引导基金将从“增量优化”转为“存量内卷”

　　基于国际形势和国内产业结构等内外因素变化，引导基金将从“增量优化”转为“存量内卷”。引导基金目前存在多种运作模式，各地需要“因地制宜”。在未来很长一段时间，引导基金将会成为“主流母基金”，而探究财政资金的属地特点和资本自由流动的内生特点这对矛盾如何兼容是基金管理人的重要任务，同时，盲目跟风打造与本地产业不兼容的主题基金，都会面临增长乏力的问题。

　　1

　　全球经济衰退风险和国际分工竞争催化科创产业升级

　　经济学家索洛在解释经济增长原因时提出了著名的索洛模型，即一个国家的经济增长可以由要素(资本、劳动力)增长和全要素生产率(Total Factor Productivity，简称TFP)的增长来解释，而当前中国正经历从高速增长(资本和劳动力等要素驱动) 向高质量发展(全要素生产率驱动)的发展模式转型，人口红利优势不再显著，投资相对疲弱的情况下，如何从供给侧让产业结构升级发挥经济带动作用成为当下热点话题。

　　目前，国际宏观经济面临着较大的下行压力，2008 年金融危机的影响至今仍在持续。疫情仅仅是加剧了美股的崩溃，不可持续的经济增长和资产泡沫破灭才是衰退的根本原因。为了应对这一问题，各国纷纷在量化宽松政策下开启了新一轮债务扩张，美联储的不断加息，旨在维持美元全球地位，但对产业结构优化影响有限，而长短期国债利率倒挂体现了投资者对美国乃至全球经济衰退的预判。

　　需求衰退之下，地缘政治和全球秩序也进行了重构。这体现在两个方面：一是产业链相互依存到全面竞争，“安全”取代了“经济”成为产业发展的新主题，各方都在组建新的贸易同盟试图取代WTO，尤其是面对光伏、新能源汽车发展强劲的中国出口产品，美国、欧盟都在打造自己的新生态以防“空心化”。二是以美国为首的发达国家也基于政治倾向从全球合作走向国内收缩。美国正在不断从国际分工走向民粹主义。因此，中美关系的变化本质上是全球经济秩序的变化，是经济衰退大背景下国际分工重构产业链。中美竞争的常态化，是政治新常态导致的经济新常态。

　　中美之间目前面临着共同的经济问题根源，是GDP 增速缺乏新的增长动力，在社会需求疲软、与宽松政策失灵的背景下，供给侧改革成为如今的唯一出路，中国经济当前正处于主动去库存阶段。

　　因此，只有科技创新和产业链升级才能带来新的生产力，发现新的增长点就是新的投资和创业机会，选择对依靠国家崛起的新型产业才是理想出路。但这中间离不开国家资本的引导，而国家资本最广泛、最直接的载体便是政府引导基金。

　　2

　　引导基金现状：黄金十年，一朝惊变

　　引导基金，是指由政府出资(包括财政、发改以及部分国资体系牵头发起)，吸引金融或产业等社会资本参与，以股权投资方式参与直投或基金项目，常见形态包括母基金、子基金或专项基金。引导基金的出现，是时代变革当中的关键节点——经济重启键。投中信息《2022年政府引导基⾦专题研究报告》显示， 2022 年引导基金累计规模超过2.74 万亿，累计数量已达到1531 支。

　　注：清科统计数据略有不同，分别为 6.5 万亿和2107 支，但扣除基础设施投入整体数据无较大差异

　　尽管政府引导基金在国内由来以及，但引导基金真正登上历史舞台是于2013年至2014年期间。彼时随着政策变化，各地政府对本地企业的支持或主动或被动从补贴性安排转移到投资类支持，引导基金成为最合适的交易主体，并且恰逢关闸已久的A股IPO开闸，让存量股权投资类项目嗅到了资本市场开门迎客的诚意。相比 2013 年，引导基⾦累计数增⻓率量和累计⾃⾝规模增⻓率分别为6.54% 和11.00%，这反映了我国过去十年间引导基金的飞速发展，也体现了政府财政结构正在从土地财政向股权财政转型。

　　引导基金是产业发展变革的关键节点，有着经济重启键的作用。过去几十年中，我们能够清晰看到国内产业飞速发展背后的引导基金起到的关键作用，十多年前的高铁、光伏以及近十年来的新能源汽车、半导体产业背后都有强大的政府引导基金作为助推手段，政策帮扶、产业资本和引导基金的持续投入，使得像高铁这类重投入产业能快速依靠政策帮扶吸纳全球技术优势实现“弯道超车”，也让新能源汽车这类新兴产业从源头避开了技术短板，实现了从发动机转移到“三电”技术层面的“换道超车”。

　　如今，引导基金的发展趋势从“战国时期”进入到了“春秋时期”，在一些知名的地方政府引导基金表率下，很多后来者纷纷效仿进场成立引导基金，然而在项目和管理人资源并未同比发展的前提下，政府引导基金很有可能面临增长拐点。清科研究中心的数据显示，2022年新设立的政府引导基金共计120支，同比下降7.0%;目标规模4052.24亿元，同比下降51.3%;已认缴规模2812.38亿元，同比下降34.7%。

　　根据观察，引导基金发展呈现如下特点--市场上的引导基金面临着多方面的同质化问题：第一是投资主题愈发相同，即聚焦于符合国家战略发展方向的前沿科技，比如半导体、高端制造、信息技术及生物医药成为当下基金的时髦主题。第二则是返投比例和认定标准甚至管理人让利政策趋同。各地政府引导基金在制定子基金管理办法时均会列明提出返投要求，当下引导基金的返投比例大部分认定在1.2-1.5倍，少有的在1.5倍以上，其中诸如横琴(横琴粤澳深度合作区产业投资基金)、西安(西安市创新投资基金)等部分地区的引导基金已经将比例降为1倍即可。

　　此外返投认定标准也呈现宽口径趋势：返投认定口径多样化发展，且呈现放宽趋势，但同时可能增加返投认定难度。根据CVSource投中数据，2022年75%的政府引导基金明确了返投计算口径的要求。

　　在这些政府引导基金中，80%的政府引导基金均将下列三个情形认定为完成返投：

　　投资于域内企业;

　　投资于域外企业后其将公司或下属子公司迁入域内;

　　投资于域外企业后其在域内新设了生产与研发中心、子公司或分公司。

　　除返投比例及返投认定标准趋同外，各地政府引导基金在落戶、投资、项目引进、地方经济贡献和基金退出方面也都给予奖励。除了资金规模和奖励办法以外，商业赋能、营商环境和决策效率也都成为了引导基金推销自己差异化优势的主要亮点。

　　3

　　瓶颈与痛点：如何实现“既要也要还要”

　　“我们不以挣钱为目的。”这是本人常听政府引导基金工作人员聊起的话，但为LP“挣钱”在长久以来一直是市场化基金管理人最为重要的本质工作。

　　如前文所言，政府引导基金常常在运作上面临着两难境地，首先面临的即是产业引导和保值增值的冲突问题。当下很多基金管理人为完成引导基金(LP)的返投义务将返投可行性列为比投资收益更为高阶的选项，很多在管基金彻底成为地方政府的“招商”工具，这背后固然可以理解政府引导基金产业引导的目的，但这种趋势是否会持续很久值得商榷。

　　在2020年发布的《财政部关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》明确指出：“引导基金一方面要着力提升政府投资基金使用效能，发挥财政出资的杠杆作用，积极带动社会资本投入，围绕产业转型升级、推进供给侧结构性改革...提高基金运作效率，减少资金闲置，从严控制管理费用。另一方面，要实施政府投资基金全过程绩效管理，主要评价政策目标实现程度、财务效益和管理水平。”

　　简而言之，投资收益绝非引导基金可以忽视的“选做题”，若是只考虑招商引资的诉求，子基金管理人在运营基金时可能会引发两大潜在风险：

　　权责不明风险：即政府引导基金过于强势或子基金管理人不作为，政府引导基金将“摊派”项目交由合作基金投资，子基金管理人沦为引导基金通道，丧失主动管理基金的权利;

　　道德风险：子基金管理人将优先选择当地落地难度较低的项目而并非优质的、具有发展潜力但难以迁移当地的高成长性项目，以达到返投任务，但可能影响基金整体收益。

　　4

　　创新模式：做好组合管理和运营决策

　　在权衡招商引资和保值增值的基金运营过程中，政府引导基金可适度通过市场化方法而非行政规章以引导子基金管理人发挥主动管理能力。比如，目前一些地方政府引导基金仍然对创投基金提出较高的返投要求，但部分政府引导基金仍要求1.8倍甚至2倍以上的返投，而返投比例过高可能带来如下难题：

　　返投无法落实或落实难度较大，导致子基金管理人“望而却步”，难以吸引务实而又主动型管理人参与基金运作;

　　容易产生管理人缺位，即一些缺乏敬业的管理人按照要求不顾项目质量只是投到区内任意企业，最终沦为“劣币驱逐良币”;

　　返投比例过高导致缺乏其他社会资本参与，使得基金成功募集难度较高，难以对其他社会资本彰显“诚意”。

　　建议可以参考行业惯例适当降低返投比例，同时可适当引入“梯度”鼓励条款，即当返投比例完成1.5倍以上可进行阶梯奖励，将返投部分的后端基金收益奖励给子基金管理团队。

　　除返投比例较高以外，市场化退出路径也应当避免过多的行政干预，比如一些地方政府引导基金偏好“霸王”条款，包括对投资收益不合预期或招商引资不到位的管理人提出惩罚性条款安排。基于尊重市场化运作原则，建议将“防御性”条款改为“鼓励性”条款，即引导基金投入一定时期后，基金退出收益超过一定比例超额部分可作为团队奖励，鼓励基金管理人选择合适的价格实现项目退出。

　　在基金主题选择方面，各地都会效仿“合肥模式”或者“深圳模式”等具有时代意义的标杆引导基金，但各地的情况、风格甚至历史机遇都存在差异，很难照搬一套模式，而更为现实的做法则是结合本地特色产业，避免盲目跟风运营超过自身能力边界之外的主题基金。

　　5

　　未来：引导基金的发展空间与潜在挑战

　　在相当长的一段时间内，引导基金仍将是母基金最主流的参与者。在前一波“优胜劣汰”实现管理人一定程度上“出清”后，遴选优秀管理人的难度减少。作为具有明确投资目的和管理思路母基金参与方，未来很长时间项目“定价权”将由引导基金(直接或间接)主导。

　　与此同时，引导基金也面临着内外的发展压力。当前返利、返投和遴选标准的趋同将不可持续，缺乏“内功”的引导基金迫切需要打出自身特色。金控性质背景母基金、银行理财子下场竞争只是时间问题。而随着注册制的完善及资本市场进一步改革，退出路径将倒逼项目估值回归理性，财务指标导向可能会成为引导基金的“必选题”。

　　本次分享试图通过分析当下政府引导基金管理特点和私募基金运营现状，旨在优化引导基金管理办法使得长期资金能够有效支持创投基金发展。面对当下私募股权基金的主要资金来源仍然是政府引导基金这一事实前提，如何让财政资金属地特点与资本自由流动规律发生“最大公约数”是引导长期资金支持创投基金的底层逻辑。

　　基于国际形势和国内产业结构等内外因素变化，引导基金将从“增量优化”转为“存量内卷”。引导基金目前存在多种运作模式，各地需要“因地制宜”。在未来很长一段时间，引导基金将会成为“主流母基金”，而探究财政资金的属地特点和资本自由流动的内生特点这对矛盾如何兼容是基金管理人的重要任务，同时，盲目跟风打造与本地产业不兼容的主题基金，都会面临增长乏力的问题。

　　1

　　全球经济衰退风险和国际分工竞争催化科创产业升级

　　经济学家索洛在解释经济增长原因时提出了著名的索洛模型，即一个国家的经济增长可以由要素(资本、劳动力)增长和全要素生产率(Total Factor Productivity，简称TFP)的增长来解释，而当前中国正经历从高速增长(资本和劳动力等要素驱动) 向高质量发展(全要素生产率驱动)的发展模式转型，人口红利优势不再显著，投资相对疲弱的情况下，如何从供给侧让产业结构升级发挥经济带动作用成为当下热点话题。

　　目前，国际宏观经济面临着较大的下行压力，2008 年金融危机的影响至今仍在持续。疫情仅仅是加剧了美股的崩溃，不可持续的经济增长和资产泡沫破灭才是衰退的根本原因。为了应对这一问题，各国纷纷在量化宽松政策下开启了新一轮债务扩张，美联储的不断加息，旨在维持美元全球地位，但对产业结构优化影响有限，而长短期国债利率倒挂体现了投资者对美国乃至全球经济衰退的预判。

　　需求衰退之下，地缘政治和全球秩序也进行了重构。这体现在两个方面：一是产业链相互依存到全面竞争，“安全”取代了“经济”成为产业发展的新主题，各方都在组建新的贸易同盟试图取代WTO，尤其是面对光伏、新能源汽车发展强劲的中国出口产品，美国、欧盟都在打造自己的新生态以防“空心化”。二是以美国为首的发达国家也基于政治倾向从全球合作走向国内收缩。美国正在不断从国际分工走向民粹主义。因此，中美关系的变化本质上是全球经济秩序的变化，是经济衰退大背景下国际分工重构产业链。中美竞争的常态化，是政治新常态导致的经济新常态。

　　中美之间目前面临着共同的经济问题根源，是GDP 增速缺乏新的增长动力，在社会需求疲软、与宽松政策失灵的背景下，供给侧改革成为如今的唯一出路，中国经济当前正处于主动去库存阶段。

　　因此，只有科技创新和产业链升级才能带来新的生产力，发现新的增长点就是新的投资和创业机会，选择对依靠国家崛起的新型产业才是理想出路。但这中间离不开国家资本的引导，而国家资本最广泛、最直接的载体便是政府引导基金。

　　2

　　引导基金现状：黄金十年，一朝惊变

　　引导基金，是指由政府出资(包括财政、发改以及部分国资体系牵头发起)，吸引金融或产业等社会资本参与，以股权投资方式参与直投或基金项目，常见形态包括母基金、子基金或专项基金。引导基金的出现，是时代变革当中的关键节点——经济重启键。投中信息《2022年政府引导基⾦专题研究报告》显示， 2022 年引导基金累计规模超过2.74 万亿，累计数量已达到1531 支。

　　注：清科统计数据略有不同，分别为 6.5 万亿和2107 支，但扣除基础设施投入整体数据无较大差异

　　尽管政府引导基金在国内由来以及，但引导基金真正登上历史舞台是于2013年至2014年期间。彼时随着政策变化，各地政府对本地企业的支持或主动或被动从补贴性安排转移到投资类支持，引导基金成为最合适的交易主体，并且恰逢关闸已久的A股IPO开闸，让存量股权投资类项目嗅到了资本市场开门迎客的诚意。相比 2013 年，引导基⾦累计数增⻓率量和累计⾃⾝规模增⻓率分别为6.54% 和11.00%，这反映了我国过去十年间引导基金的飞速发展，也体现了政府财政结构正在从土地财政向股权财政转型。

　　引导基金是产业发展变革的关键节点，有着经济重启键的作用。过去几十年中，我们能够清晰看到国内产业飞速发展背后的引导基金起到的关键作用，十多年前的高铁、光伏以及近十年来的新能源汽车、半导体产业背后都有强大的政府引导基金作为助推手段，政策帮扶、产业资本和引导基金的持续投入，使得像高铁这类重投入产业能快速依靠政策帮扶吸纳全球技术优势实现“弯道超车”，也让新能源汽车这类新兴产业从源头避开了技术短板，实现了从发动机转移到“三电”技术层面的“换道超车”。

　　如今，引导基金的发展趋势从“战国时期”进入到了“春秋时期”，在一些知名的地方政府引导基金表率下，很多后来者纷纷效仿进场成立引导基金，然而在项目和管理人资源并未同比发展的前提下，政府引导基金很有可能面临增长拐点。清科研究中心的数据显示，2022年新设立的政府引导基金共计120支，同比下降7.0%;目标规模4052.24亿元，同比下降51.3%;已认缴规模2812.38亿元，同比下降34.7%。

　　根据观察，引导基金发展呈现如下特点--市场上的引导基金面临着多方面的同质化问题：第一是投资主题愈发相同，即聚焦于符合国家战略发展方向的前沿科技，比如半导体、高端制造、信息技术及生物医药成为当下基金的时髦主题。第二则是返投比例和认定标准甚至管理人让利政策趋同。各地政府引导基金在制定子基金管理办法时均会列明提出返投要求，当下引导基金的返投比例大部分认定在1.2-1.5倍，少有的在1.5倍以上，其中诸如横琴(横琴粤澳深度合作区产业投资基金)、西安(西安市创新投资基金)等部分地区的引导基金已经将比例降为1倍即可。

　　此外返投认定标准也呈现宽口径趋势：返投认定口径多样化发展，且呈现放宽趋势，但同时可能增加返投认定难度。根据CVSource投中数据，2022年75%的政府引导基金明确了返投计算口径的要求。

　　在这些政府引导基金中，80%的政府引导基金均将下列三个情形认定为完成返投：

　　投资于域内企业;

　　投资于域外企业后其将公司或下属子公司迁入域内;

　　投资于域外企业后其在域内新设了生产与研发中心、子公司或分公司。

　　除返投比例及返投认定标准趋同外，各地政府引导基金在落戶、投资、项目引进、地方经济贡献和基金退出方面也都给予奖励。除了资金规模和奖励办法以外，商业赋能、营商环境和决策效率也都成为了引导基金推销自己差异化优势的主要亮点。

　　3

　　瓶颈与痛点：如何实现“既要也要还要”

　　“我们不以挣钱为目的。”这是本人常听政府引导基金工作人员聊起的话，但为LP“挣钱”在长久以来一直是市场化基金管理人最为重要的本质工作。

　　如前文所言，政府引导基金常常在运作上面临着两难境地，首先面临的即是产业引导和保值增值的冲突问题。当下很多基金管理人为完成引导基金(LP)的返投义务将返投可行性列为比投资收益更为高阶的选项，很多在管基金彻底成为地方政府的“招商”工具，这背后固然可以理解政府引导基金产业引导的目的，但这种趋势是否会持续很久值得商榷。

　　在2020年发布的《财政部关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》明确指出：“引导基金一方面要着力提升政府投资基金使用效能，发挥财政出资的杠杆作用，积极带动社会资本投入，围绕产业转型升级、推进供给侧结构性改革...提高基金运作效率，减少资金闲置，从严控制管理费用。另一方面，要实施政府投资基金全过程绩效管理，主要评价政策目标实现程度、财务效益和管理水平。”

　　简而言之，投资收益绝非引导基金可以忽视的“选做题”，若是只考虑招商引资的诉求，子基金管理人在运营基金时可能会引发两大潜在风险：

　　权责不明风险：即政府引导基金过于强势或子基金管理人不作为，政府引导基金将“摊派”项目交由合作基金投资，子基金管理人沦为引导基金通道，丧失主动管理基金的权利;

　　道德风险：子基金管理人将优先选择当地落地难度较低的项目而并非优质的、具有发展潜力但难以迁移当地的高成长性项目，以达到返投任务，但可能影响基金整体收益。

　　4

　　创新模式：做好组合管理和运营决策

　　在权衡招商引资和保值增值的基金运营过程中，政府引导基金可适度通过市场化方法而非行政规章以引导子基金管理人发挥主动管理能力。比如，目前一些地方政府引导基金仍然对创投基金提出较高的返投要求，但部分政府引导基金仍要求1.8倍甚至2倍以上的返投，而返投比例过高可能带来如下难题：

　　返投无法落实或落实难度较大，导致子基金管理人“望而却步”，难以吸引务实而又主动型管理人参与基金运作;

　　容易产生管理人缺位，即一些缺乏敬业的管理人按照要求不顾项目质量只是投到区内任意企业，最终沦为“劣币驱逐良币”;

　　返投比例过高导致缺乏其他社会资本参与，使得基金成功募集难度较高，难以对其他社会资本彰显“诚意”。

　　建议可以参考行业惯例适当降低返投比例，同时可适当引入“梯度”鼓励条款，即当返投比例完成1.5倍以上可进行阶梯奖励，将返投部分的后端基金收益奖励给子基金管理团队。

　　除返投比例较高以外，市场化退出路径也应当避免过多的行政干预，比如一些地方政府引导基金偏好“霸王”条款，包括对投资收益不合预期或招商引资不到位的管理人提出惩罚性条款安排。基于尊重市场化运作原则，建议将“防御性”条款改为“鼓励性”条款，即引导基金投入一定时期后，基金退出收益超过一定比例超额部分可作为团队奖励，鼓励基金管理人选择合适的价格实现项目退出。

　　在基金主题选择方面，各地都会效仿“合肥模式”或者“深圳模式”等具有时代意义的标杆引导基金，但各地的情况、风格甚至历史机遇都存在差异，很难照搬一套模式，而更为现实的做法则是结合本地特色产业，避免盲目跟风运营超过自身能力边界之外的主题基金。

　　5

　　未来：引导基金的发展空间与潜在挑战

　　在相当长的一段时间内，引导基金仍将是母基金最主流的参与者。在前一波“优胜劣汰”实现管理人一定程度上“出清”后，遴选优秀管理人的难度减少。作为具有明确投资目的和管理思路母基金参与方，未来很长时间项目“定价权”将由引导基金(直接或间接)主导。

　　与此同时，引导基金也面临着内外的发展压力。当前返利、返投和遴选标准的趋同将不可持续，缺乏“内功”的引导基金迫切需要打出自身特色。金控性质背景母基金、银行理财子下场竞争只是时间问题。而随着注册制的完善及资本市场进一步改革，退出路径将倒逼项目估值回归理性，财务指标导向可能会成为引导基金的“必选题”。