LP真心话：过LPA时，才会发现太多条款不是拉平的

有投资人表示：“现在但凡是GP，说不投科技都不好意思。”的确，在赛道专业化发展下，投资也往精细化方向上转变。在科技投资大热的这几年，该赛道的阶段性泡沫也越来越大。

同时，当LP构成越来越多元，政府往往要求落地返投，险资又要抽屉条款，而CVC就觉得自己的利益受损，也想开条款，导致GP平衡各方LP利益，也成了一大难题。

针对当下股权投资市场的痛点，近日投中网再度举办闭门会议“投中10问”，邀请了十余位国内一线GP与LP机构主要负责人，重点探讨了——GP该如何平衡各方LP的利益？科技投资为什么可以既投早又投准？如何配置在科技领域早期、中后期投资的比重？

参加本次“投中10问”的嘉宾有：

LP：

许宁 杭州资本副总经理、杭州科创董事长

朱巍 苏州天使母基金 总经理

孙劲峰 大家投控 投资总监

张小娟 北京高精尖 副总裁

包胜 健瓴资本 创始管理合伙人

王冠 中美大都会 股权部负责人

GP：

宓群 光速光合 创始合伙人

冯卫东 天图投资 创始合伙人、CEO

曹曦 Monolith砺思资本 创始合伙人

孙加韬 海望资本 创始合伙人

陈华 软银中国 CFO

孙业林 华业天成 创始合伙人

韩宇泽 联创资本 创始合伙人、董事长

“政府要返投，险资提条款，CVC是不是也要开条件？”

投中网：当下国资、CVC分别青睐什么样的GP？

朱巍：天使配置的基金特点就是规模不能太大，子基金规模不能超过5个亿。正因为是政府引导基金，我们也是 “既要、又要、还要”，过程当中我们的投决体系相对比较市场化，也比较看重基金的内生动力。我们期待跟什么样的机构合作？天使母基金就是纯粹投早，所以配置的团队最大特点就是原来大部分的投资案例都要以早期为主。

因此，我们对于选择团队看重两个主要方面：我们最喜欢的就是基金管理人在选择赛道上有他独特的观点和能力，因为早期赌的是赔率，只有赛道越独特，你的选择越有特点、越能精准地看到未来，我们才能有最大的赔率，所以我们喜欢一些能够配置复合领域里面交叉学科的GP。另外，我们关注头部机构的赋能能力和水平。

包胜：我们作为产业CVC，在投资GP的时候遇到一个问题，其他LP比如政府上说要返投，险资也开了投资条件，作为GP是如何平衡各方诉求，美元基金里一般平权条款是拉平各方LP权益的，待遇也相同的。

韩宇泽：我们很多基金都有政府引导基金的参与，但是政府引导基金只是出资，不参与投资决策。险资基本也不参与投决会，但是有些个别险资会有流动性的考核要求，因为他们习惯固定收益了。如果险资对于优先劣后和其他基金出资人或者产业资本之间商谈好的，可以纳入合伙协议，资产管理协会也认可这种协议。

包胜：如果所有LP都给了一百块，政府说要返投，险资也提了相应条款，那产业母基金是不是也要提个相应条款，保障我们的权益。

许宁：从杭州政府引导基金角度来讲，我们是让利性的基金，不以盈利为目的。为什么叫引导基金？更多是起到政策引导的作用。投资机构来找我们谈，如果这家机构只是单纯来募资，（我们）就没有继续谈的兴趣了，我们关注的是这家投资机构是否对杭州的产业和企业有深度的挖掘能力，投资方向是否符合杭州的产业结构、产业定位。因此我们设置了一定的返投要求，相应的我们也给出了较大的让利。我们做引导基金，不希望做成一锤子的买卖，今天你募资，杭州政策好你能接受，明天比如说某个城市政策好就到那边去了。

当然，我们对GP团队投资业绩是非常看重的，尤其是GP退出策略方面。稳定的回报对我们政府引导基金来说是非常重要的。虽然政府引导基金不是以盈利为导向，但是我们很关注资金的安全性。这个回报要跑赢其他传统收益，那我们就有持续投基金的动力。

宓群：我们觉得最重要的还是要做好投资，关于返投，我觉得一定要确保有轻松完成返投的能力。刚才讲到让利，有些国资LP会在基金做到基础回报后，把一部分carry让利给管理公司，所以最后GP就相当于有一个“最惠国待遇”。

包胜：还有一个问题给到GP，这个难度其实在融资的时候，LPA签完之后可能要改很多版，如何签订，很多利益不平衡就产生了，有些东西是不可量化的，政府引导基金可以让利，但游戏规则也相应改变了。只是举一个例子，真正过LPA时，会发现太多条款不是拉平的。

科技投资

为什么可以既投早又投准？

投中网：既投早又投准，在风险投资里，通常这两者是矛盾的，但在科技领域，这是可以实现的吗？

孙业林：我们把赛道分为四种类型，分别以强因果和弱因果场景来看，强因果分成简单型和复杂型，弱因果我们分成涌现型和混沌型。

第一种是简单型，要素较少，逻辑能清晰抽取。这类项目我们要求强因果推理，比如半导体的天使项目成功率高，是因为我们找到了强因果逻辑，归于三个要素：1. 客户等级高低：半导体领域客户等级越高，未来越先进。比如，项目的芯片可以在全球头部客户使用，就有机会成为全球头部行列；如果可以在国内头部客户用，就有机会成为中国头部。所以天使期就能通过产品定义指向的客户等级，去预判出手时胜率；2、这个团队并不是商业能力或技术是第一位的，而是产品定义能力是第一位的，然后再叠加经验丰富的技术专家，既知道做什么，又能够做出来。知道要做成什么规格，高过于技术实现，而不是大家常规认为的技术实现是第一位的；3、创始人聚人的能力。半导体特点是人才密度要不断增厚，如果只是技术特别强，但是不懂得聚人，很难长期成功。这三个要素都满足的时候，胜率就会很高，所以我们基本用这种模型投出来的半导体公司，相对容易走到细分行业的头部去，这就是简单逻辑型的项目，逻辑简单不意味很容易在行为上容易，公司成长过程都是充满挑战的。

第二种复杂型，它的成功要素是多元的，或者每层要素下面又套了好几层要素，需要逐层拆解分析。复杂场景的探索就很多，它的胜率也会下降，但是一旦成功，它带来的赔率也可能会高些。

还有弱因果关系，没有那么强的逻辑，是涌现出来的。比如AI会重构整个软件行业，赛道是有逻辑的，也有大致的节奏，但它会是哪一个场景哪一个团队则不可预料，有更多的创业者在过程中不断迭代试错。这个赛道里面早期就要同时布两三个团队，有个重要迭代的大逻辑过程。所以在早期要投早、投准，当场景不断被细化和拆解之后，就有了提高准确命中率的可能性。

宓群：我非常认同。我们十年前开始投硬科技，虽然投很早，但是看得很准。做硬科技投资需要有积累，复杂的芯片可能设计要一年，最后到客户出货还要一年，如果定义错了，这两年就浪费掉了，所以专业能力非常重要。有经验的投资团队，就会懂得怎么投，胜率也会高。此外，有些跨学科的创新，比如我们投了一个针对自闭症等重大脑疾病的脑科学项目，他们的技术是硬科技和生物医学的结合，我们判断下来全球很少有团队可以做到，他们在技术的原理上和可行度上是做得最好的，我们领投了公司的Pre-A 轮，并在A轮又持续加注，目前公司发展得很好。

孙加韬：刚才说科技成果转化，像量子、脑机接口，在这个领域里面中国和国外是一条线上，国外也没有做到非常领先的程度，你不知道未来发展方向在哪，也不知道未来客户在哪。很多时候投这种项目，你可能赌赢了，但是失败率也很高。像刚才提到的半导体，这个东西国外发展很多年，我们国内在做产品的时候，只要把这个产品定义好、有这个技术，大的客户愿意去接受的话，市场是摆在那个地方的。但是新技术的话，从零到一这种技术，首先技术本身就不成熟，市场空间在哪你也不知道，技术本身还在不断迭代，可能技术路线选错就完了。但是我们前年投的半导体，为什么成功概率这么高？因为我们已经知道成功路径在哪个地方了。

包胜：作为产业方，我们也愿意投早期，但最好项目能够有产业化前景或相关性。产业化其实是很大的挑战，像PET材料，几十年了从成本、可循环角度一直在找替代，一旦能够找到，我们愿意投新材料，助力其产业化，但是目前从零到一的突破，还是比较大的挑战。

韩宇泽：说到可循环材料，现在中国这样的企业已经诞生了，投资新材料这样的企业必须有耐心，不能急功近利。我们投的一家全降解材料的企业，陪了它整整十年，现在已成为中国和世界这个领域的领军企业，即将走向资本市场。作为GP，当然我们要解决流动性的问题，同时还要做耐心的资本，陪着企业，陪着代表中国、世界未来方向的项目跨越周期、跨过困境才能赢。我们部分出资人不成熟，逼着管理人强行退出，破坏了一个企业正常发展的轨迹。实际上LP的急躁导致管理人心态浮躁，最终传导到项目里面。所以为什么有段时间大家对于资本批判比较多？这两年经济环境也不好，以往好多机构尤其是拿了银行理财资金的钱，部分已进入到诉讼阶段。

包胜：这个当然跟LP的资金构成有关系，除了比较市场化的LP要退出，确实是行业规则，也没有办法打破，产业资本其长期性，在所有LP当中是相对来说更长的，更有耐心的，当然希望是要看到好项目，我们愿意跟他们一起跨越周期共同成长。

陈华：说到硬科技，我们也是投了二十多年，真正成功的项目确实需要十年的沉浮期。大家都想投进去马上产业起来，但是大部分情况还是得投得早，然后陪伴着企业成长壮大。这个过程当中，GP还是非常重要，对产业要有理解和深入。我们最近去了一趟欧洲，我们看到欧洲对于新能源有需求，政府的力度是比较长期的，给你资源，同时也给你资金，可能会是一个几年的计划。如果在中国，给你的时间可能只有一两年，这个时间差上国内外有很大的差异，所以GP要有不同的应对策略及管理。

冯卫东：我们过去什么都投的时候，2008年左右就投过芯片，有赚钱也有亏钱的，赚钱也没有找到感觉，就撤了。投消费，消费找到感觉了。首先我们很害怕失败，所以亏钱要控制好，亏钱的比例比较低。大部分是不亏钱，也没有挣很多钱。过程当中如何提高胜率？我们不想追求100倍的回报，5倍、10倍就非常好。跟选技术路线一样的，我们还是选品类，我们要追求长生命的，大概率可以跑出来的品类。这个品类大概率可以容纳三家上市公司，跟进个五家是没有问题的，毕竟生态那么丰富。所以选赛道是关键，赛道里面背后就是需求促成，最好可以利用一些新技术。最终说起来还是怎么提高胜率？消费也有几个要素，你首先得有成为网红的能力，但是你要超越网红，能够长红，就是系统+协同的能力，不然不成为正规化的组织。找到好赛道，找到好团队，你还要在比较好的竞争格局里面进得早。

“没必要非得分美元和人民币”

投中网：现在美元基金碰到很多挑战，原来投投消费、互联网、企业服务的团队，是不是很难投硬科技？

曹曦：我觉得没有必要一定用美元和人民币这两个标签来划分投资机构，我自己在同创伟业入行，在红杉中国做了8年，我一直觉得自己没有币种标签，就是个干投资的，对于美元或人民币市场，各自以终为始地，去根据最终的退出环境寻找足够看好的行业和标的就好。

另外，我一直觉得“硬科技”这词好像没有一个统一的定义，到底是技术硬、还是产品是硬件？“科技”这个词拆分来看是science and technology，technology驱动各个行业产生商业创新，给technology求一个导数就是science，所以投资人需要懂技术的同时，还要懂前置的科学。

砺思资本现在搭建的团队，就是有不同学科背景且有产业经验的，我们团队里有AI背景、工程和自动化背景、半导体和材料背景、也有biotech背景的同事，并不是要投某个垂直赛道，而是在找各种交叉学科的技术所带来的新商业机会。每个垂直领域都会有阶段性的系统性红利或风险，但新的、跨领域的技术带来创新商业机会这个事情是持续的。核心对于我们来说更重要的还是做一个好的fund，所以我们没有一定要给自己贴这个标签或者那个标签，更多是在每个环节上把商业数学题做对，把能赚足够多回报项目的机会抓到。

投中网：目前AIGC领域会像过去的互联网一样有涌现的机会吗？

曹曦：不排除。市场有泡沫，有一些钱一定会投到未必正确的方向上。投资这个事，一两年能有一两个好机会就不错了。iPhone1是2007年发布，iPhone4是2010年发布，iPhone4发布的时候，大家做了很多手电筒应用、省电应用、天气应用等，跟现在AIGC第一波出来的一些应用类似，但是字节跳动是2012年才成立的。所以现在对于AI驱动的一些新应用来说可能还早，因为底层还在剧烈变化。历史有些地方会重复，有些地方不会完全按照之前的节奏发生，我们要做的就是时刻关注并保持敏锐。

许宁：杭州话里面有个词叫“杭儿风”，就是一个什么东西热了，一群人就拥上去。现在投资感觉也是这样，国内大部分的机构都有点这样的味道。比如，这两年生物医药很火，大部分的GP全是谈生物医药的，这一年下来市场上到底有多少团队可以做，这些团队到底能否做成，有几家能够上市？这些数据很多都是可以倒推的。当泡沫破灭，市场上大量的机构和资本，将受到巨大冲击。泡沫越大，对真正深耕于该领域的投资机构的伤害越大，某种程度上也是对整个行业的伤害，这个时候资本就不愿意去投，也会影响相关政策的出台。

张小娟：我们现在看硬科技，像今年以及未来两年，我们投早期或者中后期，大家自己在心理上有没有一个比重，多少投早期、多少投中后期？

宓群：我们现在70%是投在早期，投非常强的团队，或者是在初期有产品已经得到客户验证的。硬科技半导体的估值在后期都非常贵，新能源有一些也很贵，但我们可能两年前就跟这个创业者接触并投资了，并在公司后续的融资过程中持续加注，助力公司快速成长。

孙业林：我是跨行业过来的，相较于金融领域约定俗成的项目阶段-天使、VC、PE、二级，我相信用产业的视角，回归企业发展的本质阶段来看，会更合理。比如有些项目有了较高的收入和知名度，但市场空间还未真正爆发，就不能定义为中后期项目；而有些公司可能收入才2亿就已经进入到中后期，因为市场空间可能就10亿。包括估值的倒挂等问题，如果站在企业在产业空间上能够攀登的高度这个视角来看，不管是投早还是投中后，都是相对稳健的，因为中后期的现金周期就缩短了。我们偏好投很早期，在估值上就安全些，但不意味着有了5亿收入，或者估值到了30亿、50亿的时候一定不安全。

总体来说，在阶段性的科技投资热度下，我个人觉得往早期做配置是更加理性的选择。在目前的阶段上，我们天使占比进一步提高，早在2020-2021年的时候，我们就在往早走，有相对合理的定价，投资回报就比较好。但是长期来说，应该从产业视角来看，项目未来的天花板多高，团队能登多少海拔，评估的依据在这个地方。