倍返投”。第三，出资比例早期项目是40%，中后期是30%。第四，投资方向主要是针对西安市硬科技，投早、投小、投科技、投创新的发展定位。运行一年多，投了36个子基金，规模240多亿。

　　关于PSD方面，我们坚持母基金+直投并行的母基金，大致比例以母基金为主，80%以上投资母基金，对西安市重点产业协同比较大的做直投，目前36个子基金，直投投了1个项目，主要是针对光子产业链投了一个重点项目。下一步投资策略会按PSD的模式，以母基金为主，兼顾直投，同时为了做好直投，设立了2个直投基金，直接管的，一个是天使阶段的，一个是成长阶段的。一个是主动对发觉的项目进行直投，另一个是直接投。

　　对于S基金有计划，但目前还没有涉及S基金投资环节，下一步会围绕这一块儿再进行优化完整。

　　杨斌：感谢投中网的邀请，感谢昊飞总的主持。

　　先介绍一下上海科创基金，我们是在座最年轻的基金，2017年才成立的，是由上海国际集团牵头设立的市场化母基金，是围绕上海打造成全球影响力的科技创新中心做的配套。在五年多的运行中，现在已经布局了70多支子基金，子基金总规模超过了2000亿，穿透已投企业超过2000家。

　　策略是我们一直在思考的话题，也面临着进一步的发展和深化。基金的业绩表现是策略和策略执行力的表达。作为母基金，尤其市场化母基金，我们交的答卷应该有超越PE/VC平均水平的梦想和目标，这才是双重收费架构下母基金的价值体现。

　　当然策略也要考虑生态本身。在制定策略时，每个基金自身结合自己的LP结构，结合自己募资能力和资产配置能力进行定义。最近这几年，直投和S(基金)占比明显提升，趋势非常清晰。当然，结合国家战略需求和产业发展导向，策略也要及时进行调整和优化。我们主要的配置是以投早、投小、投科技的VC类基金为主体，至于直投和S的配置更多是为了提升资产组合业绩回报速度，满足，LP对DPI指标的诉求。

　　曾纯：感谢投中网，感谢昊飞。感觉可以同上，因为大家把很多点都涵盖了。

　　我是来自元禾辰坤的曾纯。元禾辰坤是中国第一支市场化的母基金管理团队，自2006年受托管理第一期母基金至今，已经专注母基金投资17年。到目前累计管理4期主基金，3个独立账户，总体规模接近300亿，投资了160余支子基金。母基金投资是我们最核心的业务，愿景是发掘、支持、陪伴中国优秀的基金管理人，能够让他们走得更远，发展得更好，并助力更多的科技创新，推动实体经济的发展。

　　在谈具体投资策略之前，也要考虑发展策略，例如以主基金为主，逐步做独立账户，这和国际主流母基金的发展模式比较契合，只是在中国发展速度不会那么快。

　　在主基金的配置策略上，我们会综合考虑风险、收益率、现金回收速度等因素，选择PSD组合的策略，同时兼顾投资组合的年份分散、产业分散、阶段分散与团队分散。至于单独的S基金和跟投基金，在当前的市场环境下是需要考虑的，但同时也要评估S基金、跟投基金和主基金的“利益冲突”，特别是和主基金LP的利益冲突。我们的投资人中有国资、全国社保基金、银行、金融机构、产业资本等，因此也比较在乎他们的感受和想法。

　　我很同意刚才杨斌总讲的逻辑。我们虽然是母基金，但我从2008年从业以来一直认为母基金也是私募股权投资的一部分，并不是更另类的品种，只是在行业中有着的不同切入方式、不同的打法、不同的结合方式。

　　最终要benchmark的收益就是行业的收益，收益永远是第一位的，优秀的市场化母基金还是要瞄准市场前四分之一GP的平均收益。当然这个要求可能会有点高，但至少要朝着那个方向去努力，这就意味着你选择投资的GP是要有机会成为市场前四分之一的表现的管理团队。

　　在收益之下，还要考虑周期、行业。刚才卫哲总也讲了“周期>配置>组合”，在考虑如何组合之前，周期轮动、产业行业的发展变化是母基金最需要关注的。我们把当下行业整体分成ToB、ToC、医疗三个大的板块，明显看到这几年ToB比例越来越大。之所以这么切分，也是因为过去二十年，中国ToC发展的越来越充分，但ToB发展还在起步、并快速发展的过程中。不过不同机构的切分方法和表达方法不完全一样。

　　母基金是长期的事，我们不倾向于太频繁地调整产业配置策略，一般会以年为单位来调整。除非有像ChatGPT这样的大事件发生时，才会做临时的调整。

　　在配置策略之后，才是考虑组合策略。PSD既是投资方式，也是组合策略，它既体现不同的能力，也体现了每个机构对市场机会的“感觉”，最后会形成不同的风险收益组合。

　　这几年大家的状态是PSD配置中“S”和“D”比例越来越重，我们也在主基金中逐步提升S和D的比例，我一直认为PSD是一体化的，但也需要具备拆开应用的能力。在拆开应用的过程中，也会发现市场在不同阶段，发展的方式方法也不同。比方说大家普遍会觉得Primary简单，觉得价值不够，但实际上今天当GP格局剧烈变化的时候，Primary作为母基金的根本，反而其价值有机会体现出来。当下所有的市场化母基金要意识到，要把Primary做得更精细化，做得更好，这样根本的价值才能体现出来。因此，母基金在Primary上应该更重视，而不是退而求其次或者盲目GP化。

　　对于S，刚才夏总提到，现在是买方市场。正因为是买方市场，所以S基金发展并没那么顺利，因为大家觉得可以自己去买，就没有那么强的动力一定要交给专业的S基金管理人。现在价格也处在买卖方统一预期的过程中，有个互相奔赴的过程，但需要时间。

　　而跟投直投能力更是需要时间去淬炼的。根据对海外母基金的观察，跟投直投确实会非常大地影响母基金最终的业绩。但要经过很长的时间才能有效地通过跟投直投提升收益，因为早期还是有很多坑的。

　　刘昊飞：信息量很大的发言，也很深刻，最后介绍一下盛景嘉成的策略。盛景嘉成母体公司盛景网联2007年成立，做创新服务，以培训产品为主，2010年开始做直投，先有D策略，主要以投早期技术类项目为主，2014年发展母基金业务，主要做资产配置，是D和P的策略。但从资金量上来说，母基金资金量比较大，基本不做S策略。因为精力有限，把时间放在D和P。

　　基于基金主要的合伙人都是产业背景出身，我们在投资项目赋能层面花的时间比较多，重度赋能型，对直投项目花的精力会比较多一点。

　　同时在策略层面，除了选择优质GP之外，还会考虑行业覆盖，2014年开始了以新经济为主，医疗健康占到20%的配置。目前来看，行业策略没有发生巨大调整，比较一致。事实上，新经济、技术、科创代表的是以创新为主的驱动行业的优秀创新企业，这一点没有实质性的改变。

　　在地域上，我们也做了不同国别的分散，比如说硅谷、以色列。总体追求对科技驱动的行业前沿进行资产配置，并且以中早期为主，因为我们配的子基金三分之二以上都是中早期基金。

　　现在我们来聊第二个问题，谈谈市场化母基金和国有资本、产业资本的合作有哪些机会?同时我也提供一个备选问题，市场化母基金面临的募资难的问题，有没有什么解法?

　　郭峰：我先回答一下前一个问题，市场化母基金和国有资本的合作。

　　我们机构过去管的更多的钱都是市场化的钱，在怎么管理国有钱方面的实践并不是特别多，这里只能简单进行分享。

　　今天的市场化管理机构，如果不服务好、管理好国有资本的钱，可能很难有生存空间。因为钱在哪里?90%或者多少比例的钱都在国有体系里。

　　四五年前我们也管过一些中部省份地方的引导基金。现在复盘来看，当时管的不算成功。为什么管的不算成功?因为过去管的市场化LP的钱特别多，对政府引导基金的重视程度，提供的增值服务不是特别到位。

　　所以我想还有很多事情可以做。

　　第一，整体来说，市场化母基金都在往专业化路径发展，不管是Primary策略、Secondary策略、Direct策略，都在按照市场化的逻辑建造策略，并且按照策略找到合适的团队。做的时间比较长的母基金，不管在To B、To C还是科技、消费、医疗，都会在行业角度有比较深入的挖掘。

　　市场化母基金的第一个价值，对国有资本、国有资金来说是专业的配置价值，把钱交给专业机构，通过合理配置的方式来完成国有资本保值增值的角度。

　　第二个价值，市场化母基金按照PSD、行业建造自己的策略、打造自己的团队，势必在知识上、系统上、GP资源上、产业方面有自己的积淀，都可以和国有资本、产业资本形成很多互动。

　　2022年正好遇到疫情，我们也跑了很多中西部地区。除了募资外，花了比较多时间跟地方国有LP用每个月、每两个月、每三个月的频度交流。我们在母基金行业沉浸了很长时间，我们看到GP行业发生什么样格局的变化，产业发生什么样的变化。

　　再来谈谈作为母基金我们怎样做行业研究，怎样做体系化的搭建。当你积累了大量的子基金和大量的资产、数据以后，你怎样用一个比较有效的IT系统去管理好这些资产。让IT系统梳理好资产，可以为你过去投资的管理，以及未来的交易机会的孵化形成一些赋能。和国有资本、和我们的合作伙伴、和LP去交流这些东西，时间长有了积累以后，大家可以形成知识上的分享和协同。

　　当然了，我觉得市场化母基金更加需要关心的是产业引导。即通过母基金的方式，你能够在这个地方——不管是材料也好、医疗也好、器械也好、其他产业也好——通过母基金的方式来去引导众多在这一领域有专长的GP落地生根，将优秀的企业在这一领域发展壮大，使当地达到产业引导的目的。我想这些都是作为市场化母基金与国有资本和产业资本形成非常多互动的点。

　　刘昊飞：市场化除了财务价值，还有信息价值。

　　胡焕瑞：我们起源于美元，美元LP的诉求蛮纯粹的，就是投资回报，因此不存在主持人提到的问题，这种问题或许是在人民币市场存在的问题。

　　我们的人民币业务一开始就是和国资合作，第一个客户就是政府引导基金，是上海市闵行区的政府引导基金。到今天十几年了，我们连续管了第三期，第三期正在投资建造期，目前第一、二期都是在清算退出的阶段了。

　　这么多年合作下来，我们对政府引导基金的诉求还是蛮清楚的。从很多政府的角度出发，不是为了赚钱，但是不赚钱这个事也不是那么容易成功的。

　　从我们三期引导基金的回报来说还是不错的，另外是返投和税收这块也是相当不错的，都是超出预期了。这一过程比我们管美元资金还是多付出了一些回报，也做了不少工作。但是这从个案来说还是比较成功的，从双方来说都是比较成功。

　　市场化母基金的下一步在哪里?到目前为止，虽然说人民币业务开始拿的是政府引导基金的钱、上市公司的钱，下一个像闵行政府引导基金这样的我真的不知道。做纯粹的市场化机构需要天时、地利、人和，我只能干我擅长的事情，并不是所有的诉求我们都能做。

　　我们对自己的能力范围有很清楚的认知。能够合作，是因为在上海，环境对这一市场和各方面的包容度才有这个契机来接触。这么多年来，我们管上海闵行引导基金的时候，就希望从闵行这一客户开始入手，慢慢地探索一条人民币业务可持续发展的道路。今天还是这样的状态。

　　所以说我还是有一个建言，因为目前这个市场里80%以上的资金肯定都是各种类型的国资和政府引导基金。因为我们和闵行的合作都是十几年前了，希望以后我们这样的纯市场化的机构越来越多，同时像国资也好和各种各样的引导基金也是更多地交给我们这样的机构管理，应该还是可以做出不错的结果，这是我的一个建言。

　　刘昊飞：但是在国内，人们习惯于很多事自己能干就干了。这也是为什么会有这么多政府引导基金和GP，它是发展的必然过程，也不用纠结。

　　王静：这是非常有意思的话题。从银盛泰资本的资金属性来看，我们是纯市场化的母基金，天然和国有资本、产业资本有一些区分。但是我们在合作的过程中发现，我们也是主动、被动和不知情地放在同一个GP的Cap table上，大家都是共同的LP。其实合作以来我们发现是有很多的协同，比如说国有资本锁定的重大科技创新的方向，这也是我们市场化母基金所关注的方向。

　　产业资本的话，他们所能做的一些早期项目的孵化，或者是有一些创新性的方向，可以作为他们的供应商也好，合作伙伴也好，获得发掘到水下项目的机会，也正是市场化母基金所希望能够与他们共同探讨的领域。

　　所以从从投资的角度来说，大家有一个天然的互补，也是有一些共性。我们觉得未来这三个板块的资本的属性放在一起，它其实会是比较好的最佳组合。

　　另外一端来说，从整个市场环境来看，三者募资的方向也是一致的。从募资的构成来说，国有资本、产业资本和市场化母基金是三大主力。大家把这三个板块的资金放一块儿的话，就是组成了一个更佳的基金 构成。所以从募资的角度是说，我们又天然成为了一个盟军，又是很好的合作伙伴。另外从S基金的一些合作上面，也是有很多的机会成为买方和卖方的合作机会。所以从这三个角度来看，我们都会有合作协同，也会有一些差异互补。

　　对于第二个问题，现在市场化募资的情况比较难，大家会疑问为什么市场化母基金这么稀缺，这一点我们有心得分享给大家。

　　银盛泰投基金早于我们公司的成立，要从2014年算起，因此我们也经历了一些投资的GP完整基金的过程。从这个角度来看，客观地会有一些GP在基金回报、DPI没有达到我们的预期，也是很多市场化母基金共同面临的问题。一方面是从信心上，作为LP大家觉得受到了一些打击。另一方面，市场化母基金的资金回流和再投资客观上受到了影响。

　　这样的困局怎样解决它?2019年我们成立团队加大了直投比例，直投的好处前面各位也说到了加速整体投资的退出和钱的退出。我们在一些直投项目上看下来，在科技、医疗、消费三个板块有十多个这样的项目上市了，近期也有非常多的项目在解禁和退出，包括前两天上的慧知微半导体，今天的涨幅也是非常喜人。所以我们可以循环投资，作为自有基金的LP这是很有意义的。因为从资金规模，不能和各位千亿规模的大佬比，但是对我们自己来说，形成循环投资就是一笔长钱，我们可以把钱投到下面的项目和基金中，然后找到更好的配置。

　　刘昊飞：你的分享使人感到温暖，超总。

　　吴红超：以我们基金为例，出资架构是以市级财政资金占了50%，开发区选了三个开发区，还有市属的几个平台加起来50%的架构。市场化母基金的募资难，难度在于它的周期长一些。此外还有投资的问题，未来母基金的市场化运作，包括运作机制的市场化，还有出资多元化，这是未来的发展方向。

　　基金的运作未来，包括我们现在已经支持的36个子基金里，很多有产业化的背景，有的未来围绕着产业链的链主企业对母基金的出资，还是有利于整个基金的运作。

　　拿我们为例，目前西安有19条重点产业链，通过子基金的运作，包括目前的项目投放情况，产业链关联比较大的子基金整体运作速度、投放数量、效益还是比较好的，所以未来产业资本进入市场化母基金是个趋势，包括西安市有一个主要的产业链链主企业主动搭建一些市场母基金。

　　从这个方面来讲，未来产业资本的介入，甚至上市公司介入，这应该是很好的方向，也有利于母基金未来的投资运作。

　　杨斌：第一个问题好像是给上海科创基金量身定做的，因为在我们的LP里，有国有企业、上海的地方国资，有险资等金融资本，还有来自于产业方的资本，同时也包括政府引导基金，整体上LP的类型比较多元化，也有一定代表性。正因为这种多元化的LP结构，使得我们管理人在交付产品的过程中，必须要有一个满足LP多元化诉求的考量，所以在整个发展过程中，我们对自身的定位和追求的目标是三个：

　　一是资本桥头堡。

　　我们集聚的不仅是LP在这一期基金的出资，我们还要把LP的各种资源都能够集聚起来，所以我们要扮演桥头堡的作用，让方方面面的资金都集聚起来，集聚长期资本、国有资本、产业资本，支持上海科创中心的建设，支持科创企业的发展。

　　二是创新助推器。一方面，在资产配置中，我们主要配置在投早、投小、投科技的私募基金和VC基金里。另一方面，我们投资组合里有2000多个项目，这2000多个项目里涉及到生物医药的600多个，涉及到集成电路的有300多个，涉及到人工智能的有200多个项目，这些项目分布在全国各地，处在不同的阶段和细分赛道，怎么样在生态圈中帮助各个阶段的企业强链、补链，能够有更好协同和发展，这里面有巨大的空间。我们希望依托母基金生态优势，发挥好创新助推器的作用，为科技创新提供全产业链协同、全生命周期陪伴和全方位资源加持。

　　三是招引前哨战。国内目前越来越多的地方引导基金都要求产业方、GP有非常强的招引能力。我们通过系统性布局早期的VC基金，很早就触达到前沿性的科技企业。伴随他们成长过程中，我们发现一些未来在产业发展、产业转移以及产业配套方面，与各个区域经济特点相结合的招商引资机会，并针对性地促成一些协同和合作，更好地推动地方产业发展。所以我认为，在这三类资本的协同中，只有把自己装进去，吸纳多种类型的资本作为你的LP，你才能更深切地感受到他们的诉求和想法，才能体现在我们的配置和策略中。通过专业化配置策略和能力，满足这些“既要、又要、还要、更要”的多元化、多维度的目标诉求，并且做好综合平衡，这是一支市场化母基金能够做到的，也是必须要做到的事情。

　　刘昊飞：上海科创是非常好的样板，我们很羡慕。

　　曾纯：我大概转换一下你的话题，谈谈一个母基金可能能够产生的价值。这些价值就是和其他机构的合作点，不管是对国资还是产业资本或其他类型的机构，都有一定的可能性。我简化把它分成两类：

　　一类属于基础的，是授人以鱼的。比如:我们可以分享当下周期的认知，也可以分享某个或多个行业的GPMapping，可以分享和推荐黑马基金，也可以分享推荐各类水下项目等等。当然，我们还可以分享一些无形的，比如如何搭建投资管理系统及其细节，如何将几千家公司分类，如何具体的做投后管理等等，这都是一系列“授人以鱼”的事情，但，都是当下的“鱼”。

　　不同的机构会有不同的需求点，也有不同的结合方式，其价值也因机构而异，不过还是会出现一种情况就是，很多人认为当下这个东西很好，但却不一定愿意或者不知道该怎么为这个东西买单。

　　第二类是授人以渔。比如:做母基金要如何不断地思考?如何把握时代和周期的脉搏?怎样沿着时代和周期的脉搏找到好的GP?如何不断地Mapping到新的基金管理人?不断找到好的S和D的项目?如何构建组合?以及这么多年在投后管理、机制设置上走过哪些坑?再到最深层次，到底最终每一个母基金的愿景和使命是什么?愿景和使命是你的基因，一定是不同于其他机构的。这些是我们可以启发、引导、授人以渔的事情。

　　有了价值，就是考虑如何将价值输出，之前我在其他的场合也讲过，我们不仅要做一个固态化的基金，也要学会把能力更柔性地向外输出，所以我们可以和各类资本和机构合作，可以把我们的能力液态化、气态化，更好地升华。

　　刘昊飞：非常好，都是基于价值的输出和贡献。

　　最后讲一下我们自己在国有资本和产业资本方面的体会，2014、2015、2016年拿到一些国资的钱作为母基金的LP也是有可能性的，我们也拿了一些钱，而且不负所托，确实给他们赚了不少钱，包括投的海外。

　　但是近年很多国有资本根本拿不着。所以能够让地方上或者国资做引导基金，做市场化母基金的LP，我还是挺羡慕老胡的，你们持续能做到，我们只是开始能做到。虽然后面赚了钱，但让他再钱，这个没办法，市场周期的阶段不一样。

　　产业资本，对于我们来讲，要重度合作，实际上有很多机会。在今天中国很多行业已经形成一定格局的情况下，产业资本不是说只让它做我的LP，事实上拿产业资本的钱做LP的也有，更重要的是能不能在产业发展的路径上将创新和它现有的资源能力形成交叉，我们把这叫做“隐性资产最大化”。因为有很多产业，哪怕是一个细分赛道的龙头性企业，也有很多积累，这些积累不在资产负债表上，但是可以通过和它进行交流和挖掘，找到新的方向，同时可以进行共创，这是我们在尝试做的事情，我们在这方面也有一些积累，相信以后这也会是我们和产业合作的出路或者积极的有建设性的方向。