全球PE二级市场可投资金达2200亿美元

从2023年开年至今，全球私募股权市场表现不佳，无论是募集、投资交易、退出均未看到复苏迹象。而私募股权S市场交易量在2023年前6个月也同步下滑，但可投资金创新高。那么外因、内因是什么？

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2023年S市场上半年表现概览

在2022年下半年市场活动急剧下降后，我们预计稳定的公开市场将为2023年带来二级交易量和定价的复苏。

以下是2023年上半年的数据表现：

• 总交易额低于预期

2023年总交易额预计约1000亿美元，低于预期估量，投资策略资产净值基本和预期持平，GP和LP交易额五五分，专项可用资本高于预期，达到约2000亿美元。

• 交易量低于预期

上半年的交易量为430亿美元，较2022年上半年创下的570亿美元的历史最高水平下降了25%。由于公开市场的上涨缓解了LP过度配置压力并提高了定价预期，LP的交易量低于预期。与此同时，GP主导的投资者优先考虑具有最高质量资产和最有吸引力交易动态的机会。

• LP投资组合定价反弹

所有投资策略的平均最高出价为资产净值的84%，较2022年下半年增加了600个基点。随着公开市场活跃起来，寻求多样化的积极投资组合竞标者重新出现，LP投资组合的定价在2023年上半年稳步改善。

• GP主导的市场活动保持强劲

GP主导的活动基本与2022年持平，单一资产接续基金成为最受欢迎的交易类型。GP主导的交易量达到180亿美元，占总交易量的42%。

• 可用资本保持稳定

包括短期筹资在内的专用可用资本估计在2023年上半年达到2200亿美元，与2022年相比几乎没有变化。最大S市场买家的创纪录筹资额，加上谨慎的上半年资金投放，使市场在进入下半年时资本充足（前提是买家的短期筹资计划成功）。

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S市场易量：上半年交易量下降

2023年上半年的交易量为430亿美元。买方和卖方之间持续且显著的买卖价差导致了LP市场年初缓慢启动，而S市场买家之间的集中限额拉长了一些大型GP主导的交易时间线。随着2023年上半年公开市场的改善（标准普尔500指数上涨16%），二级定价恢复，市场上出现了更多的供应。

尽管受利率、通货膨胀影响和持续的俄乌冲突持续，在进入2023年下半年之际，买家对高质量的GP主导的交易和多样化的LP投资组合仍有强烈的需求。

• GP主导的市场活动基本保持稳定

尽管2023年上半年GP主导的交易量同比下降25%至180亿美元，但与S市场最近的疫情前历史相比，市场活动仍保持在较高水平。出资人继续利用GP主导的工具包为其投资组合公司提供创新的流动性解决方案，越来越多地通过单一和多资产的接续基金交易来实现，旨在出售基金。

出资人在GP主导的交易中的共同利益仍然对投资者至关重要，2023上半年单一资产交易中涉及跨基金投资的份额增加到约40%。

• LP卖方重心转变

许多LP多年来一直对私募股权过度配置，但没有严重的出售压力。随着公开市场的复苏，上半年“分母效应”也减轻了。卖方重心从过度配置（2022年卖方中的48%到2023年上半年的31%）转变为管理和非核心经理的清理（2022年的39%到2023年上半年的56%）。LP交易量下降了24%至250亿美元。

尽管如此，随着买家在第二季度重新开始积极竞标多元化的投资组合，市场活动在第二季度有所增加。许多LP现在正面临与全球金融危机和新冠大流行最糟糕时期相当的私募股权投资组合净现金流负值，其与定价改善一起，有望在2023年下半年推动交易活动。

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LP交易量表现：交易量下降 复杂性增加

• LP不断显示出灵活性

尽管上半年LP交易量下降，但Q2中LP卖方的交易灵活性增加，交易成功率提高。卖方还不断展现出复杂性，愿意出售某些基金的部分承诺，并考虑“隐藏”基金的报价，以最大化定价。

改善的定价环境和明确的交易目标，导致相对于市场化净资产价值（2022年为44%，与H1 2023的58%相比）的平均销售净资产价值增加。养老金继续推高LP的交易量（2023上半年LP交易量的52%），包括多个10亿美元以上的投资组合报价。

延迟支付仍受欢迎，30%的LP交易涉及部分购买价款延期至以后的日期，而2022年为40%，2021年为10%。LP不愿意接受折扣和会计亏损，使用了替代交易结构，包括优先股。

• 投资组合买家归来

投资组合买家在2023年上半年重新出现，每笔交易的平均买家数量从2022年的3.5下降到2.2。虽然拥有超过一个买家的交易比例仍然保持在60%以上，但明显可以看到大型投资组合买家回归市场，并积极竞标。

随着继续集中供应的GP主导的交易，买家对多样化的需求强劲，并且渴望竞标高质量、以收购为重点的投资组合。在2023年上半年，几个大型LP投资组合包括相对同质的管理人和基金，这有利于单一方案的实施。

• LP交易量集中在收购和新兴产品

买家将时间和资源集中在他们熟悉的资产、行业、管理人和地理位置上。北美管理人和收购策略在所有地理位置和策略中占据绝对优势，北美地区占总交易量的69%，收购基金占总交易量的72%。

VC成长策略的交易量从2022年的8%增长到2023年上半年的14%，因为VC管理人逐渐降低了其峰值估值，定价因此得到改善。尽管VC供应存在大量积压，但由于买家和卖家之间的买卖价差较大，预计在下半年不会有显著变化。次级/困境、能源、不动产和FoF/S市场交易量基本保持不变。

在2023年上半年，出售基金的平均年份从2022年的8.4年下降到7年，买家更喜欢具有多重提升潜力的较新年份的基金。

• 市场信心恢复，定价改善

所有策略的LP投资组合定价回弹了600个基点，这是从2022年下半年的十年低点水平的实质性提高，达到资产净值的84%。这种复苏表明市场正在持续重新校准，买家和卖家重新获得信心，并适应新的利率环境和上涨的公开市场估值（标准普尔500指数在上半年上涨了16%）。

尽管出现了这种复苏，投资者仍然对交易价格持谨慎态度。不到1%的基金定价高于资产净值的100%，许多较老或较不理想的基金的交易价值低于资产净值的75%。每笔交易的定价都逐步提高，我们预计类似的趋势将会持续到2023年下半年，随着定价继续稳定，买卖价差有望缩小。

• 按策略的定价与需求

-并购基金：定价从2022年下半年上涨了600个基点，达到资产净值的90%。基础投资组合公司的表现相对强劲，可比上市公司的倍数增加是买家提高定价的一个显著因素。然而，投资组合公司延迟退出的可能性以及宏观不确定性的不断紧逼使定价受到了有效限制，不到5%的并购基金超过了资产净值的95%。

-风险投资：尽管从2022年下半年到2023年上半年定价从69%的资产净值上涨了400个基点，但相对于其他策略，VC定价仍然保持在较低水平。这种克制反映了买家对过度估值的持续担忧，特别是在2020-2021年融资活动和VC情绪达到顶峰更甚。

-信贷/困境：受到信贷S市场专用的新增资本的助力，从2022年下半年到2023年上半年，定价从76%的资产净值显著上涨800个基点。信贷交易量的减少（占H1交易量的3%，相比之下2022年占总交易量的7%）反映了选择性投资者的关注重点：瞄准了有担保、高收益的机会，并避免了困境、高风险的投资。

-不动产：从2022年下半年到2023年上半年，定价从73%的资产净值上涨了500个基点，达到了资产净值的73%。尽管办公和零售领域的租赁率减少，但对工业、物流和多户型资产的需求依然不减。

• 按年份和地理位置的定价与需求

在2023年上半年在售的所有基金的加权平均成立年份是2016年，是十年来最年轻的平均基金年龄（已成立有七年）。2018年或更新年份的基金以91%的资产净值交易，而2012年及更早年份的基金以73%的资产净值交易。将近50%的基金属于2018年或更新年份，而只有23%的交易量是2014年或更早年份的基金。

2020年和2021年成立的某些基金遭到买家的怀疑，因为GP在高估值环境中部署了大量资本。北美基金的定价为资产净值的88%（高于2022年的86%），仍然吸引了最多买家。亚洲基金的交易量大幅上升，占总交易量的11%（而2022年仅占2%），尽管亚洲投资的平均定价仍然低于资产净值的70%。

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GP主导的S交易市场：交易量保持在较高水平

2023年上半年，GP主导的S市场估计交易量达到180亿美元，同比下降了25%（较2021年上半年的创纪录水平下降了38%）。尽管在上半年的大部分时间里，二级投资者仍然有机会以较大的折扣收购多样化的LP投资组合，但GP主导的S市场在2023年上半年仍占总S市场交易量的42%。

GP主导的S市场通过稳定的供需特征保持了弹性，这是由于GP主导的交易在为PE支持的公司提供创新的流动性解决方案方面表现创下记录，投资者对极具吸引力的交易动态的高质量敞口的需求源源不断。

• GP主导的交易分布保持稳定

2023年上半年，接续基金交易仍然是GP主导的交易中主导类型，占总交易量的约80%。剩余部分包括部分销售、基金招标、优先/结构性股权解决方案和二级直接交易，由于投资者和GP在艰难的定价环境和难以弥合的买卖价差中苦苦挣扎，优先/结构性股权解决方案的频率略有增加。

单一资产的接续基金在2023年上半年占据了GP主导的交易量的大部分（就像过去3年多一样），占总交易量的约40%。相较于2022年上半年，其在GP主导的交易总量中的比例略有下降。

我们预计，随着出资人能够更容易地在艰难环境中促进并购/公开退出出售基金实现更大的流动性交易，多资产的接续基金交易活动将在短期内保持较高水平，特别是由于自2022年第一季度以来基金级别分配节奏明显减弱，主要投资者正在优先考虑积极提供流动性的GP关系。

• 投资者依旧关注成熟的并购资产

2022年的趋势持续，投资者审查增加、价值投资取向倾向于提供对盈利能力强、杠杆相对保守的公司的敞口机会，这些公司经营在非周期性领域具有高度可重复的有机和无机价值创造杠杆。

2023年上半年，估计约80%的GP主导的交易量由并购资产组成，略低于2022年的约85%。2023年，具有适度规模的接续基金（约2.5亿至7.5亿美元的基金）的中等市场收购资产引起了相当大的市场关注，因为领投投资者倾向于营销过程较短、执行风险较低的交易。

这种中等市场转向部分原因是投资者希望为他们的LP策划独特的投资组合，他们更多地通过联合交易机会获得更大规模的GP主导的交易。现实资产交易在基础设施、不动产和能源策略中占近15%的总交易量，而VC/增长交易与2022年持平，仅占总交易量的约5%。

• LP的“翻身”选择

LP有一个“现状”翻转选项，该选项允许有选择的LP保留其现有基金结构中的管理费/分成条款的某些要素，并应用于新的接续基金。尽管“现状”的确切结构通常存在重大差异，但该选项的应用已经显著增加，估计约35%的接续基金交易为LP提供了这个选项，而2022年仅为约10%。

这种转变主要归因于出资人和顾问，他们考量了希望获得增强“翻身选项”LP的反馈意见，此外国际LP协会（ILPA）最近支持在接续基金交易中引入“现状”选项的指导意见。尽管现有LP保留对公司接续基金的敞口的选择性增加，但在私募股权项目分配大都枯竭时，LP们还是急切地接受了提供流动性的机会（约80%的LP选择出售交易）。

• GP主导的投资者群体不断壮大

投资GP主导的交易的资金来源不断扩大，新的参与者和非传统投资者（如另类资产管理公司、收购出资人、家族办公室、养老金计划、主权财富基金）正在构建专门的GP主导的投资策略。根据Pitchbook的报告，2023年第一季度，二级筹款环比增长了近40%，成为私募市场策略中唯一的亮点，尽管这个数字由一个大型基金的关闭占主导。

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可用资金：持续增加

• 资本过剩增加

资本过剩倍数从2022年的2.1倍上升至2023年上半年的2.3倍，这是由于投资者部署速度较慢、成功的筹资（平均旗舰基金增幅为1.4倍）和短期筹资预期推动的。我们预计短期筹资将达到660亿美元，较前几年有所下降，因为许多买家已经完成了筹资，而LP在当前流动性受限的环境下面临更高的机会成本。

下半年资金部署强劲，如果短期筹资计划不成功，资本过剩可能会在年底之前下降。在自2022年初以来进行了十次加息，加之受贷款人严格担保标准影响，杠杆使用仍面临压力。

• 不断演变的二级资本格局

2023年上半年S基金筹集了390亿美元，超过了2022年的总筹资额。一些收购管理人已宣布了二级策略（如Audax、Astorg、TPG），而现有的S市场参与者则发展了垂直领域（如专项信贷和不动产基金），并为LP/GP主导的交易筹集了不同的基金。

在2023年上半年二级募资结果差异很大， 尽管一些二级投资者筹集了创纪录的基金，但其他人的募集不达预期。对于GP主导的接续基金和投标要约，机构LP越来越多地在必要时提供跟投资本。这些趋势都表明S市场走向成熟，并响应市场发展和资本需求。

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结论：展望2023 H2

展望2023年下半年，由于宏观条件有利、专项资金充足以及定强劲价，我们预测交易量将超过600亿美元。我们预计下半年LP主导的交易量和GP主导导交易量之间将相对平均分配。

投资者在多样化方面仍高度关注LP交易，而GP主导的交易部分则受到不断增长的投资者群体、单资产和接近净资产定价的支持。随着所有策略定价的稳定，除非公开市场出现极大波动或遭受意外的宏观经济冲击，预计买卖价差将缩小，LP投资组合交易的预期平均定价约为净资产净值的85%。

在年底之前，随着买家的积极部署资金，某些买家预期时间较长的基金募资，将导致可用资本略微减少。