S基金运作，参照A股市场是否可行？

S基金成为缓解流动性的有效工具，对于S基金管理人而言，购买资产的本质在于更好地获取收益，从这个角度出发，被投资产在股票市场运营情况成为其获取投资回报的关键。

目前国内私募股权投资市场，在IPO、并购、转让、回购等多种退出方式中，最理想的退出方式仍然是通过股票市场退出。S基金投资的资产底层主要是未上市公司股权，因而所投资产成功上市进入股票市场流通也是S基金的目标，这通常意味着更理想的投资回报。S基金投资的资产底层还可能包含一部分股票或已过会或注册的拟上市公司股权，那么股票市场运行对基金收益影响也会很明显。

因此从“以终为始”的理念出发，S基金管理人更多地理解股票市场，才能更深地理解S市场运行和更好地管理运作S基金。

股票市场的准入规则变化引导S基金的配置方向

科创板的推出和创业板IPO规则的修订等，表明了国家对于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等6个行业领域的优秀公司以及与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新企业的大力支持。

股票市场发挥的核心作用之一就是给满足条件的优秀企业提供一个便利的直接融资途径。因此股票市场准入规则的改革，能够反映出当前阶段哪些行业被重点引导，未来的发展环境更优良。相应的，S基金的投资和行业配置也要顺势而为。所以我们可以观察到，市场上很多S基金的投资，也是围绕着半导体、新能源、生物医药等政策支持的重点行业来展开。当然这并不意味着其他行业没有机会，而且过多地聚焦上述赛道，也会导致赛道的拥挤而致收益下降。

此外全面注册制的推行，对于一级市场而言，退出的机会会增多，但同时退出的收益也可能会因为资金“被稀释”而下降。同类型上市公司数量增加，稀缺性不再，可以预见未来股票市场上也会出现一些小市值公司因为赛道拥挤、行业发展趋缓、公司想象空间不足而鲜有人关注。这样的公司即使上市了，往往不会为中后轮的投资人带来可观的回报。同时，也会因为交易的不活跃，导致投资人退出周期拉长，从而降低该笔资产的年化投资收益。

股票市场的定价机理指引S基金的资产评估

定价是任何交易市场的核心要素。从长期看，公司价值变化与公司业绩变化呈现一致性。但是短期股价是不同市场的参与者博弈的结果：长期主义者的定价逻辑或是基于公司的分红比率，或是公司的高确定性增长；部分机构投资者的定价逻辑是基于中短期业绩的预期；量化投资者，他们的定价逻辑来自于各自的策略和交易模型；游资，他们的定价逻辑更加五花八门，可能是市场情绪、热点题材等。因此在这样一个参与者众多、参与者类型各异的股票市场里，任何一只股票的价格，都是所有投资者定价逻辑的合力体现。

作为新兴市场，基于现有的投资者结构，中国A股市场的波动性相对较大。参考中国A股市场来给未上市资产合理定价，难度相对较大。

很多时候，投资人在对标上市公司定价时，容易“高估”，例如某只股票在上市初期，流通盘较小，很容易被市场炒作，股价波动巨大，若以此阶段的估值水平作参考给未上市同类型企业定价，无异于引入了巨大的干扰变量；某阶段市场针对某个题材炒作，导致该题材的公司市值普遍暴涨，估值水平水涨船高，若以高点的估值水平给未上市公司定价，那么势必拉高该笔S投资的风险；某高增长行业得到了市场的一致预期，估值水平持续上涨，但一旦行业增速没有达到市场过高的预期，极有可能导致股价急转直下，这种情况下如果采用高位区间内的估值大概率会“买贵”；某成长性行业，确定性极高，行业早期市场给予了较高的估值水平，但这个估值水平其实并不是投资者赋予行业本身，而是赋予行业未来的增速，因此一旦行业进入到平稳发展阶段，行业平均估值水平一定会下降，有些会下降到所谓“传统行业”的估值水平。这与中国许多行业的发展环境和生命周期非常有关系。

另一方面，很多情况也会导致股价被“低估”。周期性行业的下行周期内，通常意味着供给过快增长、供给竞争加剧，量价齐跌，业绩下滑造成了股票价格跌落，若股票上市时间不久，恰好历经下行周期，则估值参考显然会有“低估”；目前外部环境较为复杂，很多行业与外部环境息息相关，某个“灰天鹅”事件就能造成投资者恐慌性抛盘，但是从中长期来看，行业很有可能回归正常，甚至迎来更大的发展机遇，因此若以短期偶发事件导致的行业估值下滑作为参考，也会导致价值“低估”。

另外，在S基金运行中，我们深刻体会到可以参考A股市场价格运行来给未上市资产定价，但是要明白把握的一点是未上市资产与股票应该存在明显的估值差距。这两年就有一个现象是一、二级市场的倒挂。对于S基金，股票市场的意义在于给资产评估提供了一个可参考的标准。但是如何参考借用这个标准，复杂性极高。建立对行业、公司的深刻认知，正确地识别“短期的估值”，正确地理解市场，发掘未来长期相对稳定的估值水平，这个才是真正考验S基金管理人的能力之处。

股票市场的成交机制影响S基金的收益实现

我们深刻认识到，每一刻撮合成交的股票价格是上市公司股票的边际价格。股票能实现的收益与其流动性密切相关，而流动性恰恰是股票市场的关键。股票市场采用了撮合制交易模式，充足的场外资金，才能推动市场持续活跃，否则只能是存量的内卷。只有成交量足够的股票，才能支撑较大规模的股票减持，而减持则是一级市场投资人账面收益最终落袋为安的方式。所以很多一级市场投资人的账面浮盈与实际盈利之间，横亘着就是“流动性”这道坎。

举例而言，某只股票市值规模不大，可能在小几十亿体量，每天的成交量只有亿元左右的体量。但是限售股东中有大量的投资机构，各家合计持股比例超过20%，有数家持股比例超过5%的重要股东。当限售期结束，各家机构都需要减持卖出之时，市场是否有足够的资金来承接如此大量的卖盘。最近市场表现也是如此，一旦出现大额减持公告，公司股价就会明显波动。如果为了不大幅影响股票表现，那么势必只能减缓减持节奏。退出时间拉长，整体减持金额低于预期（持续减持通常会降低市场投资人兴趣，导致股价始终处于压制状态），对于S基金的收益率影响不可谓不大。上述是指通过集中竞价减持，大宗减持对市场影响较小，但是需要寻找交易对手，通常也会有一定的交易折价。

所以，S基金管理人在面对有已上市或者拟上市公司资产时，对其股东结构的分析必不可少。虽然定价时都会给予流动性折扣，但这个折扣具体如何确定，其实很难采用统一的标准来确定，考验的是管理人对股票市场的理解。只有针对性地作出合理审慎的退出节奏预测，才能获得更准确的收益测算结果。

在非公开市场中完成非标品的交易，本身就对S基金管理人的综合能力提出了极高的要求。但不可否认的是，对于股票市场的理解能力是构成S基金管理人综合管理能力的重要组成部分。从长期来看，我们认为影响S基金持续业绩表现的并非是管理人能力圈的“长板”，而是“短板”。而对于股票市场理解不到位，则容易成为S基金运作过程中的“短板”。