重启路演，招股书一再失效的天图投资还能圆“人民币PE第一股” 之梦吗？

自去年5月起，在经历了招股书一再失效后，天图投资已经向港交所递交了至少3个版本的招股书，且最新的一版在页数上比第一次递交的版本多出了100多页。近日，笔者听闻天图投资港股IPO又有新的进展了，最快这两周将进行IPO的路演。有人提问，像天图投资这样的PE/VC机构上市，倒腾的是GP自己的股权，每只基金的LP能怎么实现“退出”呀？

首先，我们先复盘下天图投资那一波三折的IPO之路。

海外的资本市场得益于更为成熟的环境，投资机构的策略丰富，玩法出彩，生存方式也比国内同类机构更加多样。其中，最让国内私募股权投资机构羡慕的莫过于海外的PE/VC基金管理公司可以通过二级市场吸收筹码，以应对资金不足的情况。

相比之下，国内的A股市场还无法对私募股权管理公司自身的上市开闸放行。这背后的主要原因在于，根据私募股权现行的管理办法，基金管理人无法像合格投资者以外的群体募集资金。监管单位也大力防范PE行业的公募化、非法化和关系化。

然而，随着近年来私募股权市场募资、投资、退出几乎全阶段的难题频现，许多国内的PE/VC机构逐渐陷入困境。中基协数据显示，从今年年初到8月中旬，已有2055家私募股权基金管理人或主动或被动地完成了注销，“资本寒冬”下的整个PE/VC行业面临着大洗盘。

尽管在这样不怎么好的大环境下，业内仍有一些基金管理人胸怀强烈的生存和发展的意志，企图寻找逆境求生的方法，天图投资就是其中的一员。而天图投资选择的路径也简洁明了：二级市场！既然境内的A股无法上市，那就尝试境外的H股。

2022年5月，在新三板挂牌的天图投资发布停牌公告，表示已向证监会报送了H股上市的申报材料。尽管至今已经过去了一年多的时间，期间天图投资也修改并提交了共三个版本的招股书，近期却有消息传出天图投资最快将在这两周进入港股IPO的路演环节，备受业内同行的关注。作为国内第一家尝试IPO的双币私募股权基金管理公司，天图投资或将成为中国首个“新三板+H股”上市的VC机构。

接下来，作为本文的第一部分，我们先来了解下天图投资是一家怎样的公司？

“草根”PE的“前世今生”

Part 1

天图投资，是一家以投资消费行业闻名的私募股权管理机构，知名的投资对象包括周黑鸭、奈雪的茶、茶颜悦色、百果园和小红书等国内消费行业的优秀品牌。

2002年，曾任南方基金管理公司副总经理兼首席投资官及南方证券投行部总经理的王永华和毕业于清华MBA的冯卫东决定合作自立门户，创立了天图投资的前身“天图创业”。鉴于彼时国内私募股权市场上的主要玩家不是“外资系”就是“国资背景”，王永华则谦虚地将自己的公司称作“草根出身”。

起初，天图创业使用的均为自有资金，投资策略也并不十分明确，甚至尝试过投资小煤矿和小水电站等项目，但是王永华很快发现这些投资领域并不是自己所擅长的，于是便把投资方向锁定在了股权投资上，尤其是pre-IPO阶段的股权项目。运气不错的是，2006年国内A股重启新股发行以及2007年的一波牛市，让天图创业收益颇丰。

2009年，天图创业开始对外募集资金并进行机构化管理，投资方向比较宽泛，包括消费、清洁技术、先进制造和TMT这四个当时比较火爆的行业。王永华和天图的基金逐渐走上了更高的一个台阶。同时，身为掌门人的王永华也开始谋划天图接下来的发展。

于是在2010年，天图投资以深圳市天图投资管理有限公司的名字成立，天图投资也是如今市场上与“天图”品牌直接挂钩的机构名称。天图投资发展的第一个脚印便是将天图系的人民币私募股权基金业务延申到美元市场。2014年，天图投资成立并开始管理旗下首只美元基金Tiantu China Consumer Fund I。紧接着，天图投资在发展的旅途上走出了第二步——挂牌新三板。

2015年是天图投资内部战略调整最大的一年，公司启动了新三板的挂牌计划。首先在5月和6月，天图投资进行了业务重组，将当时天图创业在管的4只人民币基金（天图兴瑞、天图兴盛、天图兴华和天图兴苏）并入体内，同时也成为了这4只基金的管理人；紧接着在7月，天图投资更名为深圳市天图投资管理股份有限公司；最终到了11月，天图投资全部已发行的内资股均顺利登陆新三板。

基金投资和直接投资，两大业务双轮驱动

Part 2

截至2022年12月31日，天图投资管理着总计约251亿人民币规模的资产，包括来自在管基金的197亿元和来自直接投资的54亿元。

在管理基金的投资方面，天图投资总共管理着8只人民币基金和3只美元基金（见图1），其中外部募集的资金占基金总承诺资本的82%，这些外部投资者主要由知名跨国企业及金融机构、政府引导基金机构投资者及高净值人士组成。而剩下18%的资金承诺则是由天图投资以GP或者LP的身份出资贡献。

图1：天图投资在管的11只基金详情（点击放大查看）

资料来源：天图投资招股书，流动的PE整理

*业绩数据时间截至2022年12月31日

在基金投资的具体投资策略中，天图投资关注早期投资和成长期及后期投资。全部11只金的最低回报率几乎都是8%，附带权益全部为20%，使用了一个行业相对通用的标准。不过，笔者注意到天图投资的人民币基金有一部分超过了一般“5+2”七年的存续期，可能也是受到这些年宏观经济等因素的影响，天图投资和许多私募股权基金管理一样面临着退出难的问题。或许这也是天图投资决心冲刺港交所的原因之一。

关于早期投资，天图投资认为，凭借公司在消费投资领域定位具备的专业知识及多年积累的经验、对行业趋势的深入理解、第一手市场情报及广泛在行业网络，天图在发现及帮助发掘行业领导者方面具有显著优势。基于此，过去天图的投资团队在发现行业潜在的领导者方面已表现出强大的能力，例如当时处于初期投资阶段的奈雪的茶、百果园和三顿半咖啡等标的。截至2022年末，天图投资拥有6只专注于早期投资的在管基金，包括5只人民币基金及1只美元基金。

关于成长期及后期投资，天图投资在该策略上的目标主要针对在消费行业相对成熟的公司，尤其会优先选择国内细分领域排名前三的投资组合公司。凭借经验丰富的专业人员的广泛网络和市场洞察力，天图投资已抓住若干优质投资机会，包括中国飞鹤和小红书等知名品牌。截至去年年底，天图投资共拥有5只专注于成长期及后期投资的在管基金，包括3只人民币基金及2只美元基金。

在如今国内的私募股权市场上，许多敏锐的VC机构似乎嗅到了利好“并购市场”的东风，天图投资也是如此。虽然天图投资从前大部分的投资都是少数股权投资，但公司表示也可能偶尔考虑在时机成熟时进行控股权的交易。对于这类的并购投资，天图投资主要考虑乳制品、调味品、健康饮料及休闲零食等选定领域的机会，因为这些领域具有一定的抗周期特征且不易受宏观经济波动的影响。在具体的并购标的选择上，天图投资可能青睐具有充分的产品差异化水平、品牌知名度、成熟的销售渠道及优质人才库的目标公司。

而在这些并购投资完成后，天图将帮助被投公司招聘职业经理人参与相关的日常运营管理，且被投公司有关业务策略或运营的任何重大调整均会报告给天图的投委会或风险控制委员会以供审议。天图投资负责并购项目的团队会在利用自身在产品开发、业务经营及品牌建设方面的能力和资源，为被投公司的发展赋能并提供支持。同时，天图投资也密切关注于整个投资期限内的退出机会，并寻求通过IPO或并购退出以变现收益。

凭借对消费行业的深刻理解、自身广阔的网络、资金来源的规模及交易的深度以及融资专业知识，天图投资曾经获得了蒙天乳业和优诺中国所经营的若干乳制品业务的控制权。不过，为了让主营业务（私募股权投资）更加清晰，从而提高通过港交所IPO审查的通过率，天图投资分别于2021年12月及2022年6月不再并表这两项并购的业务，但仍保留了在这些业务中的投资，将其录为公司以公允价值计量的联营公司。

除了在管的基金投资外，天图投资也会使用自有资金进行直接投资以寻求最佳回报。天图投资的直接投资交易通常会经过控股公司进行，并且这些公司大多数情况下是由天图投资百分百控股。

当投资金额超过基金可投金额或基金的单一资产的最佳投资敞口时，天图便会进行直接投资，主要为随基金一起作出的投资。一般而言，天图投资以直接投资切入的赛道基本为自身熟悉的消费行业，比如餐饮、生活方式服务、文娱等细分领域。并且，为分散投资风险，天图投资的基金对单个项目的投资通常不超过其各自承诺资本的20%。天图已完成的直接投资的案例包括对小红书、百果园及快看漫画的投资。其次，天图投资在以下两种情况下也会进行直接投资，包括(1) 投资机会有前景但不太适合相关基金；(2) 相关投资的投资期限超出基金的期限。

关于直接投资的标的选择，天图投资在观察潜在机会时候主要会有以下几个方面的考量：创新精神、增长机遇、已形成或将形成竞争壁垒、资源独特、市场地位、估值合理等。

天图投资的基金及直接投资的投资决策是由其各自的投委会独立作出的。投委会经考虑彼等各自的目标行业领域、目标公司的业务和财务表现、融资轮次及发展前景等多个因素评估投资机会是否适合投资。但是相比直接投资，在管基金的投资有优先获取投资项目的权力，所以当一个投资机会出现时首先会推荐给基金的投委会。除非交易机会存在限制天图的在管基金充分利用相关投资机会的条件，否则该等机会不会被提交予天图投资的投委会进行直接投资。

三大投资方法与稳定的专业投资团队

Part 3

不论是通过在管基金投资还是进行直接投资，天图投资使用的方法大致相似，方法的关键点包括品牌及科技驱动、创造价值的长期承诺，以及拐点投资方法。

天图投资认为，消费行业的细分赛道广阔，且中国正在进行消费升级，尽管短期内该行业处于波动状态，但是行业的发展前景仍充满希望。而品牌管理的重要性已成为消费行业企业家们的共识，强大的品牌是消费企业的核心竞争力。此外，科技正在迅速改变人们的生活，故而科技行业也是投资者能够获得投资增长机会的重要赛道。基于此，天图投资通常倾向于市场广阔、增长率高的行业，同时也会优先考虑预期内不会发生频繁监管变化的行业。

并且，天图投资愿意作出长期承诺，能够助力被投公司摆脱早期的资本限制，加上天图投资会利用自身在消费行业的专业知识和丰富资源为被投公司赋能，最终为企业创造价值的提升。

天图投资还寻求把握拐点，从而令被投公司过渡至其下一个高速增长期。拐点投资既可避免漫长的潜伏期及较早或较晚投资可能带来的高额投资价格，亦可使投资资本推动即时增长。据悉，天图已开发出一种有效的方法来识别特定公司的拐点，并在多年间得到验证。此方法乃经综合考虑一系列关键驱动因素，如特定领域的趋势、竞争格局、品牌及运营策略，以及相关被投公司的管理能力、管治架构及运营体系。

投资管理公司之间的竞争从根本上而言是投资方法及能力的竞争，而制定方法和执行方法的团队质量也至关重要。截至2022年末，天图投资共有87名全职员工，其中一半以上具备硕士及以上的学历。而在具体的职能分配上，负责投资和运营的员工超过62%，其余的分别为行政、财务和风险管理，公司主要的投资专业人员在天图投资任职的平均年限超过10年。

在该团队坚定的信念和不懈的努力下，天图投资收获到了强劲的财务业绩的回报。截至2022年12月31日，天图投资的在管基金实现了16.0%的平均内部收益率，在管基金均未处于累积亏损状态。其大部分投资收益或亏损净额均基于未变现公允价值，且可能会不时波动。就公司持续经营业务而言，天图投资于2020年、2021年及2022年分别录得总收入及投资收益或亏损净额为11.95亿人民币、4.95亿人民币及4.23亿人民币；录得纯利分别10.58亿人民币、7.19亿人民币及5.32亿人民币，包括于2021年不再并表蒙天乳业及于2022年不再并表优诺中国产生的次性收益，该等收益指被视为失去对彼等控制权的公允价值收益。

天图投资的IPO动机及进展

Part 4

有人会问，像天图投资这样的PE/VC机构上市，倒腾的是GP自己的股权，每只基金的LP能怎么实现“退出”呀？

这就不得不提一下天图投资挂牌新三板时候的一个操作了。在2015年天图投资曾将一批LP转为新三板上的股权投资人，控股股东王永华甚至自愿让渡股份给当时的新三板股东，自身持股比例从最初的66.5%降至40.35%。

然而，新三板的投资门槛较高导致其提供的流动性仍旧不充分，为此天图投资希望借道港股上市为这部分的LP提供一定的流动性。

笔者根据研究和理解，总结了以下私募股权投资机构上市的动机，包括：拓宽融资渠道，降低融资成本；为持股人提供流动性；增强品牌效应；员工利益一致性（安排了员工持股计划）；增加收购方式（可以通过股权进行收购）；所有权多样化；以及上市后可能带来的规模成长效应或业务扩展等。

还有人会问，为什么天图投资有三版招股书，之前的招股书失效是不是意味着天图投资冲刺IPO已经失败过？

要解释招股书为何失效，需要从港股IPO的流程说起。通常情况下，港股IPO的流程依次是：递表-（3-6个月后）聆讯-（2-3天）路演-（7天左右）招股-（2周左右）公布配售结果-（次日）挂牌。

可以发现，整个流程中花费时间最长的就是递表到聆讯前的这个阶段，如果公司没能在6个月内完成聆讯，那么之前递交的招股书就自动失效。而招股书的失效也不意味着上市的失败。用更简单粗暴的理解可以将招股书的“失效”想象成资料或数据的“过期”，企业只要将这部分资料和数据补上，就可以重新激活IPO的流程。

而且，有时候一些待上市的企业还会主动使用“招股书失效”的方法，控制自己公司的挂牌时间，从而避免股市下行情况下对自身的影响。

继天图投资后，国内又一家私募股权管理公司——博将资本也于今年6月30日首次向港交所递交了招股书。有了后来者的追赶，让天图投资不得不加快上市的脚步。据悉，最近天图投资传来即将进入路演阶段的消息，虽然在IPO流程上确保了领先的位置，但是“中国PE第一股”的头衔花落谁家有待观望。

并且，PE/VC公司是否能通过港交所的审核也需要各公司针对监管方可能会拒绝的原因上“下功夫”，避免踩雷。2019年，港交所发布“窗口指导意见”，明确列出拒绝公司IPO上市的9大原因，包括：缺乏商业理据；估值没有根据；包装上市；财务表现倒退；董事/有重大权益关系人士或控股股东不适合；业务是否可持续；申请人不符合港交所的上市资格中的扣除非日常收入后未能符合最低纯利规定；申请人不符合港交所的上市的由GEM转主板的资格规定；以及保荐人未能符合独立规定。

海外PE上市的发展参照

Part 5

全球第一家私募公司上市的案例最早可以追溯到1997年，但是真正让那些国际大型PE管理公司上市的热潮始源于2007年前后。不过，事实上这些海外巨头们的上市路程也并非一帆风顺。

2006年5月，KKR用IPO的方式为新的永久投资工具（KKR Private Equity Investors或KPE）筹集了50亿美元，并在阿姆斯特丹泛欧交易所上市（ENXTAM：KPE）。KKR筹集的资金是其最初预期的三倍多，因为KPE的许多投资者都是寻求私募股权投资但无法对私募股权基金做出长期承诺的对冲基金。由于私募股权在前几年蓬勃发展，投资KKR基金的提议似乎对某些投资者有吸引力。KPE首日表现乏善可陈，下跌1.7%，交易量也有限。最初，包括黑石集团在内的少数其他私募股权公司和对冲基金计划效仿KKR的做法，但当KPE增至50亿美元时，它几乎吸收了市场上的所有需求。这加上KPE股价的暴跌，导致其他公司搁置了他们的计划。KPE的股票从IPO价格每股25欧元下跌至2007年底的18.16欧元（下跌27%），并在2008年第一季度跌至每股11.45 欧元（下跌54.2%）。KPE在2008年5月，它完成了对KKR管理的某些基金的选定LP份额和未出资承诺的约3亿美元的S交易，由此产生流动性并偿还借款。

KKR没有开得一个好头，或者也不能算作是整个PE公司的上市，故而众多其他PE机构想要上市的热情非但没有被扑灭，反而集中涌现。

2007年3月22日，经过9个月的秘密准备，黑石集团（Blackstone）向美国证券交易委员会（SEC）提交文件，拟通过IPO筹集40亿美元资金。6月21日，黑石集团以41.3亿美元的价格向公众出售了其12.3%的所有权，这是2002年以来美国规模最大的IPO。黑石集团在纽约证券交易所上市，股票代码为BX，2007年6月22日股价为每股31美元。

在黑石集团首次公开募股后不到两周，KKR便在7月向SEC提交申请，要求通过出售其管理公司的所有权权益筹集12.5亿美元。然而信贷紧缩的开始和IPO市场的关闭使得KKR原本能获得不错的估值一再被削弱，该上市事宜也被推迟。最终，KKR得以在2010年于纽交所上市。在随后的两年内，阿波罗（Apollo）和凯雷集团（Carlyle Group）也分别登陆纽交所和纳斯达克。

那么有人会疑惑，上市对这些公司真的有很大帮助么？我们以黑石为例，看一看经历了它在上市以后所发生的变化。

首先，虽然黑石集团的股价是刚发行的时候的3倍多（见图2）。但是上市至今的15年间，有超过一半的时间是低于或接近发行股价的。可见，私募股权公司要想依赖二级市场还是有一定风险和难度的。

图2：黑石的股价变化

自来来源：谷歌财经

注：数据截至2023年9月15日

不过，股价并不是衡量IPO成败与否的唯一标准。黑石集团的成功上市让它获得品牌低位是非上市机构无法比拟的。尤其在做跨国交易的时候，拥有上市公司的拍照往往能给交易对手留下专业和靠谱的好印象。在黑石集团股价下跌90%的时候，中投公司仍旧咬紧牙关，愿意帮助黑石集团与中国其他资本机构建立联系。多年来，中国买方收购了不少黑石集团手上的资产，包括希尔顿酒店等知名大品牌。

并且，上市还有助于黑石集团扩张业务板块和人手。在上市不到一年后，黑石就利用二级市场的资本对GSO Capital Partners进行收购，从而显著扩大了其信贷投资业务。自公开上市以来，黑石的资产管理规模从2007年初的787亿美元增长到了2022年的9750亿美元，涨幅超过了12倍。同时公司员工规模也增加了6倍多，2022年全球范围内的雇员达4695人。

尾声

The End

其实有关天图投资上市，市场上还是有一些负面声音的：“港股破发率高”、“市场对PE/VC机构不会感冒”...不过，笔者认为，这种敢于充当行业发展试错先锋的行为本身不应该被诟病。尤其在私募股权行业大环境并不怎么蓬勃的当下，一些尝试创新和突破瓶颈的机构没准真能为众多等待“活水”的同行找到一条生存的路径。祝福天图投资，同时拭目以待最终的IPO结果。