看这家GP如何做到既超额完成返投，还获得了让投资人满意的DPI？

　　高校基金开始受到VC/PE圈的关注。

　　原因无外乎，他们是当下最不缺项目的一群人，手握最前沿的硬科技项目，尤其是清华系基金。

　　清华大学，作为全国科技成果转化成功变现最多的高校，衍生出一系列错综复杂的投资主体，大致分为校企、校友、省校合作三大类。

　　本文的主角，水木创投可以归为省校共建一类。水木创投，是清华大学工研院旗下一家成立10年之久的市场化创投基金。据说，首期基金有7倍DPI，单个项目增值146倍。

　　如此夸张的成绩单，完美避开了互联网时代的风口，纯粹出自一家早期硬科技投资机构，属实让人很羡慕。

　　也有LP跟我说，这是近两年看到的顶尖业绩了。

　　要知道，这类机构通常背靠高校，肩负着科技成果转化的责任。虽说他们不缺项目、但从0到1陪着项目孵化，动辄3-5年时间，没点耐心真扛不住。

　　虽然背靠清华，水木创投仍然属于市场化基金，同样需要募资。2012年至今11年时间，水木创投共发行了6支基金，前5支基金分别叫做“水木启程”、“水木扬帆”、“水木长风”、“水木愿景”、“水木领航”，第6支基金的公开资料不多，大概率正在募资中。

　　水木创投的LP以国资为主，同时还有学校基金、产业方和市场化母基金等。各方诉求不一，据说，水木创投既能超额完成返投任务，还能保证DPI，这在当下VC/PE市场实属罕见。按照《底片》的老规矩，从案头资料出发，探究一下这家清华系基金拥有哪些绝招?又是如何平衡各方LP诉求?

　　天使投资也不一定投人

　　先看首期基金“水木启程”，成立于2012年。CVSource投中数据显示，这期基金规模4150万。基金成立之初，正值互联网疯狂崛起，硬科技在当时还很前沿，充满不确定性。相比之下，LP更愿意把钱投到互联网这样周期短、回报快的领域。据说，第一期基金募资不容易。

　　最终，也是靠着清华的牌子，从清华系的“兄弟基金”启迪之星，以及国资背景的中关村创投等对技术有理解和有硬科技背景的LP，募了4000多万。

　　不过，拿了国资的钱，核心是不能亏钱。因此，风控成了头等大事。第一支基金虽然只有4000多万元规模，却分散投资了十个项目，单一项目出资额在百万级别，全是清华内部孵化的创新项目，覆盖医疗、新能源、先进制造等领域，地处海淀，知根知底，一定程度增加了成功几率。

　　结果确实喜人。据知情人士透露，对比市面同期其他基金“DPI七年到1”，水木创投首期基金7倍DPI，很难得。水木创投的管理创始人吴勇也委婉透露过，“我们的投资人都赚了很多。”其中，增值146倍的“氢能第一股”亿华通，贡献了不少收益，是水木创投2012年用百万天使轮，投出一家百亿独角兽。

　　亿华通，是我国头部氢燃料电池供应商，最早由清华大学欧阳明高院士团队孵化，2012年单独拆分出来成立公司，由欧阳明高的学生张国强带队。2013年，亿华通获得水木创投第一期基金“水木启程”百万级天使轮。此后，水木创投又分别于2014年、2015年、2018年持续加注亿华通，历时8年一路陪伴至IPO，市值一度超过200亿(2021年)，目前市值82.39亿。

　　如果总结水木创投早期投资的特点，他们最关注是项目是否有垄断技术。早期项目很少有完美的，水木创投在做投资时，不纠结项目缺陷，只关注核心亮点是否有绝对优势。因为掌握突破性技术，意味着在现有市面上无可替代，一旦商业化，技术转变为专利，发展势头和回报，其他项目难以超越。

　　通常情况下，天使投资99%是投人，为何水木创投可以绕过人，先看技术?底气何来?

　　因为sourcing策略不一样，水木创投可以利用清华校友圈做投资，甚至投资院士主导的项目。坐拥强大的清华系人脉，水木创投看人的标准已经提上去了，对于他们来讲看人是更容易的。

　　一位从事高校科研成果转化的业内人士分享了一个看人技巧，寻找价值洼地的重要渠道是，找到“学术上的被低估者”，他们常年默默无闻在院士手下工作，学术能力不俗，但很少有露脸，他们大多一穷二白，一旦有独立创业的机会，创业成功的概率更高。

　　可见，路径不同，早期投资不一定非得投人，投技术也行得通。

　　有了第一期基金的“开门红”。水木创投乘胜追击，连续2年成立2支新基金，基金规模略有增长。2014年成立第二期基金“水木扬帆”规模1.21亿元，2015年成立第三期基金“水木长风”规模1.47亿元。

　　LP构成也扩大至政府引导基金、产业资本等。投资项目延续首期基金策略，分散投资清华系创新项目：一方面持续加注首期基金孵化的项目，如亿华通、信汇，另一方面尝试除北京以外，其他城市的新能源、医疗、电子信息的项目，如位于河北张家口的海珀尔新能源，云南昆明的生物谷，上海普陀的一橙网络等。

　　据说，DPI仍然很好，2-3倍。

　　纵观前三期基金规模盘子不大，1亿多，属于中关村常见校友圈做投资的小基金“标配”，但回报属于“顶配”。只不过由于投资的赛道、项目不在大风口上，基金规模做不大，只能慢慢往前走。

　　回头看，2012年当年的大风口是什么?互联网、游戏、直播。拿斗鱼举例。2014年斗鱼天使轮投资上来就是2000万，而且还是奥飞动漫创始人兼董事长蔡东青以个人名义出资，这要搁水木创投这样体量的基金身上，1/5出去了，根本投不了。

　　虽说如今硬科技成为主旋律，高校科技成果转化成了近几年市场热点，受到追捧，来到了回报的时期。

　　归根结底，这也是跟着市场走的。

　　2017年，是个关键时间点

　　这种低速增长的情况，在2017年发生了转变。2017年9月，水木创投的第四期基金“水木愿景”开始募资，目标规模上到了4.35亿元，相比前三期有了质的飞跃。

　　不管是LP构成、投资赛道、投资策略，还是团队构成上，都有不小的变化。

　　2017年，是水木创投一个关键年份。

　　从募资情况看，国资LP范围进一步扩大，从海淀扩到昌平，昌平国资比重增加。“水木愿景”基金LP中包括了北京昌平中小企业成长投资基金(有限合伙)、北京宏达兴投资管理有限公司、红冶汇新，以上几家主体背后实控人都是昌鑫建投，属于昌平国资委100%控股。而昌平着重发展的两个千亿级产业集群，分别是先进能源、医药健康。

　　LP 的变化，自然反映到了水木创投的基金投向。

　　从投资情况看，赛道更加聚焦。不同于前三期的分散投资，第四期水木愿景基金集中在医疗、新能源两大领域，并且投资数量明显增加，其中落地昌平的项目占比1/4.

　　从退出情况看，2020年水木创投在医疗和氢能领域分获两个IPO：分别是“医疗机器人第一股” 天智航，6年增值15倍，以及“氢能第一股”亿华通，8年增值146倍。作为第四期基金的“压舱石”，IPO项目给兜了底。

　　从这两个IPO持有期限上看，一个6年，一个8年，说明水木创投的成绩也是等出来，熬出来的。通常硬科技项目从0到1孵化，至少需要3-5年才能商业化落地。

　　过程中需要巨大的耐心。而水木创投能有耐心，少不了两个先决条件，一是国资背景，二是承担高校成果转化的责任。首先，国资是有耐心的，基金存续期可以放宽到8+2年。上述业内人士透露，国资首先是不亏本，在此基础上能持续分红，看重长期稳定收入，最好能完成落地招商任务。其次，水木创投作为清华工研院创办的投资机构，承担着高校科技成果转化的任务。转化已经是目的之一了，只要你投出去，已经完成了工作的一大半了，所以会更有耐心。

　　不过，话说回来，水木创投的LP类型多元，包含了高校、国资、产业方和财投。诉求各不相同，分别为了科技成果转化、项目落地、战略布局和赚钱。如此多诉求穿插在一起，最后还要保证赚钱，并非易事。

　　基金规模做大了，退出成绩单也不错，说明这家机构的策略行得通。那我们就反推，水木创投是如何平衡诸多LP诉求的?

　　聚焦，医疗和新能源

　　首先求稳，持续加注老项目作为“压舱石”。

　　先看医疗赛道。2017年底，一级市场医疗投资，正处在熊市转牛市的阶段，不少项目都处在商业化爆发关键节点，正是出手的好时机，且这波医疗投资的牛市一直持续到2021年到达顶峰。期间，水木创投看到了医疗领域国产替代的机会，投出了品驰医疗(增值88倍，落地昌平)、朗视仪器(增值25倍)、天智航(增值15倍)等代表项目，这些项目水木创投早已在第一期基金做了投资，并持续加注后续轮次。

　　拿水木创投第一期基金投资的医疗机器人项目天智航举例。2014年水木创投250万投了天智航，到2018年天智航的估值已经达到了50亿元，并于2020年于上交所成功IPO，成为“医疗机器人第一股”，水木创投在这个项目上投资增值15倍。

　　新能源赛道同样如此，持续加注亿华通，作为基本盘，一路护送至IPO。

　　接着“上量”，持续投资清华大学早期的技术成果转化项目。

　　以图湃医疗为例。图湃医疗成立于2017年10月，是由清华大学电子系教授霍力带领清华团队创立的高端眼科医疗设备公司。水木创投看中了国产替代的刚需市场，在2017年成立之初便投了图湃医疗千万级别天使轮，水木创投医疗合伙人利用自身在市场和销售方面有许多经验和资源积累，从零到一孵化图湃，并落地昌平。加上，眼科作为近年来资本市场的黄金赛道，备受瞩目。图湃成立5年完成6轮融资，累计融资数亿元，收获复星医药、道远资本、爱博诺德等一众医疗产投支持。

　　还有赛桥生物，一家做细胞基因治疗的企业，成立于2020年2月，由清华大学最早的一批微流控实验博士商院芳创立。水木创投同样在公司创立之初就投了天使轮，之后公司成立2年间获4轮融资，累计融资近亿元，经纬、源码、昌发展、亦庄控股等多家明星资本和国资的支持。据业内人士透露，目前赛桥生物估值超20亿元。

　　从上述两个例子也可发现，不少产投机构愿意接高校基金的后续轮次。业内人士表示，早期资本被视为后续轮次大资本的Sourcer。越来越多大基金愿意从高校基金接盘，这也体现了硬科技时代，高校基金在VC/PE生态中地位的提升。

　　再者，还会围绕产业链上下游进行早期天使轮、种子轮布局。水木创投围绕新能源产业链，先后投出了从事燃料电池电堆研发的上海神力科技、全球第一家氢燃料电池汽车运营企业水木通达、从事制氢加氢业务的海珀尔、燃料电池DC-DC变换器头部企业福瑞电气、从事膜电极研发的上海亿氢、从事固态氧化物燃料电池研发的臻泰能源等。

　　最后，投资半导体，虽不如医疗、新能源投资占比大，但收益可观，水木创投同样收获了一个IPO。水木愿景基金在2020年投资了集成电路装备头部企业华海清科B轮，华海清科已于2022年6月成功IPO，目前市值高达336亿元。

　　团队放在今天的人民币市场，无敌了

　　团队构建上，2017年同样是个分水岭。

　　2017年之前，由于基金规模不大，核心团队均出自清华系。

　　管理合伙人吴勇是位60后，属于“科研+投资+创业”三合一复合型人才”。清华大学环境工程系学士+工商管理硕士背景的吴勇，在组建水木创投之前，吴勇曾在交通运输部科学研究院从事科学研究，长达10年之久，之后先后投行和投资机构分别工作2年，随后自主创业8年，成立了一家环保公司，也是清华大学投资的项目之一。

　　“校内联络”是法人兼董事长、投委金勤献博士负责。金勤献现任清华大学副秘书长、北京清华工业开发研究院院长、清华技术转移研究院院长，负责推动高校技术转化。

　　“对外联络”是ir及投后合伙人单峰负责。单峰是资深金融从业人员，拥有财政部财政科学研究所财政学硕士学位。长期来看，单峰的角色很重要，基金如果想要做大，势必需要接触更多政府、资方。

　　“攒局”是合伙人王竞菁负责，她专注于健康领域项目的培育与孵化，是清华x-lab创始成员，担任整个平台项目培育负责人、创业导师，以及后期科技成果转化。

　　另外，“执行”由2个投资经理分别负责医疗器械和先进制造领域。

　　不过，随着基金规模的增大，2017年又从外部找来了2名合伙人，分别负责医疗和风控。

　　医疗合伙人赵雪松，于2017年9月加入水木创投。赵雪松有着医疗产业背景，曾先后在日本ALOKA株式会社、东芝医疗超声部、三星电子医疗器械部担任国际医疗器械公司中国区负责人，在医疗器械行业具有广泛的人脉资源、丰富的渠道资源和投资经验。

　　风控合伙人宋峰，于2017年10月加入水木创投。清华商科本硕毕业，曾在青云投资、易凯资本、国开行等负责投资，算是专业投资人背景出身。

　　回头看，水木创投的团队包括了创业者出身、产业高管、专业投资人、学校根基深，政府背景，如此配置称得上非常全面，且具有前瞻性的组合了，放在6年后的人民币市场，简直无敌了。

　　但这搁在当年，水木创投是非主流的存在。

　　对于校园外的中关村天使基金来讲，他们背景大多是互联网公司创始人、或者有小成的企业家，要么是个人投资，要么是拿着LP的钱，满大街扫项目，怀揣着动辄百倍回报的野心。

　　相比之下，水木创投的团队成员是一群很有势能，履历背景又不错的人，却从当年冷门的科技成果转化做起，那是一张明摆着的冷板凳，什么时候能热起来，当初没人知道。

　　所以，不论我们分析资源人脉策略眼光有多难得，对做投资来说，某个时刻，愿意坐在冷板凳上等，才是成事儿最难的一步。

　　7成投北京项目，返投不是事儿

　　截至2021年第5期基金“水木领航”成立，前四期基金收获不少高回报倍数的项目：据公开资料整理如下：

　　如此出色的成绩，水木创投吸引不少LP的关注。第5期“水木领航”基金规模直接翻倍，达到了10.84亿元，这对于投早期的基金盘子已经不算小了。

　　要知道，如今基金要想上规模，一定绕不开拿国资的钱。

　　从第5期基金LP构成可知，国资LP占据半壁江山，其中最大的出资方变成了亦庄产投，出资额2亿元。纵观跟水木创投合作的国资LP版图，从最初的海淀、拓展至昌平，再到大兴。可以看出，水木创投在跟国资合作的范围在不断增大，但求稳为主，步子迈的不大，终究没出北京，北京本地项目占比高达7成。

　　这说明水木创投钱拿的很聪明，以北京为主阵地，至少返投不成问题。毕竟清华系的项目大多扎堆北京，且医疗、硬科技项目充足，在北京范围内落地项目相对容易。据说，亦庄产投返投要求1:2.水木创投已超额完成。CVSource投中数据显示，2021年之前水木创投被投企业大多集中在北京海淀和昌平2个区，2021年之后北京大兴出现6个项目，处于天使轮至A轮之间，包括了4家医疗器械企业，2家机械设备企业。

　　从投资阶段来看，后续轮次投资开始增多。“水木领航”目前投出天使轮项目占比约20%，Pre-A轮项目占比约25%，其余55%项目都处在A轮之后轮次。

　　后续轮次增多的原因之一，第5期基金在持续加注早期孵化的优质项目，如中国眼科医疗设备行业头部企业图湃影像，获得水木创投连续5轮从天使轮持续加注至B轮。

　　从赛道来看，医疗器械仍然是投资重点领域，占比高达52%;新能源投资明显降低，仅占比7%;先进制造、半导体投资增多，占比41%。

　　简单总结下，随着基金规模突破10亿元大关，募资端进一步拥抱更多北京国资，返投压力不大;投资端开始投向后续轮次，A轮之后占比过半;赛道出了延续医疗投资之外，开始从新能源赛道转向投资先进制造和半导体领域。