退出太难，S基金可能拒绝GP的原因都是什么？

近几年，GP集体性地遇到资产退出难题，也有头部GP尝试并验证了S市场或是解决方法之一。然而，S市场上也难免出现一些劣质资产“满天飞”的乱象。为加深GP对于S市场的理解，笔者希望通过本篇内容，在未来有GP想要发起GP主导型交易前，可以帮助他们提前扫清一些明雷暗雷，促进S市场的生态健康与繁华。

最近一段时间感觉GP都好忙啊。上个月看到他们一会儿全国各地接力跑，辗转于合肥、杭州、重庆等各大新一线城市，寻找“干火药”的补充机会；一会儿又急匆匆地赶去淄博这样突然爆火的网红城市，物色当地的投资机会。不知道最终他们的募资或者投资进展是否乐观，但这个月月初，他们好像又在忙着被各路LP约谈，然后诚恳地给各自的LP们写“检讨书”。

这个时代的GP有点难，似乎已经不是之前拿着LP的钱还能表现强硬态度的机构了。曾经办公室里谈到GP，坐在对面的同事总调侃“我也想拿着别人的钱肆意挥霍呀，盈利还能一起分账，亏了也不心疼，反正管理费雷打不动地照收”，现在每每聊起GP相关的话题，同事们要么摇摇头，要么面带同情，反正不会再有从前的“玩笑”了。

GP在这段时期正备受煎熬与考验，并且在“募投管退”各个环节都出现了不小的挑战。一方面，GP们遇上“资本寒冬”，市场上的资金难募了，甚至有些LP都开始琢磨研究直投的可能性，让GP的募资处境进一步地雪上加霜。GP也被迫放低姿态，主动地在市场上寻找任何可以出资的LP资源，就像本篇开头描述的那样。

另一方面，2015-2018年是国内人民币PE/VC基金的募资大年，伴随2019年国内整个私募股权市场进入存量大于增量的时代，大量基金管理人面临着退出通道狭窄、退出速度慢、退出效率低的难题。加上人民币基金通常“5+2”的期限，近几年GP普遍性地存在基金即将到期但项目还没退出的情况。退出端的受挫让多年耐心的LP也坐不住了，尤其是那些政府或国资背景的LP，开始担心各自是否可以顺利回收国有资金，随即自然把压力给到了GP一方。

基金退出难的问题，顺带也引发了LP对于GP当初投资或者投后管理能力的怀疑及重新审视，毕竟结果等于一切。就这样，苦不堪言的GP们恨不得要长出“三个头”，一面需要想方设法地安抚老LP的情绪，另一面需要绞尽脑汁地寻找退出渠道，还有一面需要为新的基金寻找资金来源。

这几年，已经有一些急需流动性的LP因为迟迟看不到项目退出的希望而转向了S市场。成功的份额转让交易让许多有着相同困境的LP找到了救命稻草，国内的S市场也逐渐火热。并且，一些更老练、更精明的GP也开始通过S市场寻找有利于自身的交易机会。笔者预感，当开头那些GP们写完检讨，就得开始琢磨怎么让现有LP退出了。届时，GP参与S交易的话题又将把国内S市场推向一个新的高度。

不过，笔者仍然想要给那些准备接触或者刚接触S市场的GP们一盆冷水：并不是所有的基金可以利用S市场，更不是任何资产都适合做S交易。

GP主导型交易不止接续基金

首先，GP们必须知道GP主导型交易有哪些？各交易类型都有怎样的特点，以及能为GP带来怎样的益处。

谈及GP主导型交易，没接触过S市场的人可能一脸疑惑，而接触过的人们会第一时间想到接续基金。没错，接续基金类交易一定程度上可以代表GP主导型交易。老牌国际投行Lazard自2018年起每年会针对GP主导型交易（Lazard称为Financial Sponsor Secondary）出具全球性的市场研究和预测报告。根据其最新一期报告中的数据，2022年全球接续基金类交易的总量占了GP主导型交易总量的74%（见图1）。然而，国内GP仍应知晓“GP主导型交易不止接续基金”，也许适合你的交易类型就在剩下的26%里。

图1：2022年GP主导型交易类型的分布情况

资料来源：Lazard

与加拉帕戈斯雀（一种粗看差不多但体型、鸟喙、形状各异的鸟类）十分相似，GP主导型交易随着时间的推移不断进化和演变，以满足多种GP和LP的需求，创造出了各种各样的交易。如上文提及，尽管GP主导型交易通常发生在接续基金类交易的情况下，但在如今的市场上还有其他几个常见的独特种类。接下来，笔者会梳理出它们各自的特点以及能为GP带来的益处。

1. 接续基金（Continuation Fund）

作为GP主导型交易的主要构成，接续基金类的交易近年来大放异彩，它帮助GP打破基金生命周期的枷锁，允许GP继续管理优质资产，国内比较典型的案例可以参考《GP主导型S交易先行者：君联资本三笔S交易大拆解》。简而言之，在接续基金类交易中（见图2），原基金的GP会设立一个新的接续基金工具，购买原基金中的全部或GP挑选的部分资产。在交易过程中，原基金的LP通常被赋予三个选项：1) 退出并立刻获取流动性；2) 将原有份额滚动转移到新的接续基金中；3) 按照原LPA条款维持现状。而新的LP则是接续基金的主要出资人，并且通常会对该接续基金承诺追加投资。

图2：接续基金类交易结构图

资料来源：流动的PE绘制

交易完成后，GP与接续基金的LP们按照设定的经济效益条款（包含管理费、carry等）继续运营接续基金。若原基金的所有资产都被选择转移到接续基金，那么原基金得以完全清算，一个完整的接续基金类交易流程便告一段落。

特殊地，接续基金类交易还根据所选资产的数量进一步细分为多资产接续基金（Multi-asset Continuation Fund）和单一资产接续基金（Single-asset Continuation Fund）。通过接续基金类交易，GP可以获得以下益处：

1) 打破基金生命周期，为优质资产赢得更长赛跑空间。

不同的外部环境因素和内部发展因素，很可能拉长底层资产公司的丰收周期。当这个丰收周期与基金寿命不匹配的时候，GP通过接续基金的方式，变相延长了资产的退出时间，同时保留了GP自身继续管理资产的权力，可以收取接续基金的管理费以及分享未来资产升值带来的超额收益。

底层资产公司也因接续基金获得了更长的赛跑空间，因此也更容易跑出最佳成绩。GP还可以通过接续基金中的追加资本，继续加码这些前景看好公司的后续融资，进一步提升资产升值后的收益率。

2) 改善GP和LP的关系，GP的专注度更加集中

在原基金即将到期但底层资产退出仍旧遥遥无期的时候，LP和GP容易发生各种各样的矛盾。S交易的出现很大程度上解决了这些矛盾的根本原因，让LP回收投资成本与收益。其实S交易中也有其他方法可以一揽子解决LP流动性的方案，比如后文将要提及的要约收购类交易。但是在接续基金类交易中，原LP的立场被充分尊重，既可以选择立刻退出，也可以选择继续投资，还可以选择维持现状。这个选项的设计有利于改善GP和LP的关系，尽可能地为GP后续基金的募资留下方便之门。

与此同时，在多数接续基金交易后，GP的原基金可以得到清算。GP一方面可以快速提升原基金的DPI，拿到一份“合格的成绩单”；另一方面也可以提高时间的使用效率，更加专注于新基金的募资和投资，由此得到一个投资周期的良性循环。

3) 调整GP自身的基金战略

接续基金类交易在调整GP自身基金战略方面是“一司一议”的。由此也能看出不同GP对于GP主导型交易的理解程度的高低和最终执行的差异。比如，2020年昆仲资本借由和TR Capital完成的1亿美元接续基金交易，前者成功打入美元基金市场成为双币种基金管理人；2021年君联资本通过和汉领资本、科勒资本完成的2.7亿美元接续基金交易，顺利将医疗类资产从其综合美元系列基金中剥离，让原来的综合美元基金系列可以更加聚焦科技和消费品等行业的同时，也助力打造一个更加行业垂直的系列基金品牌LC Healthcare Fund。

2. 要约收购（Tender Offer）

要约收购类交易是S买方对基金全体LP持有的基金权益进行整体性收购。该交易类型的最大特征是在交易过程前后，基金的现有结构不会发生实质性变化，相当于一个集体版的LP份额转让交易。并且，这样的整体性交易方案通常在定价中比单个LP份额转让的情况下会更高，但原LP只被赋予出售或不出售的选项。

要约收购类交易的流程相对简单，通常始于GP和领投买方签订框架协议，该协议概述了交易的机制和某些条款，例如定价、费用分配、要约范围以及GP关于在要约开始到结束期间的一些基本承诺。GP也可能会在框架协议中直接向领投买方提供有关基金权益的一定程度的陈述（通常由想要出售的LP提供），以简化买卖双方的购买协议（PSA）条款。

领投买方和GP还将准备一套通常称为传送函（LoT）的文件。LoT详细说明了要约的条款，包括价格、费用、响应时间和风险因素，并且通常包括一份PSA表格和转让协议。PSA一般只提供原LP接受或不接受的选择，极少能支持谈判，因为与所有现LP的谈判会增加交易成本。并且，因为要约收购不涉及改变现有基金结构和条款，所以相关的交易费用比做接续基金类交易要少很多。

GP可以通过要约收购至少得到以下两点好处：

1) 简化转让流程，批量清理LP结构

就GP直接的可见利益——管理费和carry方面而言，要约收购类交易并不会帮助GP增加这部分的收益。但是当基金背后的多数LP因流动性、政策等动机，需要离开基金的时候，要约收购无疑是最快、最轻松的解决方案。

通过要约收购，GP不必像做接续基金那样与买方商量新工具的注册、搭建复杂的交易结构以及安排原LP的退出或转入等问题，也不用像处理单个LP份额转让一样处理多笔S交易，分散精力配合各自交易中的不同买方（包括不成功的那些）进行尽职调查工作。而且通常参与要约收购的买方数量不会太多，整体化的交易有利于GP获得一个更加精简的LP结构，便于后续管理。

2) 维持现有投资组合，使用现行条款继续管理基金

接续基金类交易通常需要GP拿出原基金中较有价值的那部分资产，单一资产类更加需要原LP割舍最有价值的“王冠上的珍珠”，唯有如此才有买方愿意为该接续基金交易买单。但是在要约收购中，GP不必对现有资产进行cherry pick，买方也默认接受所有投资组合。

同时，GP对于基金管理的条款不会因要约收购发生变化。交易前后，GP始终可以贯彻相同的投资策略和方法，无需做任何改变。

（接下来的几个GP主导型交易类型在国内还很稀有，故笔者将它们放在一起讨论。）

3. 部分/投资组合出售（Partial/Portfolio Sale）、基金层面的优先股（Fund-level Preferred Equity）、捆绑型交易（Stapled Transaction）

部分/投资组合出售类交易其实也就是圈内常说的剥离类型（Strip）的交易。这类交易通常也是直接型S交易（Direct Secondary），即由GP直接出售所管理的投资组合。在剥离类型的交易中，GP可以决定选择一定比例的资产或特定选择的资产的直接权益，出售给另一个由同一GP管理的SPV。S买方对于SPV出资，而原基金内的LP可以立刻获得投资组合出售带来的流动性，并保持对原基金的风险敞口，以捕获原基金内剩余资产在未来升值后所带来的利益。

基金层面优先股类交易是指基金层面的非债务融资，以促进收益分配、支持底层资产公司，或在某些情况下为GP承诺出资提供资金。它通常由 (i) 需要追加资本或股本救济的投资组合或 (ii) LP表示对流动性有需求（作为投资组合出售的替代方案）所触发。在优先股交易中，基金原LP不必转让所持份额，通过类似“优先/劣后”的结构，率先获取一定的流动性，并享有资产升值并完成对优先股发行者分配后的超额收益。

优先股方案的使用十分灵活，原理上可以在任何S交易中搭建。笔者认为，对与GP而言，将来是否能使用优先股，以及能够怎样利用优先股，会是区分GP的S策略好坏的一个重要指标。比如，优先股的出现，一定程度上在一笔私募股权投资中提供了类固收型的产品，如此一来，许多受限于传统私募股权投资的风险状况而无法出资的机构类型，则可以通过优先股结构进入交易。

捆绑型交易也是近年来市场上的新生产物，也可以用于许多S交易中，但是对买方的投资属性有一定的要求。具体来看，捆绑型交易是指，当GP与S买方确定同意某个优质份额或资产销售的同时，会增加一项S买方的义务：对GP的某支新基金进行承诺出资。

这类交易对于GP的好处显而易见，可以在募资困难的现下帮助GP解决新基金的部分募资任务，增加“干火药”的补充。但是，这类交易不适合纯S策略的买家，更适合有“P+S+D”的母基金。所以，GP的“目标买家”仍旧有限。

这些小众但创新的交易类型往往能给GP带来十分特别的好处，也反映了一个GP的灵活和个性，增加自身与同行的差异性。而随着S交易在国内私募股权市场的渗透率逐渐变大，中国特色与S市场的碰撞势必也会诞生出属于特定区域市场的创新型结构。

了解完了大致的GP主导型交易的类型，接着我们再来一起观察下，怎么样的基金和资产适合做GP主导型S交易。

不是所有的基金和资产适合做S

为了让GP们有一个更具体的认知，先跟着笔者了解下三个近几年看到或听到的比较有代表性的见闻，看看是否存在和你一样的情况。

见闻

一

一年多前，某个业内又能做交易又能写评论的大咖找上门来问，是否能帮忙看看他们某个到期基金尾盘项目的退出。由于之前看过大咖的很多分享，确实也颇有收获，自然觉得他在S的领域走在很前面了，所以对这笔可能的尾盘资产处理的交易十分关注。

这支基金的vintage很早，当时已接近生命周期的尾声。基金中大部分项目已经退出，而且靠着这些退出项目也让LP们拿回了各自的成本。但是在没退的项目中，有几个是GP仍觉得有希望继续跑一跑，这部分资产当时的账面价值估摸在小几个亿人民币的水平。其中有一个项目已经在上市辅导进程中，其他几个在各自领域也算小有名气。GP自己预计这些项目起码在4-5年后可能上市，所以想尝试把这些资产拿出来寻找新的S买方参与，一起做接续基金。

不过由于原基金的现有LP中存在几个国资背景的强势方，如果后续进行S交易，那么折扣方面基本是无望的。并且GP为了省却自身麻烦，那会儿也没有过多和几个国资LP进行过接续意向的沟通。

见闻

二

这是一个来自风投基金的朋友，带着某期基金尚未退出的项目试着寻找可能的剩余价值。该基金投出了一个已上市的独角兽，也因为如此，LP们均已实现回本外加额外的收益。GP层面想通过S市场继续榨一榨基金中剩下几个项目的价值，尽可能地为LP和自身争取更多的利益。

原先以为转让的份额中包含这支独角兽企业的部分股权，然后搭上那些确定性和回报能力稍差的项目。然而实际看到资产包的时候，里面只包含了后者。但是，由于原基金的LP基本都是高净值个人，他们对于GP提出的转让提议表示一致认同，配合度也极高，可以接受要约收购，也可以接受剥离销售或者接续基金交易。

见闻

三

几个月前，某个创投基金GP前来交流接续基金的可行性问题，主要为其背后的大型国资LP寻求流动性，但同时GP也仍想继续管理资产。一方面，资产包的行业覆盖了国家支持的五大新兴产业，资产质量挺不错。另一方面，GP本身也看好这部分资产的增长前景，不想放过收取管理费的机会。

难得的是，该国资LP充分支持GP做接续基金的意愿，GP也找到了一家国内稍具规模的人民币S基金充当买方。新老LP关于定价问题均无异议，原LP还愿意在价格上给与一定的折扣。

看完后你们觉得最后哪家GP做成了呢？答案是最后没有一家做成！他们或多或少地触碰了几个典型的失败因素。

败因一：资产不够优质

谈到资产优质与否，GP、LP和S买方几乎是各执一词。这个现象其实还要分海外和国内，因为流淌在海外S市场的出售资产几乎8成是并购基金中的资产，而国内的情况恰恰相反，绝大多数待转让的资产或份额是风投基金中的。所以，海外S买卖双方所谈的资产质量问题相对因为资产所处阶段较晚而稍微更容易判断，国内的S交易谈判很容易演变成“扯皮”。

资产的质量其实和退出的确定性挂钩。为了避免歧义，笔者尝试将“确定性”分成高、中、低三级，确定性越高的资产，更容易在S市场上完成交易。其中，这三个等级的资产分别有着以下特征。

• 高确定性资产：已有到账待分配的收益，或有回购退出部分的协议，或有已上市但在限售期的项目，或已有和并购方且并购方案明确的项目；

• 中确定性资产：拟上市并准备开始走报备流程的项目，或拟并购且正在寻找并购方的项目；

• 低确定性资产：尚不满足上市报备要求的项目，或难以找到并购方的项目，及其他没有明确退出路径仍在成长期的项目。

相信很多人也能明显地感觉到，“见闻二”其实败在这里。也是媒体的大肆宣扬，让许多GP和LP产生了“S市场是解决流动性魔法”的错觉，认为任何资产或者“自认为优质”的资产可以拿来S市场碰碰运气。“见闻二”中的GP其实算可以的了，毕竟它的LP们已经回收了成本且获得了超额收益。笔者见过更多的是那些迫于退出压力的GP，不论项目好坏都一股脑地企图在S市场中找到接盘侠。这样的GP，可能把S市场和老股市场划上了等号。老股市场尚且已经呈现高度谨慎的状态，何况是专业S买方参与的S市场呢？

想要在S市场成功交易，尤其是开启GP主导型交易前，GP需要问自己几个有关资产质量或确定性的问题：

• 所持资产是否会有下一轮融资？

• 资产是否有一定比例的pre-IPO项目？

• 资产的DPI如何？是否能在未来2-3年达到1？

• 资产的回报情况如何？是否有2x、3x以上的可能？

• 资产中退不出的比例在多少？

也很巧地是，笔者刚从一位业内颇具经验的买方长者处得知，资产的质量还应与GP的质量挂钩。GP越是优质，越是有可能通过投后管理赋能底层的资产公司，帮助后者实现升值退出。这也是S买方衡量GP所管资产是否优质的一大重要因素。

败因二：利益不够一致

GP主导型交易一定是一场“三赢”的交易，尤其在接续基金交易中，这种利益关系既是交易动力也是交易阻力，如何平衡GP、原LP和新LP的三方利益，是成就一笔接续基金交易的关键所在。

通常而言，我们所看到的接续基金交易是由GP和新LP（一般是S基金）直接沟通出来的。在协商出一个初步的结果和流程后，GP为保持交易的客观公正而聘请投资顾问机构做流程执行。且多数GP会率先和原LP们打招呼，告知其有关接续基金交易的目的和基本情况，并将原LP的部分诉求带入与新LP的谈判中。这样一来，一方面可以最大程度保证交易的顺利进行，另一方面也维系了与原LP的关系。

“见闻一”中GP避免与原LP讨论接续基金交易的想法是不成熟的。尽管接续基金交易中LP有“维持现状”这一选项，但主动选择和被迫选择的概念不可同日而语。何况LP中还有国资背景，在目前的大环境下，想要保全自身利益但牺牲了国资利益显然是行不通的。“见闻一”中的交易自然也最终戛然而止。

额外地，“见闻一”也存在资产层面不确定性较高的问题。首先，该资产包里的项目没有独角兽级别的项目，那么作为接续基金类的交易就欠缺吸引力了。尤其资产包大小在小几个亿人民币的水平，当时国内市场上超过10亿元的S基金也屈指可数，买方不太会为这样的资产下一笔不小的赌注。其次，一支S基金的期限通常也就5年，而资产包里的项目上市“预期”才4-5年。考虑到GP和卖方对于资产“过度自信”的主观卖方心理，资产与S基金的生命周期也是不匹配的。

因此，在资产质量以外，GP与原LP的利益一致性也特别重要。GP应当与所有原有LP（尤那些其有着重要背景的LP）充分沟通后再决定是否进行接续基金或其他类型的GP主导型交易。

败因三：合规不够支持

也许，在三个见闻中，有人曾认为“见闻三”最终是成功的。笔者也曾这么认为，但是该交易最终因国内特有的国资监管规则被喊停。这也是让笔者在《做一支S基金，会面临哪些难题？》中有所顿悟的原因。

在国内的S交易中，即使S买方、GP与LP均达成了交易条款，实际操作时仍存在监管层面的各类问题，阻碍交易的最终完成。这部分的主要原因在于，S交易在中国仍属于基金行业的新型模式，其交易过程或属于监管政策辐射盲区，或存在监管主体不清晰的现象，加之国内各监管部门对于金融行业的小心谨慎态度，对于监管责任难以明确的交易原则上不予以审批或审批流程加长，导致最终工商变更的流程拉得过长，使原先为解决短期流动性而生的S交易反而产生了阻滞流动性的问题。这也是目前业内呼吁尽快出台有关S交易监管政策的主要原因之一。

当然，实际交易中会发生的败因远不止以上三点。GP主导型S交易中会遇到的关乎价格、税收、资质、背景、流程等一系列复杂问题和考量，这些就留给GP们亲自下水尝试S交易的时候去解决吧。

如果你还不清楚什么样的资产适合在S市场交易，那么不妨添加文章底部流动君的微信号进行深入讨论，没准我们的专业团队可以帮得到您呢。

图3：晨哨获取的某S买家的部分偏好

资料来源：晨哨

最后，希望GP们能够正确使用S市场突破困境，保持对于私募股权投资的热情。