首个万亿PE巨头诞生

7月20日，黑石发布了2023年二季度财报，截至季度末其AUM为1.001万亿美元，成为全球首家管理规模破万亿美元的PE。

一万亿美元是多少钱？根据中基协的数据，截至2月末中国私募股权基金的存续总规模是11.09万亿元人民币，也就是说黑石一家的AUM相当于中国私募股权基金存续总规模的60%多。

用数字描述的黑石，是全球一接市场上一家史无前例的“募、投、退”机器。仅在过去五年间，黑石就募了8269亿美元，投出去4343亿美元，退出2759亿美元。

要评估数字背后“黑石帝国”的确切疆域会非常困难。黑石在全球投资了大约250余家公司，很难找到一个没有黑石存在的行业；黑石的不动产基金则是包括美国在内的全球很多国家最大的房东。

虽然中国的VC和PE机构按美国的分类法都应该归为VC，但在我曾不止一次遇到业内大佬表示要研究黑石、学习黑石。或许，中国GP（包括VC和PE）都有一个“黑石梦”。

从6亿美元到1万亿，16只PE基金全部正回报

回望1986年，彼得森和苏世民两位创始人不得不亲自东奔西跑募黑石的第一只基金。苏世民回忆录里说：“19个最有希望的投资者一个接一个地拒绝了我们，488个潜在的投资者也拒绝了我们，那真是最令人难堪。”最后还是靠着彼得森这位美国前商务部长的政界影响力，黑石从三菱、三井等日本财阀那里募到了第一笔大钱。

黑石的第一只基金以8亿多美元关账。恐怕苏世民自己也想象不到，36年后黑石会成为掌管1万亿美元资本的巨兽。

苏世民极为厌恶风险，他经常说做投资的秘诀就是不要亏钱。这种气质也把黑石塑造成了一家非常求稳的PE，黑石30多年的发展没有什么跌宕起伏的剧情，有的只是始终如一的增长。

发布了AUM破万亿的财报后，苏世民在电话会上说，黑石有史以来推出的几乎所有基金都为投资者带来了收益，“黑石创造了3000亿美元的总收益，并努力将损失降至最小。”

这句话并不是吹牛。翻阅黑石的财报可以看到，黑石历史上八只旗舰PE基金中，只有正好赶上2008年金融危机的第五期基金IRR低于10%。另一组数字是，黑石自成立以来的一共完成募集了16只PE基金，虽然IRR超过30%的只有3只，超过20%的只有4只，但同时也没有任何一只基金出现亏损。

黑石历只PE基金业绩。注:IRR均为净IRR，*为仍未清算的基金

投资黑石可能不是最赚钱的，但的确能让人放心，这大概就是为什么大型机构LP会对黑石青睐有加，让黑石的AUM平步青云地增长。

2007年黑石在纽交所上市，当时其AUM刚刚突破1000亿美元，已经是美国最大的PE机构。自那以后，黑石的AUM只有2008年因为金融危机出现了小幅下降，其余的18个年度都是稳步的增长。2012年突破2000亿，2019年突破5000亿，直到今年突破1万亿。

当然，有必要提及的是，新冠疫情之后美联储的大放水也大大地帮了黑石一把，2020年-2022年是黑石AUM增长最快的三年，一举从5000多亿攀升至9000多亿。

黑石上市以来历年AUM（亿美元）

万亿AUM没有水分

黑石最牛的地方，不仅仅在于在各大PE中一骑绝尘的AUM，更在于AUM的高质量。万亿美元的黑石，可以说没一点虚胖。

在美股市场，评价上市PE的AUM是不是虚胖，看重的一个核心指标是FRE（Fee Related Earnings，主要反映管理费净收入）。大家都知道，不同GP的AUM往往不是一回事。现在市场环境不佳，不少GP为了募资会把管理费率降下来，或者只收第一年管理费，对一些能够提供资源或者背书功能的LP甚至不收管理费。很多PE管理规模看似成百上千亿的增加，但真正能收上来管理费的可能只是其中一小部分。

但黑石则恰恰相反：钱越募越多，管理费也越收越高。过去五年，黑石的FRE增长了三倍，比同期AUM的增长速度还要快很多。简单换算一下，2018年黑石每323美元的AUM产生1美元的FRE，到2022年只需要221美元。

黑石过去五年FRE，亿美元

如果与其它几家上市PE对比，更能看出黑石收管理费这件事上有明显的优势。KKR 2022年FRE是22亿美元，对应5040亿美元的AUM；凯雷2022年FRE 8.3亿美元，对应AUM 3730亿美元。

众所周知，因为投资、退出固有的周期性，PE机构很难做到业绩的稳定持续。但黑石正是厉害在几乎已经熨平了这个PE业务固有的周期。这两年资本市场震荡不安，黑石也像同行们一样投资收益剧烈波动，包括出现创纪录的亏损，但这并不妨碍黑石一直在稳定向股东们分红。实际上，作为一家上市PE，如今黑石大部分的可分配收益都来自于FRE。

活成黑石这样，大概就是所谓PE机构的共同梦想了吧。

黑石的FRE占可分配收益的比重越来越高

这也解释了为什么黑石的股票要比其他上市PE巨头更受欢迎。黑石目前市值高达1308亿美元，是KKR的2.5倍、凯雷的10倍，这个差距要明显大于它们之间AUM的差距。看到了黑石的成功，其他PE巨头们也纷纷效仿黑石提升FRE。比如凯雷的创始人两年前就表示凯雷战略聚焦于提升FRE，但这不是一朝一夕之功。

总能踩对节奏的黑石

黑石的成功有其不可复制性，苏世民作为一流的管理者是一个原因，适逢其会的历史机遇是另一个原因。

在黑石的30多年的发展历程中，每一次都“幸运”的踩对了节奏，让人不得不服。

黑石第一只基金在1987年关账，第一个项目（从KKR手中抢下来的运输之星公司）取得了25倍收益的巨大成功，为黑石打下了在PE业立足的基础。因为黑石选择了与项目原股东合作的方式，这个项目还让黑石树立起“友善收购”的名声。当时美国很多上市公司CEO都被“门口的野蛮人”吓坏了，黑石兜售的友善收购理念深得他们青睐。

但黑石起步的时机并不算好，因为没过两年美国的垃圾债券市场就从辉煌的顶点崩溃，让依赖垃圾债券融资的杠杆并购行业几乎遭遇了灭顶之灾。1989年-1992年的三年是美国PE行业诞生之后最困难的三年，黑石也出现了投资失利濒临破产。苏世民回忆录里说曾被LP痛骂，就是发生在这一时期。

面对困境，黑石积极多元化，是第一个进军不动产的PE机构，最初的形式是收购购物广场、超市、办公楼公司的股权。黑石1993年投资的爱德华-德巴尔托洛公司，1995年的卡迪拉克美景集团都取得了一倍以上的回报。

2003年之后美国不动产市场大繁荣，黑石的不动产业务大放异彩，一举超越传统的PE业务成为黑石的新支柱。2004年至2007年，黑石在美国至少购买了11家上市的美国REITS公司，包括当时美国最大的不动产信托公司EOP。赶在次贷危机爆发前夜，黑石又迅速的出售了资产。因为卖的及时，仅EOP一个项目就给黑石带来了超过35亿美元的回报。

2008年金融危机爆发，黑石又把目光转向东方，开始大举进入亚洲尤其是中国市场，在香港、北京、上海均开设办公司。不同于凯雷等对手在中国的水土不服，黑石在中国可以说是风生水起。2008年黑石以10亿元收购上海Channel1购物中心，是黑石在中国大陆最早的一笔地产收购。据不完全统计，黑石在中国市场累计投资额已经接近500亿元，投资范围囊括了物流地产、写字楼、购物中心以及综合体。

黑石成立以来已分配IRR最高的一只基金，是规模24亿美元的首期亚洲旗舰基金，这只基金已分配IRR高达96%。

向下一个万亿进发靠“散户”

苏世民在昨天的财报电话会上表示：“我们正处于另类投资行业长期增长的早期阶段，这将为黑石业务的进一步扩张提供广阔机遇。”

2018年苏世民首次提出把黑石的AUM做到一万亿美元的目标，当时黑石的AUM还不到5000亿美元。自那之后，黑石的私人财富战略开始显现。黑石提出要改变美国PE行业自诞生以来就依赖机构投资人的局面，转而向高净值个人募资。为此，黑石为个人投资者量身打造了每月可取现的“永续基金”模式，大受市场欢迎。（详见《黑石也玩起了保底收益，一把募了40亿美元》一文）

在从5000亿美元到1万亿美元的征途中，黑石的“永续基金”模式发挥了关键作用。在黑石目前1万亿的总AUM中，有3843亿是永续基金。其中作为旗舰的黑石房地产收入信托基金（BREIT）规模高达680美元，比黑石历史上募集过的任何一只传统模式的基金都要大。黑石的散户战略取得成功，已经让KKR等其他PE巨头纷纷开始效仿。

虽然2022年底以来BREIT发生赎回潮，一时让黑石陷入风口浪尖。但这并不意味着黑石的战略会动摇。苏世民在昨天的电话会上继续为黑石通过私人财富解决方案业务向个人投资者提供服务，接触更广泛的投资者而自豪。

在率先达成万亿里程碑之后，黑石的下一个一万亿美元很可能要继续仰赖向高净值个人募资。

继黑石之后，万亿美元俱乐部可能很快就会迎来新的成员。另一家上市PE阿波罗全球资管已经提出要在2026年突破1万亿美元AUM，加拿大最大的PE Brookfield Asset Management则声称未来五年AUM要达到至少1.5万亿美元。或许，一万亿美元的确如苏世民所说只是个起点，而不是终点。