全球IPO市场阴霾笼罩，PE/VC如何破局？

2023年或成2008年金融危机以来IPO和新股表现最欠佳的一年，高利率、估值博弈、衰退风险等因素导致一级市场颓势难消。

在一片萧条之下，美股IPO市场似乎率先看到了生机——9月软银的孙正义带着他投资的英国芯片设计巨头ARM登陆纳斯达克，首发上市当日股票收于63.59美元，较51美元的发行价上涨了25%。这是自2021年11月初Rivian Automotive (电动卡车)上市以来规模最大的一笔IPO。

目前，PE/VC市场似乎为一场持续时间更久的放缓做好准备。境外上市备案管理相关制度规则（包括赴港上市）放缓了IPO节奏，导致众多创投基金的退出计划生变，尤其是将港股、美股作为第一退出路径的美元基金。

全球发行市场挑战重重

高盛的调研显示，GP（普通合伙人）表示在投资领域之外，最大的挑战是募资更加困难。过往业绩是LP（有限合伙人）评估GP时考虑的首要因素，使得新GP很难进入。“与外界广为流传的‘投资人超配’论调相反的是，在较高风险的市场感知下，调研结果显示， 当下LP不仅对大多数投资策略处于低配状态，而且多数LP还在增加配置。”高盛资产管理合伙人兼美国另类多策略投资主管 Francis Idehen 表示，“与2022年相比，虽然投资活动已趋于正常，但LP表示希望与GP深化关系，减少承诺出资额，进行更多共同投资。”

根据第一财经对业内人士的采访，之所以一级市场仍较为平淡，原因之一是高利率。美联储已将利率从2022年初的接近于零上调至5.25%~5.5%。高通胀推高企业的成本，并拖累了盈利能力，而高利率无疑是抑制融资活动的一大因素。

刚刚过去的美联储议息会议显示，美联储的鹰派程度超出预期，预计年内仍有一次加息，且明年降息的预期从此前的4次降低到2次，摩根大通CEO戴蒙近期更是警告要警惕美联储加息到7%的风险。

此外，全球格局也发生了改变。疫情最初带来股市反弹是由于消费者在封控期间依赖科学技术，科技股受到追捧，但随着估值变得过高，这种情况也随之消失。嘉盛集团资深分析师辛普森（Matt Simpson）对记者表示，例如，在2021年达到顶峰时，以科技股为主的纳斯达克100市盈率为39倍，而现在已大幅跌至28倍。

高盛最新的调研结果显示，投资者认为风险主要集中在宏观层面，而非市场因素。调研受访者认为前几大风险为:经济衰退（48%）、 通胀（43%）、 地缘政治冲突（46%）和利率（37%）。在经济衰退风险方面，77%受访者认为未来两年美国将会陷入衰退，其中23%认为衰退将发生在2023年，53%认为衰退将发生在2024年。此外，投资人对欧元区较为悲观，90%的受访者认为欧元区将会发生衰退，其中42%认为这将发生在2023年，44%认为将发生在2024年。

逆风下积极迹象有所闪现

不乏投资机构表示，已经有了一些积极的迹象。市场仍有强烈的需求，许多大公司都希望上市，仅在等待一个适宜的时机。当IPO市场重新活跃起来时，这些积压的需求将成为其强劲复苏的推动力。

在ARM初步激活市场情绪后， 美国食品配送领军企业Instacart也启动了IPO。它们的IPO对市场意义重大，估值及上市后的初步业绩将决定是否会有更多公司跟随其后。

以ARM为例，ARM股票在上市首日飙升，估值达到545亿美元，股价上涨了25%，显示需求强劲。全球范围内的许多科技公司都认购了部分股票，AMD、英伟达、苹果、Cadence Design、Alphabet、英特尔、三星和台积电等公司都表示有兴趣。

公开信息显示，支付技术公司Stripe、金融科技公司Chime、大数据与AI领域公司 Databricks、社交平台Reddit和通信社交平台Discord 都是今年备受期待的IPO候选者。如果IPO市场继续热络，预计这些公司可能会在本年度或次年选择上市。

“目前，各种经济指标都在走向正轨，只是没有哪家公司愿意盲目地冲在前头，但ARM和Instacart已经迈出了勇敢的步伐。上市的公司成功与否，很大程度上取决于其估值。”辛普森对记者表示，那些准备IPO的公司自然希望获得最高估值，投资者则期望估值适中。找到双方都能接受的合适估值，是保证这些公司在上市后能够表现出色的关键。

“虽然面临通胀走高和经济衰退的风险，但此次调研对象主要是经验丰富的LP，他们非常清楚在一级市场持续投资的重要性。”Francis Idehen表示，“曾有投资者在2001年或2008年匆匆撤离另类投资市场，后续又回来试图弥补投资组合缺口，有经验的投资者并不想重蹈覆辙。受访投资者希望以强有力的主动管理方式持续投资。”

外资转战人民币基金

另一个全球性的变化发生在布局中国投资主题的投资基金。受地缘政治、宏观经济和流动性收紧的影响，中国美元风险投资和科技创投生态遭遇冲击。2023年美国投资者在中国的风险投资交易数量达到4年来的最低水平。

此外，美元基金早期投资的诸多中国项目，都通过跨境上市（尤其是赴美上市等）实现退出。但目前赴美上市的中国企业数量正持续减少。随着《网络安全法》《数据安全法》以及《个人信息保护法》三大法律确立，企业出海更需注意数据出境的合规性，虽然掌握超过100万个人信息的企业赴美上市也有成功案例，但总体而言，赴海外上市的难度和复杂程度都提高了。随着美元基金渐退，各界预计外资未来可能转战人民币基金或以QFLP（合格境外有限合伙人）的形式投资中国主题。

绿洲资本创始合伙人张津剑日前在《财富》“40U40创想会”期间接受第一财经采访时表示，“早年布局中国的美元基金约为50家，规模小的约为3亿~5亿美元，大的约为10亿~20亿美元，在这一轮出清下，预计后续美元基金数量将大幅下降。原因在于，过去以商业模式创新为主的投资策略与中国未来的趋势出现分化，此外VIE构架的公司未来可能赴美上市的难度加大。”

汉坤律师事务所的研究显示，备案制实施后，截至8月11日，根据证监会官网公开信息，已有109家申请人就境外上市申请备案、6家已上市申请人单独就全流通申请备案。其中，有21家企业已经取得备案通知书，其中尚未出现VIE架构，4家为申请纳斯达克上市。

9月22日，知名美元基金纪源资本宣布正式独立运营，不再使用GGV这一英文品牌。作为全球知名风险投资机构，纪源资本在中国开展投资业务已超过18年，被投企业中不乏阿里巴巴、小红书、满帮、小鹏汽车等明星独角兽。此次宣布独立运营，标志着纪源资本将更加专注于中国的本地化投资；同样在9月，全球PE巨头华平投资宣布募集第一只人民币基金，落地宜兴；今年6月，红杉资本正式宣布将把红杉美欧、中国、印度/东南亚三地的本土基金彻底分拆，各自完全独立运营。

近期，绿洲资本QFLP基金主体象州之泓（上海）投资合伙企业（有限合伙）正式落地临港新片区，注册资本5020万美元，专注“数字化赋能产业升级”投资主题。张津剑表示，未来除了外商直接投资，QFLP或人民币基金将成为主流模式。截至今年6月，有80余家国际知名资管机构参与上海QFLP试点。今年2月，国家外汇管理局上海市分局发布了《关于临港新片区部分跨境贸易投资高水平开放试点扩围的通知》，将上海市QFLP试点外汇管理新政由临港新片区扩大至上海市全辖，进一步支持股权基金跨境投资。