交易首次破千亿！S基金正处红利期 这些趋势要把握！丨投资人说

拥有20多年的科技、证券以及私募股权行业经验，投资视野贯穿一、二级市场。主持尚合资本S策略系列基金的投资管理工作，在过去近五年里执行了30笔S投资，是中国新兴的S股权投资领域重要的先行者和参与者之一。

截至目前，尚合资本有近40家组合企业已经发展成为上市公司，其中包括理想汽车、名创优品、巨子生物、北摩高科、奇安信、华熙生物等知名上市企业，此外90余家组合企业入选国家级专精特新小巨人名单。

一、中国S基金潜力巨大 未来三四年S市场仍处红利期

第一财经高远：感谢覃总接受第一财经专访。尚合资本是专注于S基金投资策略的股权投资机构，S基金在本世纪初于美国诞生，得到了长足的发展，但在我们国内发展相对比较缓慢，目前一级市场退出仍然是以 IPO和并购的成分会居多。从尚合资本所掌握的数据来看，目前国内的S交易处在一个什么样的发展阶段？是否到了发展的快车道？

覃韦杰：中美两国的股权市场的发展，在起源时间、发展脉络、市场导向以及市场参与者结构等等各个方面都有很大的不同。

中国S基金诞生的密集期应该是在2017年以后，市场对它产生强烈需求的点在于整个市场的存量基础达到了一个非常庞大的地步。同时有大量的基金产品临近到期，所以这一基金物种的出现，是一个结构性必然，而不是偶然事件。早先S交易原来在母基金领域作为一个策略分支也已经存在，但是作为一个群体性物种出现，是在2017年以后。2020年被业内普遍认为是S基金元年，我们的机构是诞生在元年之前。

我们现在可以倾向于认定，S投资交易在中国仍处于这个品类发展的初级阶段。

首先，如果中国S元年启动以独立策略做第一波S基金产品为标志的话，其实刚刚走完它头三年的周期，而对于一个基金产品来说一般存续期是6~7年，所以至少我们可以预见的是未来的三四年应该还是这个策略品种的红利期。

第二是从这个品种在交易量上的贡献来说，在市场上新增的融资额的占比，2021年大概600亿，2022年1000亿，在整个市场每年有大约1万2000亿的新增规模来说，它的占比还是比较小的。所以我们从这两个卡点来看，这个市场还有很多潜力可挖。

第三个证据在于说，中国市场有一个很重要的资金结构，那就是国资占比比较大。但是国资和民资之间两种属性的资金之间出现融通，或者国资跟泛金融机构的持牌金融机构之间的资金融通，还没有实质性发生。如果把这部分的潜力再释放出来，还会释放出非常大的一个空间，因为这是市场上很重要的资金构成。

所以综合这三方面来说，我们认为，可以期待的是，这个品种的规模性增长，在未来的三四年时间里面还会发生。

二、S基金是专业机构化交易品类

第一财经高远：我们看到其实S基金在海外的发展，它的门槛是比较高的，在国内发展的话，如果我们想增加它交易的频率的话，是否有必要降低它的门槛？

覃韦杰：我们可以从这几个方面去理解一个品类的门槛。

第一是合格机构入场的门槛，这是一个市场准入方面的要求。从过去尤其2018年以后，在过去这几年，私募股权市场的入场的门槛要求是比原来更加严格，这是第一层门槛。

第二层门槛是策略品类的操作技术本身，相对来说比较复杂，因为它投资的视野的宽幅程度、投资链条长的程度、对综合技能、从法律到财务到业务等等各方面的评估的维度，颗粒度是相当丰富的，所以这里面第二种门槛在于技术门槛。

第三种门槛就是对于投资者来说的资金门槛，这跟普通的股权投资合格投资人的认证并没有什么不同。

但综合起来看，这个品种不管对从业者来说，还是投资者来说，依然不能算是一个低门槛的参与品种。如果刻意去降低门槛，提高活跃度的话，有可能会导致很多不符合合格投资者资质、标准，没有风险承受力的资金进来，这时候有可能反而会造成某些方面的伤害。

所以从监管的角度来说、从保护投资者角度来说，这是一个纯专业化、成熟化、机构化的一种投资市场和品类。

三、S基金交易中第三方评价体系作用凸显

第一财经高远：我们看到在一个S基金当中，它是由多个标的组合的，可以说是一个完全非标化的产品，所以说对它的定价可能分歧也是比较大的，在这个过程当中是否需要加入第三方的评价的体系，让它成为一个制度性的安排？

覃韦杰：对第三方评价机构的需求一般是两重，一重是叫技术需要，比如说有的是复杂项目、复杂资产包，尤其我们在做重组基金的时候，从老基金里面把标的卖出来，装进一个新的基金组合里面去的时候，我们也会请外部的律所帮我们把历史上基金的交易、跟LP的约定、以及潜在关联交易产生的影响等方方面面，包括风险的揭示告诉我们，确保做到所有过程执行是合理合法合规的，这属于技术性支持。

当然也有第三方介入的另一重需求，是出于叫合规和免责的需求。就在程序中加入第三方评价角色，来确保程序的完备性和合法性。

至于是要技术支持，还是要作为一个免责程序当中的必要部分，或者做两个角色混合在一起，这其实看的是特定交易场景的具体需要。

四、S基金和AMC都是资本市场交易多样化的选项

第一财经高远：我们看到一个S基金在构成、组合、包括交易的过程当中，可能会涉及到不同的资产，有些可能是一些不良的资产，这很像是资产管理公司AMC的功能，未来把S基金发展成为一级市场的AMC这条路径是否是可以值得期待的呢？

覃韦杰：这两个物种不同之处是从两个不同角度去定义的。

持牌金融机构像AMC它的特点是什么？第一个它擅长复杂的交易，能够对标的物做深度的股债重构。还有一个很重要的是它的牌照范围内允许它能够容纳不同的业务品种。同时，它还本身有增加信用的功能，也就是它可以加杠杆、可以借钱的。对于完全私募市场的私募基金管理人来说，手法相对就狭窄、单一，就是受托管理、纯权益投资，而且依据监管要求只能按照这个方式方法去进行投资操作。

我们可以比较确定的是，这两年尤其从去年开始，我们四大AMC对S资产类型的关注度在上升，而且其中有一家公司它在这方面的投入是非常活跃的。包括我们有一个承托的资金方，也是四大AMC之一。AMC这种投资主体类型的入场，对于整个 S板块的活跃当然是非常有意义的。但是说S基金是不是一定适合AMC化的去运作，这个问题不是太好回答，因为不同的投资物种的工作方式是高度依赖于他的能力禀赋，以及它的产品设计偏好。

所以，每一家只要把自己很有特色的禀赋发挥充分，为市场增加一种多样性，增加投资者的某个选择就可以了。要让整个市场全部往AMC的方向去挪移或者结构性改变，一来我觉得这个条件并不成熟，第二个也没有必要。

五、短时间内全国性股权交易中心并购融合为时尚早

第一财经高远：我们看到上海跟北京是在整个S交易当中发力是比较早的，而且在全国也出现了很多的股权交易所或者股权交易中心，它们之间目前可以说是信息共享的渠道并不是特别的畅通，未来是否可能会出现一个全国性的大的股权交易的体系？我们是否可以期待在这当中会有S交易的出现？

覃韦杰：股交中心相当于中国的四板市场，对于非公开企业的股权交易提供支持。股交中心的存在就是帮助让国资相关的份额转让时，能够实现程序的公开透明、合理规范。这种平台的出现，在这个窗口扮演的角色是非常特殊的，也是非常有意义的。

至于说各地股交中心会不会出现整合，变成叫全国性的资本市场或者怎么样，做这个预测为时尚早，短期内还看不到全国性整合的可能。目前比较活跃的就是北京上海，深圳也有S基金联盟等等。全国性整合的局面，目前还没有办法预测，我们还得边走边看。

六、股权交易市场做大做强 仍须具备两大必要条件

第一财经高远：对，我之所以问上两个问题，是因为我觉得未来整个的S交易是否可以纳入到 AMC，或者是股权交易的这样一个范畴当中，因为它既可以加杠杆，又有国资的一些背景或者加持的等因素，我不知道您对未来趋势的发展是如何来预判的？

覃韦杰：是有可能的，如果两个条件具备，是毫无疑问能够加速品类的交易量的。

第一个是多种资金属性之间融通政策性障碍，或者叫法规性障碍消弭，变得有规范、有规则、有规矩。这时候很多的金融机构资金就有可能去接续原来的政府引导金，或者是国资委体系下的央国企出资。

第二个是如果债性资金能够结合进来，有更长线的、对回报率有更高容忍度的资金属性引流进来，就会进一步增大整个长期资本、耐心资本的供应，对存量的盘活和S交易品类的助兴也有帮助。毕竟，我们的股权市场长线资金还是相对缺乏。

另外，主要的出资结构里面占大比重的部分，即到期的国资往外继续转、继续形成一个滚动效应的机制架构还没有形成。股交所、AMC、多样性资金源的介入、以及多种资金属性进行融通的障碍的消弭和融通条件的成熟，毫无疑问会对股权行业总体形成一个很大的推动效应，不光是对S品类。

七、收敛 扎堆 非共识 当下股权市场需慧眼识珠

第一财经高远：您目前在组合一个S基金的过程当中，可能会涉及到很多的标的跟赛道，您比较看好的赛道基本集中在哪几个领域？

覃韦杰：我们对今年市场趋势特征的观察，整个募、投、退三个环节都普遍趋于收敛。资金端是资金属性结构的收敛；投资端是投资主题的收敛，原来还有消费还有很多种 2C品种，到今年基本上都是硬科技，这就是品种导向的收敛；在IPO退出市场，也有审核环节的一些特定偏好。

目前市场还有一个特点就是，这个特定窗口下，存量的提振盘整、优化升级和增量的创造开始可以被兼顾了。因为有我们这种策略类型的存在，存量跟增量兼顾，也可以算是2023年的一个蛮有意思的特征。

第一财经高远：目前我们看到很多的机构都扎堆在硬科技这个领域当中，投资圈也很扎堆，那么是否这个过程当中我们要去评估，是否有担忧，可能会错过一个新的或者其他的行业布局的机会，我们怎么避免这种情形的出现？

覃韦杰：对于从业机构来说，一方面就是要留意到，人群聚集的地方，热潮的产生背后是有某种“和合效应”背景的，它一定是具备合理性的现象；同时，我们也要留意到非共识区域的潜在机会。