A股港股IPO大不同，不一样的市场，不一样的气候

历史的车轮永远滚滚向前，时代的潮流浩浩荡荡。

一面是GDP121万亿人民币的大陆，一面是GDP2.4万亿人民币的香港。

大陆资本市场刚过而立之年，香港资本市场已激荡百年。

不一样的资本市场，不一样的资本江湖。

大陆从农业时代按着加速键全面走入工业时代并迈入后工业时代，摇身一变成为人类史上规模空前的工业化国家，在产业链升级的阵痛中挣扎；另一边，大航海时代后，过去的400年里海港即明珠，条件优渥的维多利亚港自然成为贸易兴起的沃土。

从维港到中环，咸腥的海风中似乎就带着绿钞的味道，一句话概括香港的产业史，起于贸易，兴于实业，盛于金融，脱实向虚，如今不知路向何方。

两个市场虽一河之隔，但特定历史-社会-文化造就了不同生态。

在一级市场，简单总结两个市场：A股IPO重审核，港股重销售。

在市场无论是政策红利还是内外部资金面红利加持下，两边审核和销售都不是太大的问题，而到了在当前不乐观的审核环境和市场预期之下，就变成了现在A股审不出，港股卖不掉的尴尬境地。

A股自90年代乘着改革开放的东风起步，摸着石头过河，对于A股上市最重要的工作是能够打消监管机关的“一切”怀疑，通过审核是最重要的关卡。

上市过程中几乎99%以上的工作都是如何应对监管的审核，在服务内容和实质工作高度同质化之下，A股的标书中，各家券商很难突出自己的亮点。

那么审核通过率、规模、家数排名就成了兵家必争之地，以“三中一华”为例，翻遍这四家的表述，能夸张一点说几乎能找到上百种口径的市场第一。

相较于审核的高度严苛内卷，由于市场机制的不健全，在注册制之前长期扭曲的供需和定价，IPO的销售环节反而是近乎无脑的一个程序性工作。

无论是机构还是散户打新几乎稳赚不赔，无法搞明白上亿的散户和散户化的机构在想什么，关注什么，什么票都有人买，什么类型的票都有人接。（当然，少部分盘子巨大的国企央企除外）。

2015年以来，A股平均每年IPO融资规模在3,000亿人民币上下，每年平均新增300多家上市公司，高峰期甚至一年新增500多家，A股上市公司的家数也迅速从2,000家膨胀到近5,300家。2022年全年A股接近400只新股上市，融资额超过5,600亿元，单从IPO融资规模上看2022年A股已然领跑全球。

从行业来说，以结果论，A股更偏好制造业或者带有制造业印迹的企业，但这种偏好一方面由于工业化国家的加持，制造业立国，另一方面是由于顶层设计的制度性原因，制造业的审核逻辑和经验更加的清晰可控。

大陆自2,000年代新经济逐渐起步后，新经济企业虽然深深植根于大陆，但A股由于种种原因基本完全错过新经济20年的资本浪潮。

随着市场风向的变化，虽然港股的审核也日益变得实质性起来，但尺度上相对于A股还是相去甚远，这个在明天文章中展开。

港股的销售工作是不亚于应付联交所审核的大仗，在交表之后就紧锣密鼓地开展起来，首先以最高规格的PPT卷AP大会，力求让分析师给出尽可能高的估值，接着一场又一场的NDR，一通又一通Banker call不厌其烦地向投资者介绍这是一家多么优秀的企业，通过聆讯后就是一场一场接力式的路演。

在港股的标书中，最重要的篇幅要去描述各家投行明星项目的销售业绩，然而卖不出去的项目就当它没有存在过了。

以机构为主的港股自有机构的在一级市场投资上自有一套逻辑，一看行业，传统行业乏人问津，热门行业扎堆追捧；二是极其注重行业龙头地位和增速，行业的第一和行业第二估值甚至能相差40%以上，行业龙头除了市场地位，也重视行业第一股。

只要不是冷门行业，行业第一股通常会受到追捧，行业第一股通常无法很好对标，估值逻辑尚不成熟，也没法从二级市场的历史数据中验证成色。这种不确定性反而给了投资人赌一把的动力，如果行业第一股上市后表现强势，就能为后来者打下良好的基础，但是如果行业第一股黯然失色，那么基本宣告这一个行业的投资故事破灭，市场近几年已经给出了多个血淋淋的案例。

在香港市场如果一家公司既非行业龙头又没有高速的增长，销售就是一个老大难问题，通常在交表之后，然后就没有然后了。

从数据来看，2015年以来香港市场，每年净新增上市公司平均在100家左右，香港上市公司总家数超过2,600家。

2018年以前，按照IPO募资额来看，联交所上市公司行业集中在金融和地产，即便赴港上市的内地企业也以大型金融机构为主，较为单一，2018年拥抱新经济后，TMT、可选消费超越金融成为IPO募资的主要行业，政策的支持也带来了生物医药行业的空前活跃，这种行业的倾向除了联交所当年错过阿里巴巴后政策转向的原因，更多的是市场的选择。

以繁荣的2021年为例，当年香港市场IPO绝大部分来自新经济公司，占当年IPO融资额的88%。2015年以来，港股每年平均净新增100家左右上市公司，到2023年上市公司数量合计2,600家。2022年香港市场IPO融资规模1,400亿港币，约合1,300多亿人民币。

在保荐业务端的生态，A股已然是高度内卷竞争的结果，“三中一华”牢牢占据C位，颈部以下中型券商大部分勉力维持，野性的强力小作坊如有业务来源还能自娱自乐，外资投行更像是个添头，只是证明着A股IPO市场里还有外资投行的存在。

百年殖民时代后，受惠于内地市场的开放，香港市场也迎来了属于它的繁荣时代。

1993年，青岛啤酒成为首家在香港上市的内地企业，破冰时代更多的是指令性的奔赴境外上市，并未造成什么波澜。

而随着2000年以来，数家大型国企接连登陆香港资本市场，特别是工商银行在内地、香港共筹集资金191亿美元，刷新全球首次公开募股的纪录，同时也令香港全年首次公开招股集资额超过3,000亿港元，超越纽约，成为当年全球排名第二的证券市场。

大型国企的上市高潮打造了香港资本市场二十一世纪第一个十年的辉煌，在这一个时期，外资行占据着绝对主导的地位，中资机构很难作为一个主要的保荐人撑起一个项目，最多只是有个别项目参与其中。

而近十年以来香港市场的发行主体大部分是内地企业，时至今日，内地企业已经占据着香港市场的半壁江山。伴随内地企业的崛起和中资行的逐渐掌握香港市场的游戏规则，终结了二十一世纪第一个十年外资行的黄金时代，第二个十年外资行节节败退，外资行无法再以他们最惯常、最舒服的方式赚到钱了。

如今，在一级市场上，中资行已经是绝对主导者，从近几年的香港市场的保荐人排名即可看出中资行的如今的强势。

其中，3C由于其传承至大摩的血统，又带有着国企的基因，在香港市场有着独到的优势。既与内地企业有着天然联系，相对外资更接地气，又因为国企的基因，能够牢牢把握大型国企、央企的机会。从2021年和2022年保荐家数来看，第2-4名保荐的IPO家数合计几乎不敌3C一家。

香港市场大中型项目通常选择一中一外两个联席保荐人，在此之下，市场戏称，外资行一抓一把，但3C只有一个。除3C之外，中资行也稳稳占据半壁江山，实践证明，在大中华区的市场，平头布鞋比锃亮的皮鞋更好走路。假以时日港股也可能会走向A股那个高度内卷的结果，如同制造业一般，只要被中国人掌握了游戏规则，外资就溃不成军。

二级市场上，时至今日，海外资本仍然占据着香港市场主导地位。

机构是香港市场最重要的投资主体之一，海外资金占据香港市场主要份额。海内外机构交易额占据香港市场接近60%。A股则正好相反，散户投资交易额约占A股60%。

机构和散户在资金面的地位不同就带来了完全不同的流动性表现。从数据来看，A股即使在市场低迷的时候，一天最起码也有4，000-5,000亿的成交额，在市场情绪高涨的时候往往一到下午两点，成交额就破了万亿。

但是港股日均成交额也就在1,200亿-1,500亿上下，从流动性来讲，完全不是一个量级，80%的香港股票属于上市时敲锣打鼓，上市后就变成了无人问津的僵尸股。

无论A股港股，虽是不一样的市场，也有着不同的江湖规则，终究是资本的江湖，也有混迹在江湖的资本。

上市公司也好券商、投行也好，对于资本的加持都抱有着一步登天的心理，但往往没有做好掉头急坠无间地狱的准备。

江南的《九州缥缈录》有一语，略有删改，“江湖之上，虽钟声一闻，黄金万两，但只求俯仰无愧，得失不惊，个中荣辱几点墨迹。待得看得世间沉浮，终归不过流水事。”