华虹募资做理财的真相是什么？

2023年8月24日，科创板上市企业华虹半导体有限公司（简称“华虹公司”或“华虹”）公告披露，计划使用最高余额不超过210亿元（含本数）的闲置募集资金进行现金管理。这则公告随即引起轩然大波，纷纷指责华虹刚上市没几天，就把融来钱全部进行理财，完全是本不需要钱而恶意圈钱。

这个事情恰好赶上最近市场低迷，监管层使出浑身解数活跃市场而倍感力不从心的当口，这就正好躺了无良公司充斥市场恶意圈钱的枪。

其实华虹的公告说的很清楚，这210亿是一个授权总上限，具体拿多少钱去理财，是董事会授权董事长掌握的，并不是真的就会把210亿全部拿去理财。

这事是华虹没考虑到赶上这么一个外部环境。早知如此，完全可以不做这个授权，一点点去消化。但是我们这个社会舆论环境就这样，看新闻就看标题，估计没几个人会认真读公告，绝大多数媒体就直接上了个“刚上市就拿210亿闲置募资做理财”的大标题，呼啦啦一转载，这“恶人”的帽子扣得结结实实。

反过来说，即便是华虹真的把210亿全部用于理财了又怎么样呢？

公司融了这么多钱（净额209亿），加之公司本身也有很好的现金流（根据2023年中报，期末现金及现金等价物余额是133.7亿），这一来一去就300多亿，而那些固定资产投资总是要一点点去做的，那这么多钱难道就简单放在账上吗？那岂不是才是对股东不负责任。

批评者又会说，你干嘛融那么多钱呢，少融点不行吗？

首先按照我们的规则，公司首次公开发行是有发行比例下限的，比如根据科创板的《上市规则》，公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。通常公司都是发25%，华虹本次是发行的23.76%，还不足25%。

那为什么有这么个要求呢？

这是因为，既然是公司上市交易，就需要有足够量的公众股满足交易需求，如果公众股数量过少，就没法满足交易，可能带来爆炒少量股票。特别是我们的市场还有各种锁定的规则，实际通常刚上市流通股比例是很低的，比如本次华虹虽然发行了23.76%，但是实际扣除各种限售股，流通股只有6.06%，比例是很低的。

在香港，联交所的规则可以将上市前上市公司的非关联方股东持股（比较典型的是各种基金）视作流通股，这就使得发行人可以发行很少的流通股，一定程度上就避免了发行人被动发很大比例的新股，但香港也因此产生了所谓的“丐版”IPO，效果也不是很好。

那既然要发这么多股份出来，对于发行人来讲，我又不可能每股定价过低（华虹的发行市盈率是34.71倍，远算不上离谱），新股数乘以每股价格，那自然就只能被动融一笔钱。

又要有流通量，又要保每股价格，又不要融资太多，怎么办呢？

那就适当发少一点吧。华虹因为总股本较大（17.16亿），是可以满足发10%以上这个要求的。

那既然如此，很多人可能会说，华虹发10%不就好了，干嘛非发23.76%？

如果发10%，大概融资金额就在88亿左右，虽然数字也不小，但是看起来就没这么吓人了。但是别忘了，公司募集是为了投入扩大再生产，而A股IPO有非常严格的募集资金用途测算。如果公司确实需要210亿，那怎么办呢？募集资金规模也是非常重要的甚至最为根本的约束指标啊。

当然这里要先腾出手来批评一下这个募集资金用途的滥用问题。

一个众所周知的市场潜规则是，不少项目的募投项目是编的，一般套路是根据发行量（比如通常25%），乘以预先估计的定价，算出融资规模，然后按照融资规模来反过来编募投项目，大体凑够这么一个数，同时项目又能符合各种条条框框（比如补流不能超过多少等等），就万事大吉了。所以本次活跃市场的措施里面，就有一个严格再融资募集资金使用管理这么一项。

但如果华虹确实就需要这么多资金去做募投项目呢？那批评者又可以说，你需要可以按照投入节奏去融资啊，干嘛非要一次融这么多钱？

这其实就说到了问题的关键。我们市场的游戏规则恰恰就没有给发行人按照自己的用款节奏自行掌控融资进度的空间，换句话说，融资权并没有真正掌握在发行人手上。

一方面在IPO阶段和再融资阶段，都还没有广泛实施储架发行（shelf offering）的规则。虽然规则允许批复后1年内分次融资，但是实践中很难操作，基本都是一次募集到位的。

第二我们的规则和市场实践教育了我们，再融资并不容易，即便科创板等都有快速小额发行规则，但也是需要几个月时间的，而且碰上最近这种市场和监管环境，再融资就更难上加难了。所以换成你是企业怎么办？那肯定有机会就一次融资融多点，放在那里慢慢用。

对比来看，香港有很多快速融资机制，比如大家熟知的闪电配售等。而美国的市场规则就更为系统和完善。美国的上市公司符合一定条件，就可以适用S-3表格发行股票，且可以进行储架发行。适用S-3表格就非常灵活，S-3表格可以直接援引定期报告的信息，总体比S-1表格要简单很多。同时，发行人可以非常方便地通过注册一个简易招股书（base prospectus）进行储架发行（Rule 415），可以简单说明公司未来要发行股票，一般在美国储架发行可以有三年时间的发行期。在这种情况下，SEC对这种S-3表格和简易招股书的审核是非常简单的，在注册的时候也不需要明确发行的股份类别和数量。后续公司在进行实际发行的时候，仅仅发布一个补充招股书（prospectus supplement）即可发行。特别是对于一些历史悠久或比较大的公司，即所谓的well-known seasoned issuer（WKSI）来说，补充招股书一经注册就生效，SEC不再审核。对于不属于WKSI这种类型的发行人，SEC可能还要补充审核一下。

这套规则体系，不仅非常方便公司控制融资节奏，而且大大降低了注册成本和融资开支。

简单来说，在美国只要公司定期披露信息达到一定时间，并且符合一定条件，公司就可以事先贴一张S-3表格去注册，表明公司要发行股票，这时候即便公司不知道要发行股份的数额和类型，在定期信息披露之后，就等于建立了信息披露的一个基础范例或备案。当公司后续实际发行时，只要发补充招股书更新信息即可。而且对于符合条件的发行人的补充招股书，一经注册就有效，SEC不再审核。因此这种制度就为发行人在证券市场去融资提供了很大便利，真正把融资权交给了市场交给了发行人。

但是，我们无论从规则，还是从监管环境，还是从市场环境，还存在非常大的不同，这种市场反复教育的结果就是企业会选择找机会就一次把钱弄足，所以就出现了多募超募甚至募投“掺水”的问题。

我们有这么严格的募集资金用途的规则但仍然存在以上问题。反过来看，实际上，无论是美国市场，还是香港市场，对募集资金使用的要求标准是很低的，大体上写一个募集资金使用规划即可。我们的科创板其实也引入了这一规则，比如典型的可以看蚂蚁金服当时的募集资金用途的写法，但也正是因为如此，才又转回了严格风。

有人可能会说，国外对募集资金使用管理这么宽松，那上市公司岂不是都会多募超募滥募？

实际恰恰相反，在美国虽然有如上这么灵活的再融资规则，其实美国上市公司发新股再融资并不常见，其背后的理论基础是美国经济学家 Stewart Myers（发明了著名的期权定价模型的MIT教授）和Nicolas Majluf提出的所谓pecking order理论，大体意思是信息不对称对公司资本结构存在影响。

Myers和Majluf的模型认为当存在公司外部投资者和内部经理人之间的信息不对称时，由于投资者不了解公司的实际类型，只能按照对公司价值的期望来支付公司价值，因此如果公司采用外部融资的方式为公司的新项目融资时，会引起公司价值的下降。所以公司发行新股票是一个坏消息，如果公司具有内部盈余的话，公司应当首先选择内部融资的方式。当公司必须依靠外部资金时，如果可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。

所以，在美国更常见的是回购股票，而不是发行新股；而在香港，如果不断折价配股，通常被认为是最为损害投资者利益的“出老千”行为。你看，是市场的力量在真正起作用。

因此绕回来说，我们面对华虹的理财公告，与其责难一个个体企业，还不如认真总结思考一下我们的监管环境、市场环境和规则设定应当如何优化，当然这是一个复杂的课题，特别是在当下监管层努力活跃资本市场的当口，也是一个非常有挑战性的话题，有待我们大家共同去思考和探索。