40多家CVC齐聚广州，释放了哪些信号？

5月的一个下午，广州某酒店一间宽敞的会议室内，举行了一场规模罕见的CVC闭门会，现场齐聚了保利资本、碧桂园创投、广汽资本、蔚来资本、商汤国香资本、紫金矿业、星航资本、温润投资、睿住资本、恒信华业、博华资本、广发信德、钟鼎资本、绿动资本……等四十余家CVC、多家母基金以及头部VC/PE机构负责人。

当下是一个CVC风起云涌的时代。凭借其独特的产业优势与资源背景，众多CVC在过去几年动荡不安的股权投资市场上悄然崛起，逐渐走向了舞台中心，深刻地重塑了中国的创业投资格局。

顺应行业需求，2022年广东基金业协会成立了国内首个CVC领域的专业委员会，该委员会由保利资本牵头，创始会员包括碧桂园创投、广汽资本等。在广州举行的这次会议，正是CVC基金专业委员会的第二次工作会议。据了解，CVC基金专业委员会的每一次工作会议，都会同时举行一次闭门交流会，这是广东乃至全国的CVC们难得的一次共话行业感悟、分享投资理念的机会。

2023年的创投市场形势依然扑朔迷离，一群顶尖CVC聚在一起，碰撞的火花格外热烈。

广东基金业协会会长陈海波出席了今年的工作会议。他表示，CVC基金作为具备产业背景的私募股权类基金，在股权投资领域有着诸多的优势，尤其在投资标的定价方面，有天然的不可替代的能力和优势。这种优势如果能发挥得当，有望推动国内一级市场由美元基金定价逐步过渡到人民币基金主导定价的阶段，于实体于行业均意义重大。

CVC能接过人民币定价权吗？

在这次闭门会上，设置了一个关于“VC/PE市场的人民币定价”的讨论环节。这是一场用意深远的讨论：过去，国内一级市场的定价权主要掌握在美元基金手中，当它们杀进某一个赛道，就意味着这个赛道的估值人民币基金们开始“看不懂”了。当前整个市场格局又发生了重大的变化，美元基金人民币化，CVC崛起为主导性力量，国资创投方兴未艾，或许已经到了重新讨论定价权问题的时候了。

关注硬科技的某家CVC机构合伙人坦言，去年的市场情况是，对于科技类的项目，用PE、PS或者DCF模型给它们估值会让投资人怀疑人生。很多项目在二级市场上的退出都面临很大压力，估值都倒挂了。

他认为，永远没有一个一劳永逸的“合理定价”，这是一个动态过程。在当下这个时点，可以拨开过去一整年的迷雾，重新寻找人民币资产估值的“锚”。因为过去中国科技公司锚定的中概股，现在已经很难视为有意义的价值参照了，中国人民币市场正处在建立自己的估值体系的过程中。他表示，现在美元基金退潮了，但美元基金留下的空位需要新的力量来填补，CVC基金依靠产业优势，有望成为新的主导力量。

在场某国资背景的创投机构董事长阐述了国资对定价的看法。她举了一个例子，有一个项目他们在8亿估值的时候开始接触，但一直到20亿估值的那一轮才投。有很多人会问她，为什么8亿估值的时候不投，要等到翻了一倍国资才入场。她解释道，作为国有投资平台，肩负着地方政府产业战略布局的重要使命，看待估值是综合性的视角，不仅仅看企业本身的价值，还要看它自身发展的确定性以及对区域经济的支撑力度。

对这个问题，美元基金也有类似的看法。某美元PE机构合伙人表示，“中国环境下的估值体系”确实是一个值得讨论的话题。当前欧美在加息，而亚洲在降息，在这个环境下用美国的资本回报率来要求中国的资产可能并不合理。他说道：“我最近跟我们的宏观团队讲，你们在做模型的时候，能不能把10年美国国债的收益换成10年中国国债，看看结果有什么不同。”

他认为，中国未来一定会出现自己的估值体系，中国市场有政府的强大驱动力，经济逻辑与美国完全不同。

专家：CVC不是资本垄断 应继续发展

在闭门会上，湖南大学金融与统计学院教授、博士生导师，中国证监会资本市场学院特聘教授、清华大学私募股权研究院首席专家刘健钧做了现场发言。刘健钧跟踪研究中国私募股权行业已经三十余年，他表示热切期盼中国的CVC能够尽快异军突起，弥补IVC（独立创投，即财务型投资机构）的不足。

在刘健钧看来，目前我国主流创业投资即IVC有两大不足：一是基金普遍面临“募资难”问题。二是受两方面因素影响，目前的IVC普遍较难投资早期项目。一方面，基金存续期限普遍偏短，不利于做长期投资；另一方面，受LP偏好影响，倾向于投资短平快项目，个人投资者缺乏投早期的意识，国有资金又缺乏有效的激励。

而CVC正好能够弥补IVC的上述两大不足：第一，CVC所依托的母体通常具备一定的资金实力，因此能够解决IVC募资难、资金上青黄不接的大难题。第二，CVC母体所提供的资金通常具有长期性，且较强的实业背景，可以更好支持“投早投小”。

刘健钧也谈到，现在市场上对CVC有些看法，认为CVC凭借其雄厚的资本实力和母体的资源，与IVC展开了不公平的竞争，亦有“资本无序扩张”之嫌。

刘健钧指出，CVC并不必然导致“资本无序扩张”。从创投行业层面，CVC目前并没有形成“垄断”，相反，当前CVC的发展还远远不够，应该继续大力发展，才能更好弥补前面提到的目前创投业存在的不足。从被投资企业层面看，CVC所支持的早期企业恰恰还是弱势群体，远未到垄断的地步。

众所周知，CVC与IVC最大的不同是，CVC需要优先考虑母企业的战略目标，而非单纯的追求财务回报。但是，对于如何理解企业的战略目标，当下的CVC却已经与传统的CVC已经有了很大的区别。

传统CVC与企业经营契合度较高，主要围绕企业当前的战略进行投资布局，实现产业的横向、纵向延伸，目的不外乎实现扩大市场占有率、加深产业链布局、整合产业链资源等等。而新一代的CVC考虑的问题要广泛得多，很多CVC既要强调母公司与被投企业在战略与业务上存在直接联系，很多时候其实是与被投企业尝试新商业模式，进入新商业领域，开发新备用技术，同时要考虑财务回报。

2022年，保利资本和碧桂园创投联合孵化了一家综合能源管理服务商“保碧新能源”，这是CVC利用产业资源发力碳中和颇具代表性的案例。

参与这次闭门会的部分CVC机构也是保碧新能源的股东，这些CVC股东们带来了更多的产业资源和产业协同，也以投资保碧新能源为案例，各家新能源产业背景的CVC分享从自身“C”出发的投资逻辑，观点精妙且具有独特的产业思考。据了解，保碧新能源在筹建之初，即明确了首轮融资要引入产业方的战略。这一方面当然是看中了产业方能带来的充沛产业资源；另一方面保碧新能源本身是产业方孵化，与CVC有天然的共同语言，无论是对产业的研判，还是对估值定价的逻辑，都更加契合。由此，保碧新能源的A轮融资出现CVC集结的盛况也就不令人意外了。

因此，对于一家CVC而言，它如何理解第一个“C”，往往就决定了发展的上限。