美元基金机遇与挑战：多元化布局与配置的客观性与必要性

近日，中美两国就经贸关系重新建立新的沟通渠道引发广泛关注。这在拜登政府出台对华限制投资令（Reverse CFIUS）的背景下富有深意。

在拜登对华投资限制令发布后，中国创投界遍对此高度关注。近日，LP投顾与CVCA联合在京举办的“美元基金的挑战与机遇”闭门研讨会上，来自启明创投、KKR、中信资本、泛太平洋投资、国投创合、弘毅投资、春华资本、复星、XVC等机构代表，围绕“美元基金趋势与展望”、“Reverse CFIUS”、“美元基金退出税务筹划”等议题展开研讨。此次活动也吸引了近百位投资机构代表线上聆听。

投资于中国的美元基金，往往采取“两头在外”模式，即募集在海外、退出在海外。可谓中国创投行业的”外循环”；人民币基金，基本采取“两头在内”,即募集在国内、退出在国内，可谓中国创投行业的”内循环”。

从上世纪末开始，中国创投行业开始由“外循环”发端，带动“内循环”成长壮大，逐渐形成“内循环”为主，“外循环”为辅的行业发展格局。同时“内循环”与“外循环”相互融合，此起彼伏，成为推动中国创投行业发展，推动中国创新创业不可或缺的两大核心力量。

LP投顾投资总监李文浩率先对美元基金近些年的募投变化。据统计，2022年主要投资中国市场的美元基金募资额下降超过2/3；同年美元基金在国内的投资规模占比已不足10%。从阶段来说，中国VC/PE行业相较美国，仍然存在阶段性过剩和错配，集中在成长期，早期和并购阶段不足。

在投资领域一端，通过中基协和SEC披露的数据对比可以发现，中美VC/PE投资领域聚焦点并不完全一致，中国排名前五的投资领域分别为：半导体、资本品、计算机应用、原材料、生物医药；美国排名前列的投资领域分别为：软件、云计算/AI、其他金融工具、定制化编程服务等。

而对比中美LP结构生态不难发现，中国LP主力分别是：政府引导基金与国资、各类资管计划（市场化母基金、信托）、个人投资者，包含社保基金、高校捐赠基金、险资在内的长期资本占比较少；美国LP主力分别为：私募基金、公立养老金、其他类型资金、主权财富基金、险资。中美LP结构化差异明显。

最后，围绕拜登政府出台的对华投资限制令及配套报告中给出的政策建议，李文浩提出如下建议供在美元基金机投资人参考：

1、VC/PE是长周期、低流动性的投资，被投企业的长期业绩增长比短期账面价值更重要

2、以退定投，并不是以现在的退出情况去指导投资，而是以符合宏观经济周期、企业成长规律和基金生命周期的未来退出预期去指导投资

3、守住自己的认知和资源优势，在国家安全战略之外的行业领域找到产业转型升级的真正契机，防范资本无序扩张

4、在深刻理解国内政策周期、经济周期和产业周期的基础上，做好与海外LP的沟通，帮助他们理解中国、相信中国、支持中国

5、不管是人民币基金还是美元基金，都需要提升信息透明度和治理水平，用专业服务为市场化LP创造价值

围绕着拜登政府出台的“对华投资行政令”，汉坤律师事务所合伙人李胜，就行政令及其相关报告作了逐一解读。

房锡伟，毕马威交易咨询与并购合伙人（左一）

李胜，汉坤律师事务所合伙人（左二）

在李胜律师看来，这项行政管制令可以用一句话来概括——即“美国主体”和“受限外国主体”进行“受管辖的交易”，如果这个外国主体从事特定的“受限制行业”，需要在交割后30天内进行申报，或者被禁止进行交易，否则会被处罚。而针对以上四个关键词“美国主体”、“受限外国主体”、“受管辖的交易”、“受限制的行业”，他分别作了详细的定义阐述、行为解读与案例分析。尤其是针对机构投资者关心的交易类型、投资行为与涉事行业，李胜律师也给出了相关定义与范围及过往案例分享。

就行政令限制的行业来看，半导体和微电子行业受影响最大，属于反向兜底类交易都禁止，禁止交易覆盖面从集成电路设计及封装、软件、光刻机设备，包括之前芯片法案内涉及的晶圆片等都属于此类，不是禁止就是要审查。尽管也有一些不在此列的范畴如硅片材料，但整体还是影响深远。量子计算几乎是全面禁止交易。

李胜律师分析道，该行政令具有不具有溯及既往的效力——即行政令发布之前的交易当局不会过问；但行政令发布之后到正式生效期间的这段时间，如果产生投资交易行为，投资人或将会受到当局的反查，要提交这段时间的投资交易信息。

“我们和美国同行交流完之后，多数倾向于该行政令会在明年年初正式发布。”李胜律师也提醒机构投资者，这份对华限制投资行政令目前只限制人工智能、半导体/微电子、量子计算行业，结合CFIUS过往历史来看，不排除今后会继续增加限制性行业。

近年来，美元基金和人民币基金一样，都聚焦在基金退出、资产处置业务上。毕马威交易咨询及企业并购负责人房锡伟围绕“美元基金退出的中国税务考量”展开阐述。尤其海外SPV退出税务策略参考维度及执行难点、香港新加坡的新出台的税制、退出7号公告的主要税制考虑与执行差异等进行了解读与案例分享。

最后在研讨环节，多数美元基金投资机构代表、双币种基金机构代表、家办及CVC、国资LP代表对展开分享并达成广泛的共识：

客观来说，在当下这个环境要保持理性与克制，采取多元化募资策略及多元化投资策略尤为必要。美元基金在此时，无论是对LP还是被投项目，都要做好充分、透明的沟通，促进相互理解与信息对称。美元基金对于中国VC/PE行业的高质量健康发展不可或缺。美元基金的经典打法与管理策略也值得人民币基金借鉴和学习。