流血上市的极兔还能跑多远？

　　今年快递企业掀起了赴港潮，极兔或许快人一步。

　　6月16日，极兔速递向港交所提交上市申请书，吹响迈入资本市场的号角。10月16日，极兔速递更新了招股说明书，并表示于2023年10月16日-10月19日招股，计划募资35.3亿港元，发售价为每股12港元。10月27日，极兔将正式在港交所主板挂牌上市。

　　极兔速递于2015年在印尼成立，2018-2019年先后在越南、马来西亚、菲律宾等国家开展业务;2020年，极兔速递进军中国快递市场，同时布局跨境服务业务。

　　以2022年包裹量计算，极兔速递在东南亚市场市占率22.5%（排名第一）， 超第二名3倍。在中国市场，极兔速递2022年市占率达10.9%，排名第五。

　　极兔速递在东南亚市场快速崛起主要得益于OPPO的助力，包括资金支持以及庞大的订单量加持;而低价策略和收购则是极兔速递在国内市场逆袭的两张王牌。

　　不过，当下极兔速递在东南亚市场的业务发展遇到了瓶颈。2022年，极兔速递东南亚市场实现收入23.82亿美元，同比增长0.2%，增长几近停滞，极兔速递未来业务增长主要靠中国区驱动。

　　但中国区业务是极兔速递的亏损之源。2020年-2022年，极兔速递经营亏损分别约6.06亿美元、16.47亿美元、13.9亿美元，累计亏损36.43亿美元。分区域看，东南亚业务经调整EBITDA分别为2.7/4.3/3.3亿美元，中国市场同期经调整EBITDA分别为-6.2/-9.4/-3.3亿美元。

　　那么，值得我们探讨的是，极兔速递能否打破国内业务盈利困境?以及极兔速递对国内快递市场还有多大的威胁?

　　此外，关于热门行业的解读，妙投的《

　　#01盈利困境能否打破?

　　极兔速递亏损主要是受其中国区业务拖累，而反观国内其他上市快递企业，均处于盈利状态，究其原因，主要是极兔速递的单票收入和成本相比同业均处于劣势。

　　(1)从价格端看，一直采取以价换量的策略，以及百世快递中低价的电商件占比过高，是极兔速递单票收入远低于国内同业的主因。2022年，极兔速递国内快递单票收入约为2.12元/件，远低于申通的2.55元/件、圆通的2.63元/件和韵达的2.69元/件。

　　(2)从成本端看，因规模效应差，叠加运营效率低，极兔速递的单票成本高于国内同业。2022年，极兔速递国内快递单票成本约为2.5元/件，高于申通的2.44元/件、韵达的2.45元/件和圆通的2.34元/件(注：中通收入和成本均不涵盖派费，所以它的单票收入和单票成本均很低，2022年分别是1.4元/件和1.03元/件)

　　(图表来源：国海证券)

　　可见，未来极兔速递能否打破盈利困境将取决于其中国区业务能否盈利。而国内快递业务能否盈利，则要看其单票收入能否有效提升以及单票成本是否有下降空间。

　　(1)如何提高单票收入，一是终止“以价换量”的策略;二是优化客户结构，提高高价件占比;

　　(2)降低单票成本关键则是规模效应及精细化运营。

　　首先，规模效应能降低边际成本，提高成本优势。中通快递业务量自2016年成为行业第一，同时，成本优势也有助于扩大市场规模，形成良性循环;

　　其次，精细化管理则反映企业依靠信息化、自动化技术升级的契机提升运营效率，包括对车辆管理、装载率、自动分拣升级以及人员综合协调等，以此降低企业成本。理论上而言，中转环节自营比例越大，运营效率越高。考验的是企业的资源投入规模和运营效率。

　　但妙投认为，短时间内，极兔速递很难提升单票收入和压缩单票成本。

　　这是因为，极兔速递一旦放弃低价策略，其市场份额可能会面临着萎缩，毕竟相比国内其他竞对，极兔速递在产品服务上并不具备优势，若是以相同价格竞争，其可能会面临客户的流失，这就会导致单量规模下降，规模效应必然减弱，不利于极兔速递单票成本的下降。再者，客户结构不是短时间内能够优化的。

　　极兔速递若将盈利的重心放在降本上，也很难实现，主要是相比国内同业，极兔速递单票成本下降空间有限，很难下降至2.12元/件(单票收入)。更何况，极兔速递当前面临资金压力，无法大规模投入物流基础设施，提高运营效率。

　　因此，极兔速递中国区业务短时间内很难实现盈利。

　　#02这只兔子的威胁不大了

　　2020年以来，极兔速递通过低价策略和并购如百世快递中国、顺丰丰网等外延式扩张拓展中国业务，这加剧了市场恶性竞争以及进一步加大市场出清。

　　但整体而言，快递市场原有竞争格局并未打破。2020年和2022年，国内快递行业CR6从83.03%到85.8%，快递市场竞争格局变化不大。

　　当下，极兔速递资金紧张，融资趋难，没有充裕的现金流持续打“价格战”，这就很难对国内快递市场产生较大的威胁。

　　大幅亏损、持续并购叠加大规模进行资源投入导致极兔速递失血严重。

　　首先，2020年-2022年，极兔速递期内利润分别为-6.64亿美元、-61.92亿美元、15.73亿美元，三年累计亏损52.83亿美元，使其经营活动现金流持续净流出，分别为-15.47亿美元、-9.67亿美元和-5.2亿美元，累计净流出30.34亿美元。

　　其次，2021年10月，极兔速递以68亿元收购百世集团国内快递业务，这导致极兔速递2021年投资活动净流出10.01亿美元;以及加大物流基础设施的投入，也使2020年和2022年的投资活动现金流分别净流出6.35亿美元和8.6亿美元。

　　简而言之，极兔速递市场份额扩大的代价是现金流不断流出。2020年-2022年，极兔速递经营活动现金流净额+投资活动现金流净额为-55.3亿美元。失血严重，极兔速递只能靠外部融资驱动。

　　从招股书来看，从成立至今，极兔速递已完成9轮融资：

　　2017年Pre-A1轮融资约1.03亿美金;2018年8月Pre-A2轮融资约0.8亿美金;2020年5月A轮融资约11.9亿美金;2020年12月B轮融资约1亿美金;2021年B+轮融资约18.2亿美金;2022年C1轮融资约20.8亿美金;2023年D轮融资约2亿美金。

　　频繁的融资活动保障极兔速递正常运转，但代价却是偿债压力高企。2021年和2022年，极兔速递的资产负债率飙升至180%以上。

　　雪上加霜的是，极兔速递的融资规模也在缩减。2020年、2021年和2022年，极兔速递的融资活动现金流净额分别为12.85亿美元、34.7亿美元和8.81亿美元。

　　截至2022年末，极兔速递现金及现金等价物有15.04亿美元，账面资金较为匮乏，很难通过低价策略持续“扰乱”市场。

　　总之，极兔速递以价换量的打法很耗费现金流，因此短期很考验其融资能力，即极兔速递能否获得足够的现金流，支撑到整体盈利；中长期则看极兔速递的盈利能力，这取决于其运营效率。