东鹏饮料：增长靠渠道 上市为套现？

东鹏饮料（605499.SH）年报发布后一月有余，包括公司董监高在内的部分股东迎来限售股解禁，当日10余名股东迅速祭出减持大旗，是自身资金需求还是对公司未来发展投下的不信任票呢？

年报披露后，东鹏饮料全国化进程获得了机构的一致好评。依靠着终端渠道的持续拓展，东鹏饮料在省外市场的收入增长如火如荼，核心大本营广东收入却陷入低增长。增长离不开全国化红利，高管们也似乎是借助渠道红利抓紧套现。

上市后在全国化推进过程中，东鹏饮料经销商数量迅猛增长，终端网点以百万级别的数量增长，高速扩店的渠道红利是东鹏饮料全国化增长不可忽视的因素。

随着收入增长，东鹏饮料的盈利也不断增加，公司也大手笔分红，仅上市两年公司逾20亿元的分红已经超过IPO募资额。不仅如此，东鹏饮料还一边借钱、一边理财，“脱实向虚”仅仅是为了套取资金周转利差吗？

分红加减持 套现不手软

5月29日，东鹏饮料8326万股限售股迎来解禁，解禁对象既包括公司监事会主席蔡运生在内的诸多高管，也包括深圳市东鹏远道投资发展合伙企业（有限合伙）（下称“东鹏远道”）等在内的几家员工持股平台，解禁股东共计20名。

解禁当日晚间，东鹏饮料就发布了减持公告，包括蔡运生和东鹏远道在内的13名股东因“自身资金需求”，计划减持3574万股，占到了公司总股本的8.94%。刚一解禁就抛出如此大手笔的减持计划，市场责难之声此起彼伏就不奇怪了。凭借“累了困了喝东鹏特饮”而知名的东鹏饮料迅速成为市场关注的焦点。

公告后的首个交易日，东鹏饮料股价一度直奔跌停。按照当日收盘价，减持上限接近约60亿元。高管们年薪较低的不过10万元左右，最高的副总裁卢义富不超过500万元。面对数十亿元的真金白银诱惑，减持冲动可想而知。

以年薪较高减持较少的东鹏饮料副总裁卢义富为例，其计划减持不超过10万股，按照减持公告后首个交易日约160元/股的价格计算，其将轻松套现1600万元左右。个人股东中减持最多的是监事会主席蔡运生，其减持上限是232万股，其套现规模将达到约3.7亿元。2022年蔡运生年薪307万元，减持套现金额是年薪的百倍以上。

在展望新一年时，东鹏饮料在年报中曾表示，2023年公司计划实现营收不低于15%的增长，利润增长不低于20%。公司对继续两位数的双增长充满期待，转身包括实控人在内的一众高管就大幅度减持。

此次减持的13名股东中，减持最多的是深圳市鲲鹏投资发展合伙企业（有限合伙）（下称“鲲鹏投资”），其计划减持不超过2344万股。按照上述价格，减持规模约为37.50亿元，东鹏饮料实控人林木勤父子将是最大受益人。

根据东鹏饮料招股书，在鲲鹏投资出资人中，公司实控人林木勤出资50万元占比9.01%，林木勤之子林煜鹏出资300万元，占比达到54.05%，父子二人合计占比达到了63.06%。这就是说，鲲鹏投资减持套现后的60%现金将由林木勤父子揽获。

这不是林木勤套现的全部。在东鹏远道等3个员工持股平台中，林木勤也分别占有其33.83%、4.31%和1.32%的份额，这3个员工平台抛售所得的一部分也将流入林木勤的口袋中。东鹏饮料减持公告中，没有透露公司实控人林木勤父子获利的信息，实际上林木勤父子将切走减持蛋糕中的一大块。

与一次性的减持相比，通过分红而且是大比例分红，“合理合法”分享公司利润是东鹏饮料大股东获得回报的又一途径。2022年年报中，东鹏饮料给出了每10股派20元（含税）的派息方案，共计现金分红8亿元。

2022年，东鹏饮料归属于母公司股东的净利润为14.41亿元，即分红率达到了55.52%，一半以上的利润分掉了，但这并不算高。2021年中报和2021年年报，东鹏饮料分别每10股派息15元，合计分红12亿元，2021年东鹏饮料全年盈利还不到12亿元，上市第一年就清仓式分红。

东鹏饮料是在2021年5月才上市的，两年时间公司就分红超过了20亿元，要知道公司IPO募资额也不过18.51亿元。通过分红，公司将IPO募资额全部“变相”分掉了。上市前即2020年，东鹏饮料还突击分红5.4亿元。一边大额募资，一边大手笔分红，东鹏饮料“吃相难看”。

林木勤家族显然是东鹏饮料高额分红的最大受益人。上市后东鹏饮料并未通过送转等扩张股本，其合计持有东鹏饮料2.03亿股，占比50.75%。这意味着仅仅是上市后的分红一项，林木勤一人就拿走了10.15亿元。

在东鹏饮料前10大股东中，第5大股东林木港与林木勤是兄弟关系，两人与第4大股东林戴钦是叔侄关系。第7大股东陈海明与看不见的陈焕明和陈韦鸣是林木勤配偶陈惠玲兄弟，3人合计持股725万股，占比1.81%。除此之外，还有部分林木勤家族的近亲属持股数量不等。

上市后，东鹏饮料约66%以上的股份掌握在林木勤家族手中。分红和套现过程中，他们是最大赢家。

在上市募资时，东鹏饮料表示，IPO融资扩建项目可以解决公司产能瓶颈、扩大市场份额等。既如此，公司就应该抓紧投入以扩大再生产和营销渠道建设。上市前东鹏饮料并不缺钱，公司账面现金超过12亿元，每年还源源不断贡献利润。

凭借自身积累，东鹏饮料扩产也不是难事，公司还是选择IPO募资来扩大再生产。按照公司说法，扩产好处多多，但公司还是将大把的资金分掉了，而不是用于扩大再生产。公司上市究竟是为了扩产融资还是将上市平台当作套利工具？

核心市场增速骤降

虽然疫情反复，东鹏饮料的增速并不错。2022年公司实现营收85.05亿元，同比增长21.89%；实现归属于母公司股东的净利润14.41亿元，同比增长20.75%。疫情前的2019年，东鹏饮料的收入刚突破40亿元，归属净利润不到6亿元。疫情影响的3年，公司营收和净利润都取得了翻倍的增长，实属不易。

深耕核心市场和推进全国化是东鹏饮料收入增长的区域基础。2019年公司所在的广东地区实现收入25.2亿元，2022年已经增长至33.54亿元。广东市场仍能贡献公司约40%的收入，重要性可见一斑。需要说明的是，东鹏饮料所说的广东市场包括广东和海南两省。

上市前即2018-2019年，广东市场占到了东鹏饮料收入的60%以上，2020年也超过了55%。2021年广东市场贡献的收入继续下降约10个百分点至不到46%，2022年已经不足四成，与2019年相比下降了约20个百分点。

广东市场收入占比的下降固然与东鹏饮料全国化的加速有关，与其自身收入降速也不无关联。2022年广东地区的收入为33.54亿元，同比涨幅只有4.84%，远低于公司两成以上的增长。同时，公司在全国其他区域实现销售收入42.6亿元，同比增长41.93%。而在2021年，东鹏饮料在广东市场的收入增速还接近三成。

进入2023年常态化后，情况也没有太大改变。2023年一季度东鹏饮料的营收为24.91亿元，同比增长了24.14%。其中广东地区收入为8.42亿元，同比增速只有7.25%，其他区域收入同比增长了36.86%。广东市场的占比仅剩下三成出头，较最初基本腰斩。

东鹏饮料也在年报中表示，随着全国化战略的推进，广东以外区域的占比将会逐渐上升，但其收入占比的下降也是由自身的低增长造成的。虽不能说核心市场已经迎来天花板，连续的低增长也表明增收愈发困难。

全国化是机构看多东鹏饮料的主要依据。如前所述，东鹏饮料的省外收入也确实在快速增长中。渠道铺货带来的增长还在持续进行中，公司终端门店由上市前的不足90万家快速增长至超过300万家。在快速铺货后，东鹏饮料还有多少渠道红利可供深挖呢？

铺货式增长进行时

2020-2022年，新冠疫情不断反复，对各行各业都造成了影响，功能性饮料也不例外。但如前所述，这3年东鹏饮料营收和净利润依旧取得了两位数的增长，盈利增速还基本快于收入涨幅，疫情影响似乎并不明显。

大幅增长的经销商数量是东鹏饮料业绩增长的渠道基础。上市后东鹏饮料加大了直营和线上的投入，但经销商渠道仍然贡献公司约90%的收入份额，是公司收入的仰仗，经销商数量的多寡将直接影响公司的营收。

从上市前的情况来看。2018-2020年年末公司经销商数量分别为1123家、1236家和1600家，经销商增长了近500家，这并不算多，2021-2022年年末东鹏饮料经销商分别为2312家和2779家，经销商增长了近1200家，增速显然大幅超过了上市前。

经销商数量大幅增长必然带动进货量的增加，销售收入增长并不奇怪。在此次减持公告中，第三大股东鲲鹏投资的部分投资人就是东鹏饮料的多家主要经销商客户。部分主要经销商既贡献营收，也是公司的股东之一。

东鹏饮料的销售不只是靠经销商，也靠更为庞大的终端网点，这是东鹏饮料渠道红利的关键所在。根据招股说明书，2020年年末公司终端门店由2019年年末的不足90万家增长至约120万家，终端门店有了显著增长。

可奇怪的是，在东鹏饮料2020年提交的首份招股书（申报稿）中，公司介绍，截至2019年年底，公司产品覆盖近100万家终端门店。两份招股书，终端门店差距在10万家左右，投资者该信哪一个说法呢？

百万级别的终端门店只是东鹏饮料渠道扩张的开始。2021年和2022年年末，公司活跃的终端网点分别达到209万家和逾300万家，即上市后每年增长都在百万家左右。如果说东鹏饮料的经销商是在大幅度增长，那么每年增加百万级别的终端网点则是在跨越式发展。

在渠道呈几何式增长的前提下，东鹏饮料的销量随之大踏步增长。上市前的2020年公司销量共计121.98万吨，2021年就增长近四成至169.29万吨；2022年销量涨幅也超过20%至205.56万吨，产能利用率超过了70%。

销量的增长之所以对东鹏饮料非常重要，是因为公司产品的销售单价基本没有增长，甚至说在下降。根据招股书，2018-2020年东鹏饮料产品中的能量饮料单吨收入5323元、4717元和4421元，产品单价已经有了近千元的降幅。

上市后，东鹏饮料披露的产品结构略有调整。2021年公司东鹏特饮每吨售价约为4371元，2022年东鹏特饮每千升单价约4395元。从趋势上看，东鹏饮料的产品售价在下降是不争的事实，而且降幅非常明显。

均价不断下降，销量提高是推动东鹏饮料收入增长的主要驱动力。实际上，由于原材料涨价、通货膨胀等诸多因素的影响，每年或者一段时期后，消费品有一定幅度的涨价并不奇怪。

招股书显示，白砂糖和瓶胚是东鹏饮料成本中占比较高的组成部分。疫情以来，白砂糖价格缓步上升，瓶胚的主要原料聚酯切片则是大幅涨价，价格处于近几年的高位。

主要原材料涨价、产品售价不增反降，东鹏饮料毛利率明显下降。2020年及其之前，公司毛利率稳定在47%上下，2022年已经下降至42%出头。靠着期间费用率的下降，公司近几年净利率稳定在17%左右。

边借钱边理财

连续大手笔分红并不影响东鹏饮料资产规模的膨胀。上市前公司资产规模略超40亿元，2022年末达到118.7亿元，2023年一季度末进一步增加至128.28亿元，资产规模成倍增长。

这主要得益于公司现金类资产的增加。2022年年末，东鹏饮料货币资金为21.58亿元，交易性金融资产20.37亿元；以银行理财为主的一年内到期的非流动资产及其他非流动金融资产16.55亿元和6.17亿元。此外，东鹏饮料还有3.83亿元的债权投资。

合计68.5亿元的现金类资产占到了公司资产规模的近60%，同比涨幅超过了60%。

虽然东鹏饮料盈利规模不断增长，也有近20亿元的IPO募资到账，2022年公司现金流资产的大幅增长主要还是依靠借款尤其是短期借贷的增加。

2022年年末，东鹏饮料短期借款为31.82亿元，2023年一季度已经增加至34.6亿元，而2021年年末只有6.24亿元，期间增加了近30亿元。

东鹏饮料的借款主要是贴现借款。2022年年末，公司信用证和银行承兑汇票贴现借款合计为29.31亿元，占到了短期借款的90%以上。借款就要有利息支付，2022年东鹏饮料支付的利息为4785万元。

需要指出的是，在2022年一季度末时，东鹏饮料的借款只有14亿元出头，到了上半年才达到22亿元，即借款规模在逐季增加。

2022年，东鹏饮料利息收入为1982万元，此外还有7002万元的投资收益，公允价值变动收入为1279万元，合计超过1亿元。对比来看，公司获得了通过票据贴现融资与购买理财产品之间的利差正收益。

在账面上，运用套利工具使东鹏饮料获得了更多的利润。

但是，东鹏饮料获得的各项理财收益是全部现金流资产所得，即投入了近70亿元才获得1亿元出头的收益。借款利息则主要就是由短期借款所致，在付出近5000万元利息后，这笔短期借款究竟给东鹏饮料带来了多少正向收益呢？